全球化工：氨可能遭遇困境

全球 股票化学品 全球化学品 氨气可能会染上重重的蓝 ◆蓝色氨项目上的动量因缺乏承购而放缓，尽管一些项目接近完成…… ◆…提出关于低碳氨可能对小型商人格雷氨市场产生的影响的问题 2025年6月10日 SriharshaPappu* 化学品负责人，能源转型协调员 汇丰银行plcsriharsha.pappu@hsbc.com+4420799192 43 ◆重申对Ma’aden、SAFCO和IQCD的买入评级，修订目标价；对Fertiglobe持持有态度，目标价不变 迈克·贝克* 欧洲公用事业与可再生能源负责人 中国银行plcmeike.becker@hsbc.com+4420 79916441 蓝色氨气逐渐减弱由于几家化肥公司暂停项目或推迟最终投资决策（FIDs），以获得关于承购的确定性。 为什么化肥公司热衷于蓝氨？对蓝色氨的兴趣是由世俗长期增长潜力、低成本天然气的竞争经济以及核心商业模式可能切换的综合因素驱动。在我们看来，商业模式的切换是一个未被充分认识的因素。通过长期承购销售低碳氨，会使化肥公司脱离商品化轨道，转向基于回报的“取或付”模式，这可能推动多次重新估值，并提供更高的盈利/现金流可见性。 查尔斯·斯韦比* 分析师，欧洲公用事业与可再生能源 汇丰银行plccharles.swabey@hsbc.com+442 032683954 阿卡什·乔杜里*关联 班加罗尔 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属公司，且根据FINRA法规未注册/资质合格 有什么变化？需求令人失望，因为公用事业公司开始认识到共燃氨的成本。我们的估计表明 ，共燃20%的低碳氨需要碳成本超过180美元/吨，或者电费上涨25%以上，公用事业公司才能收支平衡。这些经济性在很大程度上是不可行的，导致客户不愿签署购销协议。 这对灰氨市场意味着什么？在2026-29年间，5-6百万吨低碳氨可能进入市场，这对于总共2千万吨的小商户氨市场来说是重大的。这将导致灰氨出现过剩的风险，并可能在中期给价格带来压力。 股票观点：在我们的肥料覆盖范围中，我们更喜欢马丹(买,将TP从SAR53提高到SAR54)在DAP市场条件更佳和金价更高的情况下。 SABICAN(买入,将TP提高到SAR136从SAR134)由于利润可能受到尿素价格上涨的驱动 。Qatar(购买，从QAT17切割TP至QAT16) 16-19六月，伦敦五月花酒店 注册 GCC交换会议2025 在我们认为，它提供了最佳的价值组合、多样化和增长。我们拥有保持评分onFertiglobe(TP不变)与IQCD相比，低多元化，与SAFCO相比，高成本。 关键投资提及 市值ADTV2025e 公司股票代码货币CMP(美元m)(美元m)EV/EBITDA 2025eP/E旧TP新TP旧评分 新评分 上行/下行 Fertiglobe完成状态UHAED 2.52 5,695 7 10.0521.62 2.40 2.40保持 保持 -4.8% IQCDIQCDQDQAR 12.15 20,173 8 12.8615.06 17.00 16.00购买 购买 31.7% 马阿登MAADENABSAR 50.40 51,101 30 16.4733.33 53.00 54.00购买 购买 7.1% SABICANSAFCOABSAR 97.50 12,375 11 6.9411.83 134.00 136.00购买 购买 39.5% 来源:LSEG数据流，汇丰银行估计。注意价格截至2025年6月6日 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资格认证一起阅读，并与本声明一起阅读，本声明是其一部分。 