盟可睐（MONC IM）：持有：未能完全抵御宏观挑战

披露与免责声明Q2不是有意义的季度，但不太可能免受挑战性的宏观影响。维持持有评级，并对未变的盈利预期维持60.00欧元的止盈位。moncler (monc im)持有：对宏挑战并非完全免疫H1盈利能力面临压力，但H2占利润大头。本报告必须与披露附录中的披露和分析师资质一同阅读，以及免责声明，该声明是报告的一部分。该集团一直在努力调整其全年产品供应，以降低季节性波动，并针对春季/夏季推出专门针对格勒诺布尔系列的营销活动。然而，销售的大部分以及集团的盈利能力仍然在下半年产生。我们预计，由于营销支出增加，H1的息税前利润率将面临压力，这可能导致营销支出达到集团销售额的9.5%，并有助于降低运营支出杠杆率。我们预计H1的息税前利润率可以达到18.5%，同比下降250个基点（或剔除2024年H1中750万欧元的积极一次性影响后，下降190个基点）。◆Q2对Moncler来说不是一个有意义的季度（略超过年销售额的10%），但不太可能免受宏观挑战落基山脉我们在“”报告（2025年4月24日）称，尽管该集团在占据细分市场方面占据主导地位，并在通过举办提升全球品牌知名度的重大活动方面具有高度创新性，但我们看到短期内存在逆风。这归因于挑战性的宏观环境，加上业务的季节性及其全年最重要季度的比较基准困难。第二季度在销售额方面并非一个有意义的季度，在2024年占12%，不太可能免受宏观环境疲软的影响。我们预计Moncler品牌直接面向消费者（DTC）的销售额将有机增长2%（对比第一季度增长3.5%），同期零售品同店销售额下降3%，来自新店点的贡献为5%，符合2025年管理层展望。对于Stone Island，我们预计有机销售额将增长8.4%（对比第一季度有机下降5.1%，受批发出货时间影响而受罚）。我們的 2025-27e 每股收益預測低於市場公認 8-10%，考慮到更具挑戰性的宏觀環境。根據我們的 2026e 每股收益預測，Moncler 的估值為 23 倍市盈率，與我們的輕奢業維護的 23.4 倍市盈率一致。短期內，由於業務的季节性和挑戰性的宏觀環境，未來幾個季度看起來並不特別吸引人，消費者可能傾向於延遲非必需品的購買。基於現金流折現的目標價 EUR60.00 認為有11.6% 的上漲空間，我們維持持有評級，因為我們沒有看到任何短期催化因素。◆维持持有，目标价位60.00欧元，基于我们维持不变的盈利预期◆H1 2025 盈利能力（截至7月23日）可能面临压力，尤其是由于营销支出增加 0 +11.6%58.052.262.202.352.262.202.350.00.00.02.242.412.6123.724.422.92.42.42.513.112.711.719.017.116.912/24上行/下行股票价格（欧元）自由漂浮BBGRIC12/2026e12/2027e 23,108.931,036.99-120.67916.32909.81909.81-270.21639.60639.60751.07-186.54-186.54-310.82-253.72564.531,699.891,148.352,345.921,252.515,322.881,666.14-1,209.263,522.672,275.5114.091比率、增长和每股分析财务报表财务与估值：Moncler年到期12/2024a损益摘要（欧元百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰利润表税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（欧元百万）经营活动现金流资本支出投资活动现金流量股息净债务变动FCF equity资产负债表摘要（欧元百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投入资本年到期12/2024a 12/2025e同比增长率%收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率（%）收入/IC (x)投资回报率净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率息税折旧摊销前利润/净利息 (x)净负债/权益净债务/EBITDA (x)运营净债务的CF每股数据（欧元）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 336328768241241013513251471501493363286962-10.0%267266336328moncler——独立销售q2预览，按区域和渠道H1 2025 财报预览Moncler + Stone Island – 2025年第二季度销售预览来源：公司数据，汇丰银行估计，可见阿尔法共识Q2/H1 25e 预览2025年第二季度（预期）Var(%按品牌Moncler石岛总计2025年第二季度（预期）Var(%按区域emea美洲亚洲 & 行总计通过信道批发零售 (*)总计◆维持持有，目标价位60.00欧元，基于我们维持不变的盈利预期◆Q2对Moncler来说不是一个有意义的季度（略超过年销售额的10%），但不太可能免受宏观挑战◆H1 营业利润率（截止日期23 July）可能因营业费用去杠杆化和营销支出增加而承压(*) 一致预期包括 LFL 下降 2.8% 和 Moncler 零售空间贡献 5.0% 来源：公司数据，汇丰估计，可见alpha一致预期 -2.5%-0.1%-2.4%4.7%8.1%8.4%-0.3%6.1%-0.5%1.5%-2.0%5.1%-1.7%-2.0%0.3%1.8%-9.0%-3.0%-6.0%3.2%-0.9%2.7%-3.6%6.9%-2.5%-0.1%-2.4%4.7%-8.0%-2.0%-7.2%-0.5%2.0%-2.5%7.7%-2.5%-0.1%-2.4%4.7%有机 (%)FX (%)VA共识EURm，12月2024年第二季度末FX (%)VA共识EURm，12月2024年第二季度末有机 (%) 预测估值与风险我们维持2025-27年的盈利预测下行风险：对单一产品类别的高度依赖（外套在2024年占销售额的70%以上）；管理层离职；未能高效执行下一季Genius系列发布；未能执行Stone Island战略；一项价值毁灭的收购；以及欧元/美元和欧元/人民币升值。