可转债量化择时、轮动、选券策略年中献礼：可转债低价及双低策略优化

国金证券研究所 分析师：高鹤文（执业S1130523070002）分析师：赵佳（执业S1130524070003）gaohewen＠gjzq.com.cn zhaojia＠gjzq.com.cn 分析师：张剑辉（执业S1130519100003）zhangjh＠gjzq.com.cn 可转债低价及双低策略优化 研究背景与策略框架 近年来，可转债市场规模持续扩容，机构投资者占比超90%，转债正股分布集中于中小市值个股以及银行、电力设备相关行业。可转换债券作为同时兼具了“股性”和“债性”的资产，其配置意义不仅受转债市场情况影响，更受到权益市场、债券市场环境影响。本文从转债市场、债券市场、权益市场三个角度综合评价，对当前转债资产投资价值持中性偏乐观态度。 从框架完整性角度，本文分别从宏观转债配置择时&量化转债择时、中观转债行业轮动、微观量化择券三个维度分别构建或改进6个量化小策略，以期为转债机构客户提供更优的量化方法以及结果参考。同时本文着重于微观量化转债的两种代表策略：低价和双低策略，分别提出两个经典策略的当前困境，并提出解决方案。 低价策略优化改进：“缝补型”策略+“平替型”策略 低价策略困境。1）信用风险冲击：2024年低价转债最大回撤达14%，"下有底"属性受挑战，小微发行主体信用资质较弱，单因子策略暴雷风险高。2）策略容量有限：低价转债成交量与价格正相关，机构持仓受流动性约束，2025年以来低价策略容量常低于5亿元。 针对低价策略信用冲击、策略容量问题，本文提出“缝补型”策略、“平替型”策略2种改进思路，其中缝补型策略（次低价策略）主要通过转债池优化达到规避风险、提升收益目的；2018年以来年化收益17.35%，较传统低价策略提升2倍，夏普比率1.2，策略容量25亿元以上。 平替型策略主要通过挖掘其他相似程度高、收益更优的单因子，试图更高比例提升风险收益，其中期权策略实现绝对收益和相对收益的双面提升，而低波、低估策略则更加着重于绝对回撤的降低，以满足低波客户诉求。期权策略2017年以来年化收益14%，最大回撤小于10%，夏普比率1.5，策略容量20亿元以上。 双低策略优化改进：双低五因子增强策略+四因子中观行业轮动策略 双低策略困境。2022年以来转股溢价率中枢上移至70%，低溢价标的稀缺，双低策略超额收益斜率下滑。针对双低策略转股溢价率中枢上移问题，仅仅通过两因子内部优化难以实现收益跃升。本文试图在前文单因子的基础上，通过复合策略的构建，在接受一定绝对回撤的基础上，以优化超额收益性价比为第一目标构建微观选股策略及中观行业轮动策略，以满足中高波客户需求，结果表明从选券维度和行业比较维度，均有较为明显的收益提升空间。虽然中观行业轮动模型绝对收益性价比更高，但从超额收益表现稳定性维度，微观择券策略略胜一筹。 双低五因子增强策略：除低价、转股溢价率因子外，双低因子历史分位数、隐含波动率、转债价格动量三个因子在收益相关性和超额稳定性方面均表现较优。2018年以来年化收益24%，逐年基本实现绝对正收益，较经典双低策略提升10%，超额最大回撤小于9%。 四因子中观行业轮动策略：除转股溢价率、双低分位因子外，转债动量和收益成交因子在刻画转债行业轮动层面具备较优表现。两者主要从市场成交热情维度进行转债行业优选，转债动量因子主要捕获前期超跌行业均值回归收益空间，收益成交因子核心关注成交较为活跃，但却未在转债价格中得到体现的左侧投资机会。2018年以来四因子中观行业轮动策略年化收益达到26%，最大回撤小于11%，夏普和卡玛比率均在2以上，当前关注传媒、食品饮料等行业。 风险提示 模型依赖于历史数据的统计、建模、训练完成，存在模型失效的可能，可转债策略有效性有待长期观察验证；策略模型回测效果不代表未来收益；存在正股退市风险，转债转股价下修风险等；存在政策变动风险；基金相关信息及数据仅作为基金研究使用。 