2025年5月物价数据点评：通胀低位：利率下行仍有空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分通胀低位：利率下行仍有空间——2025年5月物价数据点评本报告导读：尽管贸易摩擦有所缓和，但我们观察到私人部门风险偏好冲高后回落，资产负债表修复的进展仍然有限，导致通胀低位徘徊。因此，通胀回升的关键在内不在外，下半年政策发力有望更加积极。投资要点：[Table_Summary]5月通胀保持低位徘徊。食品动能季节性回落，国际油价的输入性影响造成拖累，服务价格韧性，CPI和核心CPI同比的剪刀差进一步走扩。PPI回升受到多方面因素的压制，国际大宗商品下跌、基建开工不旺、出口小幅回落等因素共同影响了工业品价格的修复弹性。CPI——服务表现韧性，油价形成拖累。食品供需情况改善，环比价格季节性回落。此前进口供应紧张导致牛肉价格上涨，随着进口量上升和消费者切换至其他替代肉类品，牛肉上涨动能趋缓；应季蔬菜大量上市，导致鲜菜跌幅较多；多雨天气影响下，鲜果涨幅较大；海洋休渔期导致水产品价格季节性上涨。国补促销和油价回落影响下，交通通信价格下降，是拖累5月CPI的主要因素。核心CPI环比回落至0.0%（前值0.2%），持平季节性，同比微升至0.6%。端午假期出行需求影响下，旅游价格保持涨势。服装上新，环比季节性上涨且幅度高于季节性。购物节开启，家用器具跌幅明显。PPI——多方面因素压制回升动能。一是国际大宗商品下跌对我国产生输入性影响，石油和天然气开采业等行业价格环比有较大跌幅。二是多雨天气影响开工旺季，导致煤炭需求回落。采掘价格延续走弱趋势，水泥、螺纹钢等基建建材价格也在5月明显走弱。三是出口回落加剧供需错配。5月出口环比动能小幅回落，关税对出口的影响正逐渐显现。我们观察到，贸易摩擦缓和对国内私人部门资产负债表修复的帮助不明显。私人部门风险偏好（以两融交易占比和沪金溢价作为表征指标）在5月12日中美日内瓦谈判后冲高回落，目前已经低于4月2日对等关税加征前的水平。另一个观察是端午假期消费不改此前的以价换量特征，人均消费较2019年同期在近几个长假连续下跌。可以说，外部因素对修复私人资产负债表的进度会产生扰动，但不改基本趋势。通胀回升的关键在内不在外。风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 目录1.通胀保持低位徘徊..........................................................................................32.CPI——服务表现韧性，油价形成拖累........................................................33.PPI——多方面因素压制回升动能.................................................................54.通胀回升的关键在内不在外..........................................................................65.风险提示..........................................................................................................7 1.通胀保持低位徘徊事件：5月CPI同比增速-0.1%，环比转负为-0.2%；PPI同比增速-3.3%，环比保持-0.4%。5月通胀保持低位徘徊。食品动能季节性回落，国际油价的输入性影响造成拖累，服务价格韧性，CPI和核心CPI同比的剪刀差进一步走扩。PPI回升受到多方面因素的压制，国际大宗商品下跌、基建开工不旺、出口小幅回落等因素共同影响了工业品价格的修复弹性。图1：CPI同比-0.1%（前值-0.1%），PPI同比-3.3%（前值-2.7%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：PPI环比-0.4%，低于季节性数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.CPI——服务表现韧性，油价形成拖累5月CPI同比-0.1%，环比转负为-0.2%。分解各项支撑因素来看，食品持平，油价拖累增多，服务价格韧性：食品价格（包括猪肉）贡献-0.08%（前值-0.04%），其中猪肉价格贡献0.06%（前值0.09%），其他食品贡献-0.13%（前值-0.13%）；交通通信贡献-0.62%（前值-0.56%），核心CPI贡献+0.59%（前值+0.50%）。-10-50510(%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比9月10月11月12月20242025-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.001月(%)2017 -0.10-3.302月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PPI：全部工业品：当月环比20182019202320242025 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究食品供需情况改善，环比价格季节性回落上涨，随着进口量上升和消费者切换至其他替代肉类品，牛肉上涨动能趋缓，环比1.3%（前值3.9%）；羊肉环比转负至-0.1%（前值0.3%），猪肉价格跌势收窄，环比-0.7%（前值-1.6%）。应季蔬菜大量上市，导致鲜菜跌幅较多，环比-5.9%（前值-1.8%）。多雨天气影响下，鲜果涨幅较多，环比3.3%（前值2.2%）。