深度报告：民爆为盾，锂盐为矛

民爆和锂盐双轮驱动。公司成立于1952年，历经国企改制、并购扩张。下属多家子公司布局民爆和锂盐业务，2025Q1归母净利润0.88亿元，同比增长446.7%，锂盐业务底部支撑强烈，民爆业务贡献稳定收益，两大业务远期成长性可期。 锂盐业务：资源量实现飞跃式，构建起公司业务的“矛”。1）行业：随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显。当前5.4万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线，位于完全成本的29%分位线，我们认为当前锂价已触底，行业成本支撑较强。2）资源端：资源端多渠道扩张，资源自给率2025年超过25%。享有李家沟优先供应权，Kamativi项目一二期共同实现年处理锂矿石230万吨，年产出锂精矿35万吨。未来有望扩产至年处理锂矿石330万吨。此外，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如Kamativi、Pilgangoora、DMCC、Atlas等。3）冶炼端：公司现有锂盐综合产能9.9万吨，包括氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6万吨。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线建设项目，预计到2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。4）下游客户：是TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商。 民爆业务：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾”。1）积极进行海内外并购重组：2003年收购了民爆业同行绵阳九安公司，后又相继收购三台巨能、旺苍化工等，进一步扩展国内民爆版图。2013年收购了新西兰红牛火药及红牛矿服，自此走上海外并购之路。2）国内受益川藏铁路动工：公司地处四川，民爆业务覆盖四川、新疆、内蒙古，山西等20余个地区。作为雅安-林芝段最大的四川大型民爆企业，雅化区域优势充分受益。3）响应“走出去”号召，矿山民爆两大主业融合发展：公司在海外新西兰和澳洲有民爆布局的优势下，积极参股澳矿公司并投资澳矿项目，作为有丰富经验的老牌民爆企业，未来期望两大主业进行融合发展，力求做到矿山民爆一体化，共同发挥民爆优势和资源优势。。 投资建议：雅化集团非洲自有锂矿即将放量，提升盈利能力，锂价触底，锂板块有望量价齐升，民爆业务产能持续扩张，并积极延伸产业链提高业务附加值，我们预计公司2025-2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应6月10日收盘价的PE为22、13和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，产能释放不及预期，海外地缘政治风险。 盈利预测与财务指标 1“锂盐+民爆”双轮驱动，两大主业攻守兼备 1.1构建了锂盐和民爆产业“双主业”发展模式 “民爆+锂”双主业驱动，助力远期发展。四川雅化实业集团股份有限公司成立于1952年，是建国后最早建立的化工企业之一，历经国企改制、并购扩张，于2010年在深交所上市。公司是民爆行业的领先者，于2014年开始涉足锂盐行业，后不断并购扩张。现已形成民爆+锂盐双主业驱动的业务模式，且借助矿山资源优势，推进矿服一体化建设，共同助力公司远期成长。 民爆方面，2003年收购民爆业同行绵阳久安公司，成为国内民爆业第一家实施收购重组的企业。2005年，又收购了三台巨能有限公司和旺苍县化工厂两家公司，实现工业雷管、工业索类、工业炸药三大民爆业务齐发展。2007年完成对攀枝花恒泰公司的整合。2010年，雅化集团在深圳证券交易所上市，成为全省首个上市的民爆企业。2013年收购新西兰红牛火药及红牛矿服70%的股份，随后2016年在设立澳洲子公司，民爆业务进入海外市场。2021年收购吉阳工业公司，扩大现有电子雷管产能和市场区域。2023年，雅化集团将民爆业务分拆，独立组建“雅化民爆集团”，以促进两大主业独立发展。 锂盐方面，2013年雅化集团通过参股国理公司进入锂产业。