欧盟汽车：承受关税冲击
欧洲 股票汽车 欧盟汽车 承担关税的重负 ◆几乎没有证据表明依靠库存“生存”将能免受美国关税的保护，除了可能的大众集团 ◆早期迹象表明价格上涨将导致需求破坏，但这可能是率先行动者的劣势 ◆STLAM继续失去市场份额，尽管降价。我们对预估、目标价或评级不作任何修改。 2025年6月10日 迈克尔·廷达尔*,CFA欧洲汽车股票研究主管 汇丰银行plcmichael.tyndall@hsbc.com+44203359 6301 PushkarTendolkar*分析师，全球汽车 汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司pushkarnarendratendolkar@hsbc.co.in+918045552752 宝马和大众在第二季度利用库存来规避关税。从累计数据来看，大多数欧盟汽车制造商一直在消化现有的经销商库存以避免遭受美国关税。然而，如果我们区分进口车型和本土生产车型，那么大众集团在消化进口库存方面似乎处于领先地位，而宝马则在库存大幅增长方面表现最为突出。 seechartson第4页美國组装型號().那应该在关税影响方面有所帮助。在2025年5月，宝马在两个方面都处于领先地位。保时捷（它是最 根据我们的计算面临关税)看起来用新库存补充了经销商的库存，意味着它在第二季度可能面临相对较高的关税负担。 爱丽丝·马丁* 分析师，汽车研究 汇丰银行plcalice.martin@hsbc.com+442079920175 受汇丰证劵（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格 价格上涨vs.量降，OEM面临两难。虽然关于零售价上涨的报告有限，但汽车制造商可以通过减少战术性优惠来提高交易价格，从而缓解部分关税影响。问题是此举有损销量。Jeep、Audi以及VW等品牌在5月份大幅削减了折扣，但也经历了显著的销量下滑。丰田和日产则出现了相反的效果，其销量受益 看第5页formoredetails从增加的激励().这种失去市场的风险 分担似乎是一个导致OEM厂商不愿提价的关键原因，但我们怀疑关税谈判的持续进行也是他们犹豫的原因之一。 GM市场份额增长，STLAM持续流失。截至目前，YTDGM市场份额提升了70个基点。这一增长得益于折扣大幅稳定，相较于行业折扣下降16%和其最接近的美国同行折扣减少20%。另一方面，STLAM继续失去市场份额（YTD下降50个基点）。尽管STLAM提高了激励措施，使其交易价格现在与GM相当且低于福特，但我们仍担心其更新产品的需求似乎缺乏活力。或许这就是STLAM为RAM重新引入HemiV8发动机的原因，这可能是其正在解决问题的关键信号 ？ 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 对费率回调的市场定位，但不确定性依然存在。在很大程度上，投资者和企业认为存在一项关于关税的协议，该协议将允许欧洲OEM企业在出口活动和未来投资及技术转移方面获得一定的灵活性/信贷。但这能否发生以及何时发生还有很大的不确定性。与此同时，该行业仍然高度波动，信心较低。在此背景下，我们保持谨慎，倾向于雷诺（避免）和大众（自我救助 ）。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，该免责声明是其组成部分。 报告发行人：汇丰银行PLC 查看HSBC全球研究： https://www.research.hsbc.com 评分总结和目标价格 评分 目标价格 当前 市值2025e 公司 股票货币 新 旧 新 旧 价格上/下限 (美元m)EV/EBITDAPE 宝马宝马GR EUR 保持 保持 76.00 76.00 76.68 -0.9%51,443 7.8x 8.2x 梅赛德斯-奔驰MBGGR EUR 买 买 74.00 74.00 51.35 44.1%60,910 10.2x 8.3x 保时捷AGP911GR EUR 保持 保持 47.00 47.00 41.26 13.9%63,531 9.1x 26.6x 雷诺RNOFP EUR 买 买 59.00 59.00 43.00 37.2%14,490 0.0x 4.0x StellantisSTLAIM EUR 保持 保持 9.00 9.00 8.67 3.8%28,622 0.7x 8.9x 大众PREFSVOW3GR EUR 买 买 112.00 112.00 91.64 22.2%52,872 5.6x 5.2x 大众奥迪VOWGR EUR 买 买 112.00 112.00 93.20 20.2%52,872 5.6x 5.3x 沃尔沃汽车VOLCARBSS SEK 保持 保持 17.50 17.50 17.29 1.2%5,702 0.4x 6.8x 来源：汇丰银行估计，FactSet；截至2025年6月6日的收盘价 低缓解 ◆来自欧盟OEM厂商对关税的立场似乎比较放松，这看起来更像是在进行谈判而不是缓解 ◆Q2看来将会因关税而出现重大影响，因为价格变动到目前为止有限，而且去库存也相对温和 ◆关于费率回调的市场定位正在伤害RNO，但我们仍然认为“安全至上”是最佳方法——暂时 在谈判继续的同时承受打击 第二季度的缓解措施似乎很有限，因为谈判仍在继续。似乎很合理，汽车制造商对美国关税的第一反应会是提价，但我们目前在这方面看到的行动非常有限——也许是一些激励措施的减少。当被问及时，汽车制造商表明他们暂时是“依靠”库存，并且对调整价格犹豫不决，担心这可能会破坏正在进行的贸易谈判并摧毁需求。从库存变动来看，似乎一些汽车制造商，即宝马和大众，在暂停补库存方面做得更好，而P911似乎不管不顾地补充了库存。 市场似乎处于回调位置，但判断规模和时间很棘手。我们惊讶的是，大部分情况下市场对欧盟OEM品牌进行了重新评级，其盈利预期较低（见右下方）。