报告发行人：汇丰银行股份有限公司 请查看HSBC全球研究： https://www.research.hsbc.com 遇到忧郁... ◆蓝色氨项目上的动力因缺乏需求/下游承接而放缓，即使一些项目接近完成…… ◆…引发了对少量蓝色氨气用于小型商业灰色氨气市场的数量的疑问 ◆蓝色期货可能给中期氨价带来巨大压力 蓝色势头减退 当时这似乎是个好主意… 我们开始看到蓝氨项目动力减弱的明显迹象，几家已宣布计划进入潜在巨大市场的化肥公司正暂停项目或推迟最终投资决策（FIDs），以便更好地了解需求前景，并确保承购。 这种放缓的势头出现在一些项目开始逐渐商业化的时候，其中首个大型项目是德克萨斯州的Woodside能源项目（原OCI德克萨斯州蓝氨），该公司于2024年以235亿美元的交易从OCI收购该项目。该德克萨斯州项目拥有110万吨/年的蓝氨产能，将于2025年第二季度开始生产常规氨，并于2026年第二季度转为低碳氨。其他项目也在卡塔尔、沙特阿拉伯（NEOM氢能项目将率先成为绿色氨项目直至2030年）、阿布扎比的ADNOC项目和美国的CFIndustries项目中动工建设。总而言之，预计在2025年至2029年间，低碳氨的总产能将达到5-6万吨/年。然而，这只是最初计划中的项目的一部分，因为其他多个项目已选择暂停可行性研究阶段。 为什么化肥公司如此热衷于转向低碳氨？ 肥料公司，特别是中东地区的公司，进入低碳氨市场的驱动力主要是由增长机会、低成本原料支撑的经济性以及核心商业模式可能发生的有益转变这几种因素的综合。 低碳氨项目当前正在执行中 公司位置产能（吨/年）时间状态评论 1钻石能源美国 1.1 2025年第二季度投入运营 建设中 低碳氨开始自 2026；成本23.5亿美元 2 卡塔尔能源 卡塔尔 1.2 2026年第二季度投入运营 建设中 蓝色氨成本达12亿美元 3 新绿氢能公司 沙特阿拉伯 1.2 2027年投入运营 建设中 绿色氨 4阿布扎比国家石油公司 阿联酋 1.0 2027年投入运营 招标流程； 第三季度开始施工 2025 蓝色氨；低二氧化碳氨 2027年，到2030年实现清洁氨 5CFIndustries&Partners美国 1.4 2029年投入运营 前期建设工作蓝色氨；40:35:25联合投资协议 CFIndustries,JERACo&Mitsui&Co;成本为42亿美元 来源：公司数据，汇丰银行 补充的待办低碳氨项目公司 位置 产能（万吨/年） 时间 状态 亚拉和恩bridge合资公司（YaREN氨项目） 美国 1.2-1.4 初始运行公告 到2027-2028年 N/A SABIC农业营养(SAFCO) 沙特阿拉伯 1.2 N/A FID期待中；可行性，技术 研究进行中 阿维纳净➴ 美国 0.8 2028年投入运营 FEED完成；FID目标 2025 Sipchem 沙特阿拉伯 1.2 2028年第四季度投入运营 FID期待中 LSBIndustries&Partners 美国 1.1 原计划于 项目暂停 截止2027年 阿美科 沙特阿拉伯 2.5 到2030年投入运营 公告 埃克森美孚与阿布扎比国家石油公司合资企业 美国 1.1 2029年投入运营 公告 AMGreen 印度 5.0 到2030年投入运营 公告/FID针对1mtpa 奥米亚国际&Ten08能源 美国 1.4 N/A 公告 朱诺·焦尔·格林与选择能源合资企业 印度 1.0 2029年投入运营 签署备忘录 来源：公司数据，汇丰银行 增长：核心氨/尿素化肥市场大体上与全球粮食需求同步增长，而全球粮食需求又受到人口增长和饮食变化的双重驱动。从长期来看，化肥需求平均每年增长约2%。低碳氨模式的承诺是一种长期增长轨迹 ，由脱碳和能源转型两大趋势驱动，这将打开巨大的能源市场供化肥生产商使用。这个市场也将是附加的，也就是说，它与化肥施用市场是分开的，后者也将独立继续增长。 竞争性原料获取：对开发低碳氨项目最感兴趣的公司主要是基于中东或美国——在两种情况下——拥有低成本天然气的公司。其想法是，虽然低碳氨的生产成本会比传统氨更高——考虑到碳捕集的增量成本——但可以提供溢价，使公司能够收回增量成本。