2022年，雅化集团并购整合了津巴布韦kamativi锂矿，并开始矿山资源勘探、可选性试验研究。 在国内，公司通过参股四川李家沟锂矿获得优先供应权；在澳洲、非洲和巴西等国家，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如Pilgangoora、DMCC、Atlas等。此外，公司还将继续在海外布局其他锂资源项目，不断提升锂矿权益产能，2025年原料自给率有望超过25%。公司锂业务主要涉及锂矿山开采、锂资源采购、锂盐产品生产与加工、锂产品销售与贸易等，广泛应用于新能源、医药和新材料等领域。 图1：公司重要发展历程 两大业务产能弹性均较为显著，成长性可观。民爆方面，雅化集团拥有炸药生产许可产能26余万吨，工业雷管许可产能近9000万发，工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米。锂业务方面，公司现有锂盐综合产能9.9万吨，包括氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6万吨。其中雅安锂业8万吨产线位于四川省雅安市，国理公司1.3万吨产线位于四川省阿坝州，兴晟锂业0.6万吨产线位于四川省眉山市。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线建设项目，预计到2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。 1.2业绩：民爆业务稳定，锂盐波动大 民爆业务收益稳定增长提供安全边际，锂盐成为公司主要收入来源。2016-2020年，伴随着公司产能的稳定扩张，公司锂业务和民爆业务增长稳定，公司总营收也实现稳定增长，总营收从2016年的15.8亿元增长至2020年的32.5亿元，年化增长率为19.8%。2021年年中开始，由于国内新能源汽车的需求激增，带动锂盐价格持续上行，电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂分别由2021Q2的8.9万元/吨和8.4万元/吨上涨至2022Q4的56.4万元/吨和55.2万元/吨，助力公司锂盐业务营收实现快速增长。2021-2022年，公司锂业务的营收分别为24.7亿元和112.4亿元，分别实现同比大增265.9%和355.6%。同时，锂业务营收占比也于2021年-2022年分别达到47.1%和77.7%，接连创下历史新高，成为公司主要收入来源。锂业务的迅速增长带动公司总营收再上高峰，2021-2022年，公司总营收分别为52.4亿元和144.6亿元，分别实现同比大增61.3%和175.8%。 2023年开始，由于锂盐价格的高价回落几近腰斩，公司锂业务板块营收下滑较为明显，2023年营收为83.0亿元，同比下滑26.1%，2024年营收为41.2亿元，同比下滑50.4%。而民爆业务板块较为稳定，2023-2024年分别实现营收34.0亿元和32.6亿元，同比分别增长12.2%和下滑3.9%。总体来看，由于锂价的拖累，2023-2024年公司总营收分别为119.0亿元和77.2亿元，同比分别下滑17.7%和35.1%。 图2：2025Q1实现营收15.4亿元，同比下滑17.0% 图3：2025Q1归母净利润0.8亿元，同比增长446.7% 图4：2024年锂业务营收占比下滑至53% 图5：2024年锂行业营收同比-50%，总营收同比-35% 公司毛利率波动受锂行业影响大，24年民爆业务带动毛利率上行。2016-2020年，公司依赖民爆业务实现盈利，民爆业务毛利率稳定在35%以上，且民爆业务的毛利占据公司的75%以上，锂业务有小幅波动但毛利率仅有25%以下。因此2016-2020年，公司毛利率的波动较小，基本维持稳定。2021年开始，由于原料硝酸铵价格的上行，民爆业务毛利下滑至7.8亿元，同比-12.9%，毛利率为29.4%，同比-6.6pct。但是由于新能源需求增长，锂业务的毛利占比在2021年提升至56.6%，毛利率增长到42.3%，且2022年持续上行，毛利占比提升至85.8%，毛利率到达49.2%的历史高位。锂业务的毛利率上行助力公司整体毛利率2021年达到35.2%，2022年持续上行到44.5%。2023年开始，锂行业处于下行周期，毛利率再次回落，2023年锂业务的毛利率仅为5.6%，同比-43.6pct，拖累公司毛利率降至13.5%，同比-31.1pct。