STLAM和P911是例外，但我们认为这与 公差结构问题。市场明显似乎与共识盈利预期的发展略有冲突（左下方），这不仅看到盈利的崩盘（这可能与关税有很大关系），还看到收入的增长出现显著逆转。在我们看来，逻辑上的解释是市场不认为目前的关税（S23225%）会持续存在。这可能确实如此，但在我们看来远非确定。 欧盟OEM：12个月前瞻收益（共识）低于疫情前水平 EUR十亿 950 900 850 800 750 700 650 06/15 06/16 06/17 06/18 06/19 06/20 06/21 06/22 06/23 06/24 06/25 600 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 欧盟OEM：今年至今的较低利润导致大多数情况下估值较高 N 60% 40% 20% 0% -20% -40% VW 法拉利 宝马 MBG 雷诺 P911 Stellantis -60% N 转发销售Fwdinc(rhs) 12m前瞻市盈率变化股价表现 12m前进每股收益变化 来源：LSEGDatastream来源：LSEGDatastream 欧盟oem在第二季度使用库存抵消关税影响证据不多 美国库存——关税保护真的明显吗？并不完全是 哪里是库存下降？自2月25日（关税开始实施的日期）以来，只有Stellantis和BMW降低了他们的库存水平（天数供应），而且只降低了少量 库存变化（天数供应） 宝马MBGVW集团（例如。）保时捷Stellantis沃尔沃 来源：汇丰马达智能 MoM（5月25日对阵4月25保日时）捷) （5月25日对比2月25日） 批发和零售看起来是一致的，OEM似乎在补充关税前的库 这3家德国OEM厂商似乎在5月份补货了经销商；我们观察到YTD水平存在一些去库存现象 ，但这不太可能对关税有显著帮助 000单位SOP库存EOP库存零售隐含Delta零售SOP库存EOP库存零售隐含Delta零售 批发vs批发vs 批发批发 宝马 34 35 34 35 97% 45 35 162 152 106% MBG 71 73 28 29 96% 80 73 145 137 106% VW集团* 68 73 34 39 88% 102 73 209 180 116% 保时捷 15 15 7 7 100% 12 15 34 36 93% Stellantis 274 246 105 78 136% 304 246 505 447 113% 沃尔沃 22 21 11 10 112% 21 21 59 59 101% 行业 2,576 2,534 1,475 1,434 103% 2,823 2,534 6,905 6,617 104% 存5月25日 YTD-25 来源：汇丰银行；*不包括保时捷，SOP=期初，EOP=期末 仅看进口型号，呈现略微不同的图景 大众汽车尤其清空了进口车型的库存，同时补充了美国组装车型的库存；宝马和奔驰也是这样，但程度较轻 五月二十五YTD-25 000个 标准作业程序末端运营 股票股票 零售 隐含零售差价 批发 批发 标准作业程序末端运营 vs股票股票 零售隐含零售 批发 差价 批发 vs 进口宝马 2523 19 17 112%29 23 92 86 107% MBG 4444 16 17 98%50 44 77 71 109% VW集团* 4243 25 26 95%75 43 156 124 126% 保时捷 1515 7 7 100%12 15 34 36 93% Stellantis** 3430 17 13 128%43 30 109 96 114% 美國组装宝马 912 15 18 84%16 12 70 66 106% MBG 2728 12 12 92%30 28 54 52 103% VW集团* 2630 10 13 75%27 30 53 56 94% Stellantis** 240216 88 65 137%260 216 395 350 113% 来源：汇丰银行；*不包括保时捷，**Stellantis数据为近似值，因为我们无法区分双模式（美国国内和进口）生产的车型数量，SOP=期初，EOP=期末 削减到激励更明显 定价——是否存在先动劣势？ 迄今为止的价格走势显示，大众集团降价幅度大于其他竞争对手 在外国OEM厂商中–按预期 对于100%的进口商（奥迪和P911）的OEM激励减少了更多 10,000 8,000 每辆车美元激励 Jul-22 Jul-23Jul-24 1月23日1月24日1月25日 6,000 Jul-20Jul-211月21日1月22日 4,000 2,000 0 D3有更大的意愿保持激励水平高，尤其是Stellantis 7,000 每辆车6,000美元的激励5,00 0 4,000 Jul-20Jul-211月21日1月22日 3,000 Jul-22 Jul-23Jul-24Jan-23Jan-24 2,000 1,000 0 平均交易价格（000美元）5030 01-25 宝马品牌梅赛德斯-奔驰GMVW品牌 保时捷奥迪Stellantis福特 来源：汇丰马达智能来源：汇丰马达智能 鉴于ATP维持在历史高位，价格上涨的空间看起来很紧 历史上高的ATPs*意味着价格上升可能会对需求产生代价 为德国OEMs进行的小改动（例如STLAM的ATP现已与GM看齐 宝马：-3%)年初至今和福特下方 13060 55 110 50 7月23日 17月24日奥梅迪赛德斯-奔驰 平均交易价格（千美元） 9045 Jul-20 Jan1-2月123日宝马奔驰7月21日 2022年1月22日 Jul-22 7040 Jul-20Jan-217月21日 2022年1月22日 Jul-221月23日 7月23日Jan-2407-24 01-25 35 30 01-25 25 来源：汇丰银行；*平均交易价格 通用汽车大众 Stellantis福特汽车 来源：汇丰银行；*平均交易价格 早期的