海洋休渔期导致水产品价格季节性上涨，环比0.8%（前值1.2%）。国补促销和油价回落影响下，交通通信价格下降，是拖累5月CPI的主要因素。以旧换新叠加行业竞争等因素，消费品价格延续跌势，交通工具环比-0.4%（前值-0.3%），通信工具环比-0.7%（前值-1.3%）。欧佩克增产影响下，石油价格保持回落，交通工具用燃料环比-3.7%（前值-2.0%）。核心CPI环比回落至0.0%（前值0.2%），持平季节性，同比微升至0.6%。端午假期出行需求影响下，旅游价格保持涨势，环比0.8%（前值3.1%）；其他用品和服务（飞机票、宾馆住宿）环比0.7%（前值2.4%）。服装上新，环比季节性上涨且幅度高于季节性。购物节开启，家用器具跌幅明显，环比-1.1%（前值0.0%），处于季节性下沿。图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构数据来源：Wind，国泰海通证券研究食品烟酒衣着居住环比季节性:2017~2019、2023~20242025/042025/05 。此前进口供应紧张导致牛肉价格-16-12-8-404粮食食用油鲜菜畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉畜肉类:羊肉水产品蛋类奶类鲜果卷烟酒类 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.PPI——多方面因素压制回升动能5月PPI同比-3.3%，环比-0.4%，与4月持平。PPI价格疲弱是多方面因素一是国际大宗商品下跌对我国产生输入性影响，体现在：石油和天然气开采业环比-5.6%（前值-3.1%），石油、煤炭及其他燃料加工业环比-3.1%（前值-2.6%），化学原料及化学制品制造业环比-1.2%（前值-0.6%）。二是多雨天气影响开工旺季，导致煤炭需求回落。采掘价格延续走弱趋势，煤炭开采和洗选业价格环比-3.0%（前值-3.3%），燃气生产和供应业-1.0%（前值-1.2%）。此外，水泥、螺纹钢等建材价格也在5月明显走弱。三是出口回落加剧供需错配。5月出口环比动能小幅回落，关税对出口的影响正逐渐显现。在国际贸易局势存在高度不确定性的环境下，PPI修复的着眼点仍在于国内供需错配的缓解。图10：上游采掘和原材料弱于季节性数据来源：Wind，国泰海通证券研究图11：煤炭和石油价格回落较多-5-4-3-2-101PPI:环比食品类衣着类一般日用品类耐用消费品类季节性均值:2017~2019、2023~20242025/042025/05 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究图9：采掘价格动能回落数据来源：Wind，国泰海通证券研究-4.00-2.000.002.004.001月2月3月4月5月6月7月(%)PPI：采掘工业：当月环比2017201820192023 共同作用的结果：9月10月11月12月20242025 采掘工业原材料工业加工工业 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图12：上游原材料价格回落，对下游加工业的成本挤占减轻数据来源：Wind，国泰海通证券研究图13：5月地方专项债累计发行投向实物工作量的比例缓步提升数据来源：Wind，国泰海通证券研究4.通胀回升的关键在内不在外5月通胀数据显示价格动能依旧在低位徘徊。CPI和核心CPI同比剪刀差进一步走扩，意味着服务价格上涨是支撑通胀回升的主要动能，私人部门的资-15-10-5051015202530（%）PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:加工工业:当月同比-20%0%20%40%60%80%100%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19地方专项债累计发行投向实物工作量的比例20202021 产负债表修复至关重要。我们观察到，贸易摩擦缓和对国内私人部门资产负债表修复的帮助不明显。私人部门风险偏好（以两融交易占比和沪金溢价作为表征指标）在5月12日中美日内瓦谈判后冲高回落，目前已经低于4月2日对等关税加征前的水平。另一个观察是端午假期消费不改此前的以价换量特征，人均消费较2019年同期在近几个长假连续下跌。可以说，外部因素对修复私人资产负债表的进度会产生扰动，但不改基本趋势。通胀回升的关键在内不在外。图14：日内瓦谈判后私人部门风险冲高回落数据来源：Wind，国泰海通证券研究图15：长假消费以价换量特征明显数据来源：Wind，国泰海通证券研究5.风险提示地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期7%8%9%10%11%两融交易占比沪金溢价(右轴,逆序)45%69%61%93%95%62%82%81%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%20清明20劳动20端午20中秋+国庆21春节21清明21劳动日均国内旅游实现收入日均国内旅游出行人次人均消费 -1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5006%pips中美日内瓦谈判90%93%58%67%79%81%99%64%89%86%116%108%106%94%90%177%109%107%95%88%21端午21中秋+国庆22春节22清明22劳动22端午22中秋+国庆23春节23清明23劳动23端午23中秋+国庆24春节24清明24劳动24端午24中秋+国庆25春节25清明25劳动25端午长假消费与2019年同期之比 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信