2024年，锂行业的毛利率仅为-0.1%，同比-5.7pct，民爆行业由于原料硝酸铵价格的下行，毛利率上涨至37.8%，公司总体毛利率在民爆的带动下为16.7%，同比+3.2pct。 图6：2024年锂业务毛利-0.03亿元 ， 同比下滑100.6% 图7：2024年锂业务毛利占比下滑至-0.2% 图8：2017-2024年公司分业务毛利率（%） 1.3股权分散，员工持股计划激活员工动力 郑戎女士为公司实控人和第一大股东。公司实际控股人为郑戎，持股比例为10.2%，为公司第一大股东。郑戎从1971年起便进入雅安化工厂工作，从车间工人做起，熟知生产一线工作，从2001年开始任职董事长，可以说公司坚守民爆并战略性驶入锂盐赛道都离不开以郑戎为主的领导层的战略高度和果断决策。 图9：公司股权结构（截止2024年公司年报） 发布员工持股计划，促进个人利益与公司发展的共同成长。公司分别于2025年1月16日、2025年2月13日召开第六届董事会第五次会议和第六届监事会第四次会议、2025年第一次临时股东大会，审议通过了《关于审议公司<2025年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》《关于审议公司<2025年员工持股计划管理办法>的议案》和《关于提请股东大会授权董事会办理公司2025年员工持股计划相关事宜的议案》，2025年3月3日，公司2025年员工持股计划专用证券账户已在中国证券登记结算有限责任公司完成证券账户的开立工作。参加持股计划的员工总人数不超过57人，其中公司董事（不含独立董事）、高级管理人员为9人。公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，单个员工所持持股计划份额所对应的股票总数累计不得超过公司股本总额的1%，受让公司回购的股票数量上限为10,000,054股，占公司当前总股本的0.87%，受让价格为6.44元/股。员工持股计划的考核年度为2025及2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次，2025年考核目标为公司归母净利润不低于2024年归母净利润的300%，公司锂盐销量不低于2024年销量的150%；2026年考核目标为公司归母净利润不低于2024年归母净利润的400%，公司锂盐销量不低于2024年销量的200%。员工持股计划有助于实现公司、股东、员工利益的一致的目标，进一步完善公司治理结构，建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，员工通过创造价值，实现个人财富与公司发展的共同成长。 表1：员工持股计划考核目标 2锂盐：资源量实现飞跃，构建起公司业务的“矛” 2.1行业出清信号明显，拐点已至 底部信号明显，行业拐点来临，静待行业进一步出清。矿山的减停产动作是行业见底的重要信号，随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显，需求端国内新能源车、储能有望继续保持快速增长，中性假设下，我们预计2025-2027年锂供给分别为166.8/201.0/225.6万吨LCE，过剩量分别为11.8/12.6/3.2万吨LCE。相对澳矿出清之前，行业格局明显改善。若需求略超预期或行业出清超预期，有望迎来行业反转。 锂价位于底部区间，具备向上弹性。2024H2锂价跌至7-8万左右时，澳矿陆续出现减停产动作，锂价很难继续下跌，显示出行业的成本支撑位。根据我们绘制的2025年全球锂行业成本曲线，2025年锂行业总需求对应的现金成本为6.0万元/吨LCE，完全成本为8.0万元/吨，当前5.4万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线，位于完全成本的29%分位线，我们认为目前锂价已处于底部区间，锂价向上弹性出现。 图10：电池级碳酸锂价格、电池级氢氧化锂价格和锂辉石精矿价格 表2：全球锂行业供需平衡预测指标 图11：2025E全球锂行业成本曲线（现金成本） 2.2多渠道资源端布局，锂盐产能充足释放 2.2.1权益矿开始大幅放量，包销矿量稳中有增 公司在国内外通过多种渠道储备锂资源，权益矿大幅放量。在国内，公司通过参股四川李家沟锂矿获得优先权；在澳洲、非洲和巴西等国家，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如Kamati