转债宏观择时及市场回顾 转债宏观择时:中性偏乐观 受利率中枢下行、权益估值底部影响，转债市场热度居高，对转债资产配置建议呈现中性偏乐观态度。可转换债券作为同时兼具了“股性”和“债性”的资产，其配置意义不仅受转债市场情况影响，更受到权益市场、债券市场环境影响。本文从转债市场、债券市场、权益市场三个角度，综合评估当前市场环境下转债资产的配置意义。 具体来看，十年期国债收益率中长期呈现稳定下行趋势，机构管理人为满足合同收益目标，配置资金由低风险资产向转债迁移是大势所趋；从权益资产来看，沪深300指数PE- TTM 虽从2024年Q4以来有所回升，但在仍处于近十年估值底部，仍具备充足上行空间。从转债自身来看，作为“上不封顶、下有保底”的凸性资产，其投资价值不仅受到转股溢价率、纯债溢价率等估值定价因素影响，流动性、资金容量等因素同样成为影响投资者决策的重要因素之一，转债或已逐步从“小众创新型”资产逐步转变为共识的稀缺型配置资产。中证转债指数收益走势与转债市场发行规模、成交规模呈现显著正相关关系，转债走牛固然会刺激上市公司融资需求，而转债市场进一步扩容同样吸引了体量更大资方，进而形成正向循环。从转债估值水平来看，其收益走势与平底溢价率、纯债溢价率、隐含波动率呈现较高一致性。2024年Q4以来其发行热度、估值水平和期权价值稳步回升，但距离2021年高点溢价率仍具备20%潜在上行空间。综上，从转债市场、债券市场、权益市场三个角度综合评估，对当前转债资产投资价值保持中性偏乐观态度。 图表1：转债择时框架与当前观点 图表2：国债收益中枢下行、权益资产具备估值安全垫 图表3：转债发行热度底部回升 图表4：转债交易热情维持高位 图表5：平底溢价率与转债走势高度正相关 图表6：中证转债指数纯债溢价率及隐含波动率 转债规模及持有人：余额扩容、机构为主 随着2017年以来可转债市场的数量和规模快速提升，增加了量化选转债的必要性和重要性。2017年2月证监会对定增的发行规模限制，定增收紧使得可转债作为替代方案，迎来黄金发展阶段，市场余额一度逼近9000亿市值。受2023年8月证监会提高上市公司再融资要求影响，转债的审批和发行节奏明显放缓，转债供给端再度收紧。截至2025/5/14，转债市场数量下行至492只，市场余额下降至6864亿元。 转债投资者结构方面，机构投资者占主导地位。根据2015年以来可转债半年度前十大持有人统计数据，我国可转债市场的投资者结构相对多元且较为稳定，机构投资者占比达90%以上，其中以公募基金和银行为主题，其占比均超20%。 从时序变化来看，受权益市场影响，虽然2022年以来公募基金(公募+专户)持仓规模增幅趋缓，但难掩其占比波动上升趋势并于2024年底突破30%占比。 图表7：可转债余额及数量变化 图表8：可转债机构持有人为主（单位：亿张） 转债行业市值分布：中小市值银行为主 从市值、行业分布来看，转债正股分布集中在150亿元以下中小市值个股以及银行、电力设备相关行业。截至2025/3/31，转债市场共有421只个券，市场余额为6362.68亿元，其中150亿元以下个股数量占比达75%。中小市值个股往往信用资质相对较低，再融资渠道有限，发行可转债对短期也不会对公司造成股权稀释压力，故而转债成为中小企业的重要再融资方式之一。而银行股其市值规模通常较大，虽然其发行数量较低（占比2.6%），但从可转债余额体量来看，银行业（占比25.8%）也远超基础化工、医药生物等行业，故而量化转债因子中行业中性化成为因子预处理的重要流程之一。 图表9：可转债市值区间分布（个数） 图表10：可转债市值区间分布（余额：亿元） 图表11：可转债行业分布（个数） 图表12：可转债行业分布（余额：亿元） 量化转债策略的可行性与必要性 从可能性角度来看，当前转债市场已包含了29个一级行业，其中17个行业涵盖10只以上转债数量，除银行外的28个行业的转债平均余额为189.88亿元，较为丰富的转债标的和较为全面的行业覆盖度保证了量化选转债、转债行业轮动策略的可能性。