深度报告：签订新销售框架协议，充分受益铀价上行

投资要点➢公司发展进入快车道。公司是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司，实控人为国资委。公司业务主要为自有矿山产品销售和国际贸易，2019年公司收购中广核国际铀产品销售有限公司营收规模快速增长，2021年收购奥公司49%股权后包销量达1321tU，较2020年增加73%。➢背靠中广核集团，资源丰富，成本优势显著。公司具备三大优势：中广核集团内部核电需求旺盛，公司潜在增量市场广阔，且新协议下售价更具弹性；在产矿山随着硫酸供应恢复逐步放量，预计2026-2028年度包销量为1036/1225/1298吨铀；公司在产矿山采用酸浸方式生产，生产成本基本处于全球铀资源生产成本10%分位以内。◼核电复苏叠加地缘冲突扰动，紧缺状态仍将持续。2025年以来现货铀价最低跌至64美元/磅左右，主要由于长贸合同活动相对低迷，2024年长贸签约量较2023年有所下降，但随着中美同时发力核电，长贸需求或将恢复，另一方面，在产矿山复产进度缓慢，地缘冲突频繁扰动，二次供应成下行趋势。根据我们测算，2024-2025年由于矿山陆续扩、复产，整体供给增速约8.51%/6.03%，2026年增速预期放缓。需求方面部分投资或长贸需求或提前锁定未来货源，叠加核电装机需求稳步复苏，小型核反应堆需求有望爆发，整体仍呈现供不应求态势。➢投资建议：公司2025/2026/2027年实现营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，分别同比-2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润分别为6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，2025-2027年对应PE分别为26.34/17.73/15.52倍，维持公司“买入”评级。➢风险提示：项目投产不及预期；铀价下跌风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易风险；汇率风险等。请参阅附注免责声明 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态背靠中广核集团，新协议下利润充分释放盈利预测 目录 4背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 1.1中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台◼公司成立于2001年，是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司。2011年公司在港交所上市；2015年，收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016年，收购加拿大上市公司Fission Uranium Corp 19.99%股权，并获得20％的天然铀产品包销权及额外的15％的包销选择权；2019年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100％股权的收购；2021年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表1：公司历史沿革 1.2中广核集团控股，实控人为国资委◼公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，中广核集团合计持有56.43%股权，诚达控股有限公司持有公司9.99%股权。◼谢公司、奥公司是公司重要参股公司。公司旗下共有6家重要子公司、合营、联营公司。◼其中谢公司、奥公司是公司参股49%的合营、联营公司，公司享有49%的天然铀产品包销权。◼中广核国际铀产品销售公司和CGNM UK Ltd.主要从事国际贸易；北京中哈铀资源投资有限公司为投资项目子公司。◼Fission Uranium Corp.是公司位于加拿大的联营公司，持股比例为2.61%，主要从事铀矿项目收购、评估和开发，其核心资产为位于加拿大萨斯卡彻温省阿萨巴斯卡盆地西南部的PLS项目，目前Paladin公司已取得Fission公司控股权。图表2：公司股权结构及重要子公司请参阅附注免责声明资料来源：公司官网，iFinD，公司公告，中邮证券研究所 1.3公司业务模式资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表3：公司业务模式谢公司、奥公司第三方货源98%现价销售49%分红49%产量包销 1.4非经营性因素影响24年业绩◼非经营性因素影响24年业绩。2024年公司实现营收86.24亿港元，同比增长17.13%，实现归母净利润3.42亿港元，同比下滑31.20%。利润下滑主要由于：➢Fission公司被换股收购引起亏损约1.7亿港元，投资物业出售及公允价值变动引起亏损1476万港元。➢哈萨克斯坦税收环境日趋严峻并在实践中收紧税收政策口径，公司间接持股49%的在哈公司（奥公司）分红原先可以正常享受的5%协定优惠税率现存在不确定性，哈国税务机关很可能对5%协定优惠税率的适用提出挑战，税普通税率对奥公司补提和补缴以前年度分红预提税约1.24亿港元。◼扣除上述两项因素，公司归母净利润为6.4亿港元，同比增长29%。图表4：2020-2024年公司营收变化（请参阅附注免责声明资料来源：iFinD，中邮证券研究所0.01.02.03.04.05.06.0202020212022归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润同比增长率(%)（右轴）图表5：2020-2024年公司归母净利润变化（亿港元）-200204060801001202021202220232024营业收入营业收入同比增长率(%)（右轴） 公司出于谨慎原则按15%的分红预提亿港元）图表6：2020-2024谢公司、奥公司业绩变化（亿港元）-50050100150200202320242020 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0 1.5新框架协议落地，提高现价占比和基价价格◼6月3日，公司发布2026-2028年销售框架协议◼历史价格机制：◼2020-2022年：销售价格等于长期价格指数。