深度报告：签订新销售框架协议，充分受益铀价上行

11 中邮证券 发布时间：20250610 证券研究报告 签订新销售框架协议，充分受益铀价上行 中广核矿业（HK1164）深度报告 股票投资评级：买入维持 李帅华魏欣 中邮证券研究所有色新材料团队 投资要点 公司发展进入快车道。公司是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司，实控人为国资委。公司业务主要为自有矿山产品销售和国际贸易，2019年公司收购中广核国际铀产品销售有限公司营收规模快速增长，2021年收购奥公司49股权后包销量达1321tU，较2020年增加73。 背靠中广核集团，资源丰富，成本优势显著。公司具备三大优势：中广核集团内部核电需求旺盛，公司潜在增量市场广阔，且新协议下售价更具弹性；在产矿山随着硫酸供应恢复逐步放量，预计20262028年度包销量为103612251298吨铀；公司在产矿山采用酸浸方式生产，生产成本基本处于全球铀资源生产成本10分位以内。 核电复苏叠加地缘冲突扰动，紧缺状态仍将持续。2025年以来现货铀价最低跌至64美元磅左右，主要由于长贸合同活动相对低迷，2024年长贸签约量较2023年有所下降，但随着中美同时发力核电，长贸需求或将恢复，另一方面，在产矿山复产进度缓慢，地缘冲突频繁扰动，二次供应成下行趋势。根据我们测算，20242025年由于矿山陆续扩、复产，整体供给增速约851603，2026年增速预期放缓。需求方面部分投资或长贸需求或提前锁定未来货源，叠加核电装机需求稳步复苏，小型核反应堆需求有望爆发，整体仍呈现供不应求态势。 投资建议：公司202520262027年实现营业收入844696489972亿港币，分别同比2071423336；归母净利润分别为6209221053亿港币，同比增长814048601422， 20252027年对应PE分别为263417731552倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；铀价下跌风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易风险；汇率风险等。 请参阅附注免责声明2 目录 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放二铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 三盈利预测 3 4 一 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 11中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台 公司成立于2001年，是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司。2011年公司在港交所上市；2015年，收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49股权，并获得下辖两座在运铀矿49的天然铀产品包销权；2016年，收购加拿大上市公司FissionUraniumCorp1999股权，并获得20的天然铀产品包销权及额外的15的包销选择权；2019年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100股权的收购；2021年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49股权，并获得下辖两座在运铀矿49的天然铀产品包销权。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 12中广核集团控股，实控人为国资委 公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，中广核集团合计持有5643股权，诚达控股有限公司持有公司999股权。 谢公司、奥公司是公司重要参股公司。公司旗下共有6家 重要子公司、合营、联营公司。 其中谢公司、奥公司是公司参股49的合营、联营公司，公司享有49的天然铀产品包销权。 中广核国际铀产品销售公司和CGNMUKLtd主要从事国 际贸易；北京中哈铀资源投资有限公司为投资项目子公司。 FissionUraniumCorp是公司位于加拿大的联营公司， 持股比例为261，主要从事铀矿项目收购、评估和开发，其核心资产为位于加拿大萨斯卡彻温省阿萨巴斯卡盆地西南部的PLS项目，目前Paladin公司已取得Fission公司控股权。 图表2：公司股权结构及重要子公司 资料来源：公司官网，iFinD，公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 13公司业务模式 图表3：公司业务模式 49产量包销 98现价销售 协议价销售 20232025年：40基价60现货价 20262028年：30基价70现货价 自产贸易 第三方货源 国际贸易 谢公司、奥公 司 49分红 中广核矿业 国际销售公司 中广核集团 第三方客户 两端锁定，同时签约 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 14非经营性因素影响24年业绩 非经营性因素影响24年业绩。2024年公司实现营收8624亿港元，同比增长1713，实现归母净利润342亿港元，同比下滑 3120。利润下滑主要由于： Fission公司被换股收购引起亏损约17亿港元，投资物业出售及公允价值变动引起亏损1476万港元。 哈萨克斯坦税收环境日趋严峻并在实践中收紧税收政策口径，公司间接持股49的在哈公司（奥公司）分红原先可以正常享受的5协定优惠税率现存在不确定性，哈国税务机关很可能对5协定优惠税率的适用提出挑战，公司出于谨慎原则按15的分红预提税普通税率对奥公司补提和补缴以前年度分红预提税约124亿港元。 扣除上述两项因素，公司归母净利润为64亿港元，同比增长29。 