我们维持基于DCF的目标价EUR60.00。我们的WACC为8.0%，其中包括无风险利率3.75%、股权风险溢价4.5%、行业贝塔1.00和特定贝塔0.80（均未变化）。Moncler在我们2026e每股收益上交易于23倍市盈率，符合我们的轻奢覆盖范围（23.4倍），而即将到来的季度看起来并不特别吸引人，特别是考虑到该行业的季节性和挑战性的宏观环境，消费者可能倾向于推迟非必需品的购买。EUR60.00的目标价意味着11.6%的上行空间，我们维持持有评级，因为我们未看到任何短期催化剂。上行风险：得益于品牌和市场份额在美国和中国的双重增长，销售额增长幅度更大；依靠运营杠杆实现利润率扩张；核心股东兼CEO雷莫·鲁夫尼可能考虑在公司某个阶段出售他的公司。2027:我们预计集团销售额同比增长6.7%，在固定汇率和报告货币项下均实现增长，Moncler增长6.8%，Stone Island增长6.0%，销售额达到4.45亿欧元。我们预计毛利率将提升至78.7%，EBIT利润率为29.8%。2025:我们预计集团有机销售额同比增长3.2%，或扣除2.4%的汇率不利影响后报增0.8%。我们预计Moncler品牌有机销售额同比增长3.3%，Stone Island品牌增长2.4%。我们预测毛利将同比增长10个基点至78.2%，得益于有利的渠道组合，EBIT利润率预计为29.1%，由于运营杠杆率降低。2026:我们预计集团有机销售额将同比增长5.3%（汇率保持不变），或报告同比增长4.3%，其中Moncler增长5.4%，Stone Island增长4.2%，销售额将达到4.2亿欧元。我们预计毛利率将提高30基点至78.5%，EBIT利润率将达到29.5%。 86%51%25%21%19%18%17%22%12%201320142015201620172018moncler在图表中Moncler品牌有机销售增长Moncler品牌销售额，按地区（2024a）莫克勒品牌销售额，按渠道（2024a）来源：公司数据，汇丰来源：公司数据，汇丰零售亚洲&行*在固定外汇和业务范围内销售增长来源：公司数据，汇丰银行估计 29.7%29.0%29.2%28.6%28.6%29.2%30.2%25.6%28.3%29.8%30.0%29.5%29.1%29.5%29.8%20132014201520162017来源：公司数据，汇丰银行估计，*最新按国籍划分的数据2027e*集团（包括Stone Island）报告的EBIT利润率（2013-27e）*包含Stone Island的集团EBIT利润率来源：公司数据，汇丰银行估计2025e* 2026e* 2018 2019 2020 2021*2022* 2023* 2024* 重要披露自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准 assigning 评级：上/下偏差是目标价格与股票价格之间的百分比差异。在此之前，汇丰银行的评级结构按照以下标准执行：披露附录分析师认证股票：股票评级和财务分析依据目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价超过当前股价的20%时，该股票将被归类为买入；当目标价在当前股价的5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价在当前股价的5%以下和5%以上之间时，该股票将被归类为持有；当目标价在当前股价的5%至20%以下时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价的20%时，该股票将被归类为减持。我们在任何时候的“实质性变更”（覆盖范围的启动或恢复、目标价格或估计值的变更）时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”）认为，投资者购买或出售股票的决定应取决于其个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在进行投资决策时应当运用各种纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述他们的建议，因此投资者应仔细阅读每个研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。对于每只股票，我们根据该股票的国内市场或策略团队根据策略确定的区域性市场设定的权益成本来计算要求的回报率。股票的目标价格代表了分析师预期该股票在我们业绩范围内能达到的价值。业绩范围是12个月。要被归类为增持，股票的潜在回报率——即当前股价与目标价格之间的百分比差异，包括在指示时预测的股息收益率——在接下来的12个月内必须超过要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为波动*的股票，则为10个百分点）。要被归类为减持，该股票在接下来的12个月内预计将低于其要求的回报率至少5个百分点（对于被归类为波动*的股票，则为10个百分点）。介于这些区间的股票被归类为中性。如果一只股票的历史波动率超过40%，或者上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域波动性较低），或者分析师预期会出现显著波动，那么这只股票就被归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票实际上也可能表现了类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月的日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了防止频繁地误导地更改评级，波动率必须在40%基准点以上或以下移动2.5个百分比点，才能改变一只股票的状态。以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告某一部分或若干部分作者的姓名出现过的分析师，以及在任何公司分拆估值中被命名为子公司负责分析师的分析师，证明其对所涉证券或发行人的意见，其在报告的某部分被列为作者所表达的观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达的观点，准确反映了其个