➢长期指数为交付月份前第二个月TradeTech及UxC最新长期指数的平均数；➢设有封顶价及保底价。◼2023-2025年：销售价格=40%*基价+60%*现货指数➢2023-2025年基价分别为61.78美元/磅、63.94美元/磅、66.17美元/磅；➢现货指数为交付日期TradeTech及UxC最新指数的平均数。◼2026-2028年：销售价格=30%*基价+70%*现货指数➢2026-2028年基价分别为94.22美元/磅、98.08美元/磅、102.1美元/磅；➢现货指数为交付日期TradeTech及UxC最新指数的平均数图表7：公司新旧框架协议下成交价对比（美元/磅）请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，中邮证券研究所T2023-2025年销售协议基价61.782026-2028年销售协议基价94.22变动52.51%现货价格（以现价为基准）71.902023-2025年销售协议下成交价67.852026-2028年销售协议下成交价78.60变动15.83%现货价格90.002023-2025年销售协议下成交价78.712026-2028年销售协议下成交价91.27变动15.95%现货价格110.002023-2025年销售协议下成交价90.712026-2028年销售协议下成交价105.27变动16.04% 1.6硫酸供应逐步恢复，整体产销量增长◼公司参股矿山主要为谢公司旗下谢矿和伊矿，奥公司旗下中矿和扎矿。◼谢公司旗下谢矿、伊矿处于矿山生命周期末期，计划退役时间为2031/2029年，公司预计2026-2028年度包销量为402/392/300吨铀。◼奥公司旗下扎矿处于爬产阶段，中矿受限于哈萨克斯坦硫酸供应仍维持80%产量水平，随着哈国硫酸厂建成投产，公司预计2026-2028年度包销量为1036/1225/1298吨铀。◼综合看，2026-2027年受益于哈萨克斯坦硫酸供应恢复，公司包销量稳定增长，2028年受矿山老化影响略有下滑。图表8：公司矿山产量展望（吨）请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，中邮证券研究所测算2019202020212022202320242025E400299407385407.00407.00560434568574569.00569.00合计（扣除加工损失）960733961940976.00976.00160016001513166339131120合计（扣除加工损失）1579158616441739合计（tU）7332540252626202715公司包销量（tU）5885887621321129912940.00%29.59%73.36%-1.67%-0.38% 产量2026E2027E2028E谢矿407.00342.12333.61255.31伊矿569.00478.29466.39356.93976.00820.41800.00612.24中矿1663.001914.292250.002348.98扎矿120.00200.00250.00300.001739.002114.292500.002648.9827152934.693300.003261.2212941438.001617.001598.00yoy0.00%11.13%12.45%-1.18% 1.7矿山成本优势显著◼由于哈萨克斯坦在产铀矿床均为砂岩型，因此可以采用高效、环保、低成本的地浸方式开采，根据《铀红皮书》显示，全球开采成本低于40美元/kgU的资源量仅为77.59万吨，占全球总资源量的9.80%，其中哈萨克斯坦低于40美元/kgU的资源量为50.2万吨，占比64.70%。◼2024年公司现有矿山谢矿/伊矿/中矿/扎矿生产成本分别为32/24/22/31美元/磅，同比增长18.52%/4.35%/29.41%/19.23%，主要由于硫酸价格上涨，人工成本及通胀因素影响，相较于其他地区矿山仍具备成本优势。图表9：公司矿山成本变化（美元/磅）请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表10：不同开采成本铀资源量分布（万吨）资料来源：中国核能协会，中邮证券研究所 1.8哈萨克斯坦MET税率新准则对公司影响有限。◼2024年7月11日，哈萨克斯坦引入了铀新的矿产提取税（MET），取代了2023年引入的现有6%统一税率的MET。◼根据新准则，新的MET率将从2025年的6%上调至9%，2026年以后MET税征收将根据生产产量和铀现货价格两级计算。◼从价计征：铀价高于70/80/90/100/110美元/磅情况下，附加MET税率分别为0.5%/1%/1.5%/2%/2.5%。◼从量计征：➢对于年产量500吨铀以内矿山按4%MET税率征收，公司谢公司旗下谢矿和伊矿，奥公司旗下扎矿，适用4%MET税率。➢对于1000<年产量<2000吨铀以内矿山按9%MET税率征收，公司奥公司旗下中矿适用9%MET税率征收。◼综合来看，新税法对公司影响相对可控，2026年及以后公司综合MET税率或将从2025年的9%下降至7-8%。请参阅附注免责声明图表11：哈萨克斯坦MET税法细则资料来源：：Zerohedge，中邮证券研究所Annual ProductionUp to and including 500U(~1.3Mb U308)Up to and including 1,000U(~2.6Mb U308)Up to and including 2,000U(~5.2Mb U308)Up to and including 3,000U(~7.8Mb U308)Up to and including 4,000U(~10.4Mb U308)Above 4,000UWeighted Average U308 PriceAbove US$70/lbAbove US$80/lbAbove US$90/lbAbove US$100/lbAbove US$110/lb 1.9中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿◼湖山铀矿为世界第三大铀矿。湖山铀矿发现于2008年，2013年开工，2016年12月份首次产出可供出口的铀，是世界上第三大铀矿。◼中广核铀业持有湖山铀矿54%股权。目前湖山