图表4：20202024年公司营收变化（亿港元） 图表5：20202024年公司归母净利润变化（亿港元） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 00 20202021202220232024 营业收入营业收入同比增长率（右轴） 120 100 80 60 40 20 0 20 60 50 40 30 20 10 00 20202021202220232024 归属于母公司股东的净利润 归属于母公司股东的净利润同比增长率（右轴） 200 图表6：20202024谢公司、奥公司业绩变化（亿港元） 150 100 50 0 50 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 15新框架协议落地，提高现价占比和基价价格 6月3日，公司发布20262028年销售框架协议 历史价格机制： 20202022年：销售价格等于长期价格指数。 长期指数为交付月份前第二个月TradeTech及UxC最新长 期指数的平均数； 设有封顶价及保底价。 20232025年：销售价格40基价60现货指数 20232025年基价分别为6178美元磅、6394美元磅、 6617美元磅； 现货指数为交付日期TradeTech及UxC最新指数的平均数。 20262028年：销售价格30基价70现货指数 20262028年基价分别为9422美元磅、9808美元磅、 1021美元磅； 现货指数为交付日期TradeTech及UxC最新指数的平均数 图表7：公司新旧框架协议下成交价对比（美元磅） 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 16硫酸供应逐步恢复，整体产销量增长 公司参股矿山主要为谢公司旗下谢矿和伊矿，奥公司旗下中矿和扎矿。 谢公司旗下谢矿、伊矿处于矿山生命周期末期，计划退役时间为20312029年，公司预计20262028年度包销量为402392300吨铀。 奥公司旗下扎矿处于爬产阶段，中矿受限于哈萨克斯坦硫酸供应仍维持80产量水平，随着哈国硫酸厂建成投产，公司预计 20262028年度包销量为103612251298吨铀。 综合看，20262027年受益于哈萨克斯坦硫酸供应恢复，公司包销量稳定增长，2028年受矿山老化影响略有下滑。 图表8：公司矿山产量展望（吨） 产量 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 谢矿 400 299 407 385 40700 40700 40700 34212 33361 25531 伊矿 560 434 568 574 56900 56900 56900 47829 46639 35693 合计（扣除加工损失） 960 733 961 940 97600 97600 97600 82041 80000 61224 中矿 1600 1600 1513 1663 166300 191429 225000 234898 扎矿 39 131 120 12000 20000 25000 30000 合计（扣除加工损失） 1579 1586 1644 1739 173900 211429 250000 264898 合计（tU） 733 2540 2526 2620 2715 2715 293469 330000 326122 公司包销量（tU） 588 588 762 1321 1299 1294 1294 143800 161700 159800 yoy 000 2959 7336 167 038 000 1113 1245 118 资料来源：公司公告，中邮证券研究所测算 请参阅附注免责声明 17矿山成本优势显著 由于哈萨克斯坦在产铀矿床均为砂岩型，因此可以采用高效、环保、低成本的地浸方式开采，根据《铀红皮书》显示，全球开采成本低于40美元kgU的资源量仅为7759万吨，占全球总资源量的980，其中哈萨克斯坦低于40美元kgU的资源量为502万吨，占比6470。 2024年公司现有矿山谢矿伊矿中矿扎矿生产成本分别为32242231美元磅，同比增长185243529411923， 主要由于硫酸价格上涨，人工成本及通胀因素影响，相较于其他地区矿山仍具备成本优势。 图表9：公司矿山成本变化（美元磅）图表10：不同开采成本铀资源量分布（万吨） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：中国核能协会，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 18哈萨克斯坦MET税率新准则对公司影响有限。 2024年7月11日，哈萨克斯坦引入了铀新的矿产提取税（MET）， 取代了2023年引入的现有6统一税率的MET。 根据新准则，新的MET率将从2025年的6上调至9，2026年以 后MET税征收将根据生产产量和铀现货价格两级计算。 从价计征：铀价高于708090100110美元磅情况下，附加MET 税率分别为05115225。 从量计征： 对于年产量500吨铀以内矿山按4MET税率征收，公司谢公司旗下谢矿和伊矿，奥公司旗下扎矿，适用4MET税率。 对于1000年产量2000吨铀以内矿山按9MET税率征收，公司奥公司旗下中矿适用9MET税率征收。 综合来看，新税法对公司影响相对可控，2026年及以后公司综合 MET税率或将从2025年的9下降至78。 请参阅附注免责声明 图表11：哈萨克斯坦MET税法细则 AnnualProduction METRate Uptoandincluding500U13MbU308 400 Uptoandincluding1000U26MbU308 600 Uptoandincluding2000U52MbU308 900 Uptoandincluding3000U78MbU308 1200 Uptoandincluding4000U104MbU308 1500 Above4000U 1800 WeightedAverageU308Price AdditionalMETRate AboveUS70lb 050 AboveUS80lb 100 AboveUS90lb 150 AboveUS100lb 200 AboveUS110lb 250 资料来源：：Zerohedge，中邮证券研究所 19中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿 湖山铀矿为世界第三大铀矿。湖山铀矿发现于2008年，2013年开工，2016年12月份首次产出可供出口的铀，是世界上第三大铀矿。 中广核铀业持有湖山铀矿54股权。目前湖山铀矿由中国与纳米比亚合资的斯瓦科普铀业（SwakopU