同时，本文基于转债正股的申万一级行业信息，捏合31个转债行业指数收益走势，并基于最新余额数据进行加权；从其逐年收益表现结果显示，转债市场确实存在行业轮动现象，印证了行业轮动策略研究的可能性。 从必要性、重要性角度来看，不同行业转债业绩分化明显，且2025年以来行业轮动速度加快，进一步提高了该策略的研究紧要性。从月度行业轮动速度指标来看，2025年以来绝大部分行业处于中位数水平以上，轮动速度较前期显著增加。为探索行业轮动模型理论上限，基于后验视角，取年度Top5行业等权配置，其收益表现远超双低策略指数、中证转债指数表现，再次论证了可转债行业轮动模型的重要性。 图表13：可转债市场存在行业轮动现象 图表14：理论年度可转债行业轮动策略走势 图表15：可转债月度行业轮动速度 上述视角固然更着重于探索策略的理论上限，着眼于可转债的实际投资维度，本文选取了40只可转债持仓占比60%以上的可转债基金，并仅针对其转债仓位进行Brison归因（以中证转债指数为基准），对上文理论结果予以实证。结果显示，虽然在2024年行业轮动速度加快背景下，行业选择收益有所缩水，但其在中长周期维度，行业选择收益占比、胜率表现均不次于个券选择。同时可转债基金的季度持仓留存度也呈现一定下行趋势，可侧面论证量化转债或正在逐步成为主流策略之一。 量化转债策略适配于当前成交活跃、波动率上行的市场环境。除了量化策略的可行性、重要性，亦要考虑量化策略与当前市场环境的适配性，结合上文论述，2024年Q4以来市场波动率与交易热情均显著上行。一方面，较高的成交额为换手较高量化策略提供了更好的流动性、降低了摩擦成本；另一方面，波动率上行不仅利好转债收益走势，也为波动率套利、Delta对冲等转债策略提供了更高的利润空间。总的来说，量化转债策略或已逐步成为机构投资者的首选策略之一，且在当前市场环境下预期能较好的发挥出量化策略优势。 图表16：可转债基金转债持仓Brison归因 图表17：可转债基金转债持仓留存度降低 量化可转债因子框架及策略分类 作为量化转债策略的首篇专题，本文致力于从因子框架、策略框架上，搭建尽量完备的投研框架，以服务后续系列专题研究。从数据源维度，本文将可转债因子划分为宏中微三层框架，其中微观因子又可以进一步细分为转债因子、正股因子等；相对于传统量化研究已深度覆盖的正股因子，本文更加侧重于转债特有因子、转债正股联动因子，以突出转债资产的特性。宏中微三层因子数据分别可以对应宏观资配择时策略（论证转债资产、转债策略的适用节点等）、中观轮动、景气策略、微观量化选券策略、定价策略、事件驱动策略等。 从现有研究的稀缺性来看，微观策略中多因子选券模型、定价模型、事件模型均已有部分研究覆盖，其中多因子选券模型又以“低价策略”、“双低策略”为代表型策略。本文一方面从完备性上，初探择时、轮动策略，另一方面从落地性、实用性维度，针对低价、双低策略进行改进，以满足客户各类投研需求。 其中低价策略主要是指选取价格较低的可转债标签，考虑到可转债兼具一定的股性和债性，具备一定的债底保护，故而低价标的往往代表股价安全边际较高，价格进一步下修风险有限。与双低策略对比来看，低价策略更应该承担着相对低波、偏向绝对收益的策略定位，故而其信用评级、YTM等指标具备重要意义。当然其年化收益率应显著大于30年国债收益表现，以满足转债资产的基本配置意义。 双低策略主要指代在低价策略的基础上，同时兼顾其转股溢价率，选取转债价格与转股价值较为一致的标的，在保证一定价格弹性的基础上，避免选取溢价过高的标的。与低价策略对比，双低策略更应该承担相对高波、更侧重超额性价比的定位，故而标的价格弹性、波动率等指标具备重要意义。 因子衍生方面，本文基于原始22个可转债因子，分别进行滚动均值、一阶差分、二阶差分等衍生方式，其区间餐位范围涵盖过去1周、2周、1月、3月、6月，并最终得到297个衍生因子，以满足在