同时，获得廉价气态原料将使公司在成本曲线上占据有竞争力的地位，并有能力在整个周期内产生资本回报。 商业模式转变：低碳氨的核心吸引力在于那些希望转换其商业模式的公司。这些项目将以“先租后付”式的合同安排，长期向公用事业公司销售氨。化肥公司将从采购大宗原材料并生产大宗产品（所有这些都伴随着价格波动）转变为公用事业或工业气体模式的模式，其中他们将获得一笔费用，以补偿其运营支出和所投资的资本。这将使低碳氨交易量的公司能够摆脱大宗商品循环，并推动业务潜在的多次重新估值。理论上，它还允许在某一特定的利润基准水平上获得相对的确定性——为其股东提供更可预测的回报和股息流 。 所以，到底出错了什么？ 嗯，一个的需求。 这些蓝色氨项目的初始基荷目标是在东亚地区的燃煤电厂，特别是日本和韩国。其概念是氨可以在燃煤电厂中混合燃烧，最高可达20%，购买低碳氨可以使这些燃煤电厂“脱碳”并通过煤炭替代来减少排放。 这是一个有争议的起点。我们的公用事业团队认为，生命周期排放计算很可能非常值得怀疑，而所有这些步骤都只是锁定了化石燃料，这些化石燃料真的无法与可再生能源竞争。即便如此，在2021-23年期间 ，确实有很多兴趣来自 蓝色氨协同燃烧数学在氨气20%的混合燃烧下，会替换多少煤所需总煤量 2.72 20%协同燃烧，煤炭替代 0.54 氨气需要 0.66 m吨 使用氨替代煤炭的增量成本煤炭成本，日本-热 100 美元/吨 蓝色氨的成本，估算 500 美元/吨 增量成本 278 USDm 二氧化碳抵消，无需支付碳税每吨煤产生的二氧化碳 2.75 吨/吨 CO2由混烧抵消 1.5 m吨 氨气协同燃烧的合理碳价 186 美元/吨 如果你需要提高关税总发电量 5,256,000,000 千瓦时 增量成本 277,903,448 美元 每千瓦时增量电价 0.05 USD/KWh 日本今天的关税 0.19 USD/KWh 需要调价 28% 源：汇丰银行估计 东亚地区的公用事业公司将探索氨协同燃烧，这反过来又导致了在项目开发方面的大量活动。 开始开发项目的公司都相信，消化吸收只是时间问题。这些项目都带有一点“只要建好，客户自会来”的田园梦想式的观念，有些公司甚至认为，随着项目的接近完成，需求就会实现。事实上，前阿普尔公司的CEO在2023年11月7日的电话会议上表示，对于NEOM项目，他们不急于签署长期协议——在此情况下是用于绿色➴气的协议——因为等待时间越长，获取的价值就越高。 其他公司已经明确表示，鉴于生产额外的高成本，他们需要在采取FID之前，要么看到明确的高端证据，要么有保证的产品收购。 它正在被建造，但很少人到来。 虽然已经签署了一些偶发的碳减排氨的现货合同，但未来几年即将投入市场的绝大部分低碳氨目前还没有在能源市场找到用武之地。 计划这些项目的公司表示，主要挑战在于经济方面。购买者不愿签订长期买入或付款协议，以超过每吨500美元的价格购买低碳氨作为煤炭替代品，除非对长期碳成本或长期潜在费率上涨有明确说明。 我们的数学（参见页面顶部的表格）表明，以每吨500美元的价格燃烧20%的低碳氨，将需要碳成本超过180美元/吨或订单关税增加25%或更高，以便在转换中使这些服务收支相抵。 氨气价格与基于LNG的现金成本 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 10月12日10月13日10月14日10月15日10月161日0月17日10月18日10月19日10月20日10月21日10月2120日月23日10月24日 氨总现金成本 来源：彭博社，汇丰银行估计 那一范围的碳成本或关税增加目前看来不太可能——这使得客户非常不愿意签订这些接受或付款的合同。 僵局–我们发现其中一些项目陷入僵局，因为公司不会在没有“取或付”协议的情况下进行投资，而承购方又不会在没有明确费率或碳成本的情况下实现承购。我们可能会在这种情况中困住一段时间，而可再