宏观专题报告：多因子复合股指风格择时对冲策略——风格择时系列专题报告（六）

2025年6月9日 多因子复合股指风格择时对冲策略 国联期货研究所 ——风格择时系列专题报告（六） 证监许可[2011]1773号 摘要 分析师： 项麒睿从业资格号：F03124488投资咨询号：Z0019956 本文根据《利率周期、期限利差周期和信用利差周期风格轮动择时策略——风格择时系列专题报告（一）》、《新口径货币供应量的风格轮动择时策略——风格择时系列专题报告（二）》、《国内流动性驱动下的股指风格对冲策略——风格择时系列专题报告（三）》、《境外流动性驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（四）》和《多维动量驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（五）》等研究报告结论，对于期限利差因子、信用利差因子、货币供给因子、境外流动性因子、动量因子、拥挤度动量因子和相对强弱动量因子的制定方法进行梳理和综合应用。因子权重采用基于滚动窗口的动态分配方法，依据各因子的历史预测准确率和年化夏普率进行标准化赋权，赋予高胜率、高性价比因子更高影响力构建择时对冲策略，总体策略超额效果明显，整体策略净值走势较为稳定。 相关研究报告： 《利率周期、期限利差周期和信用利差周期风格轮动择时策略——风格择时系列专题报告（一）》《新口径货币供应量的风格轮动择时策略——风格择时系列专题报告（二）》《汇率、利率、股指联动关系和启示——大类资产系列专题报告（三）》《国内流动性驱动下的股指风格对冲策略——风格择时系列专题报告（三）》《境外流动性驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（四）》《多维动量驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（五）》 2010年6月至2025年1月，不考虑滑点和交易及资金成本，多因子复合风格择时对冲策略回测期总收益率超2800%，收益净值稳定。年化收益率约25.91%，年化夏普比率2.14。 目录 一、因子和因子权重制定方法......................................................................................-3-1.1因子制定方法.....................................................................................................-3-1.1.1期限利差因子..................................................................................................-3-1.1.2信用利差因子..................................................................................................-3-1.1.3货币供给因子..................................................................................................-4-1.1.4境外流动性因子...............................................................................................-4-1.1.5动量因子..........................................................................................................-5-1.1.6拥挤度动量因子...............................................................................................-6-1.1.7相对强弱动量因子...........................................................................................-7-1.2因子权重制定方法..............................................................................................-8- 二、仓位制定及策略回测............................................................................................-10-2.1仓位制定方法...................................................................................................-10-2.2择时策略规则和回测........................................................................................-11-三、总结.......................................................................................................................-12- 图目录 图1多因子复合风格择时对冲策略回测..............................................................-12- 一、因子和因子权重制定方法 1.1因子制定方法 1.1.1期限利差因子 根据专题报告《利率周期、期限利差周期和信用利差周期风格轮动择时策略——风格择时系列专题报告（一）》和《国内流动性驱动下的股指风格对冲策略——风格择时系列专题报告（三）》研究结论：小盘成长风格在短端利率下行引致市场流动性款松时更为敏感，同时叠加在期限利差走阔阶段，将表现出超额收益，此时可构建短端利率下行与期限利差正向扩大的复合择时信号。长端利率的边际下行往往隐含市场对远期经济增速的预期仍偏谨慎，在此情境下，具备稳定现金流和抗周期属性的大盘价值类资产更具配置价值。所以当期限利差收窄与长端利率下行形成共振时，则触发大盘价值风格择时信号。 期限利差因子风格择时信号： 1.1.2信用利差因子 根据专题报告《利率周期、期限利差周期和信用利差周期风格轮动择时策略——风格择时系列专题报告（一）》和《国内流动性驱动下的股指风格对冲策略——风格择时系列专题报告（三）》研究结论：在信用利差显著上行的阶段，小盘成长类企业由于融资成本和难度的提升，可能会面临更大的经营压力。因此，投资者在这个阶段应该更加倾向于投资融资难度较小、依赖度较低的大盘价值风格。这些大盘价值股通常拥有较强的财务实力和稳定的盈利能力，能够更好地抵御融资环境收紧的冲击。而当信用利差显著下行时，上市公司的融资成本和难度都会有所降低，这对于那些外部融资难度较大、依赖度较高的小盘成长股来说是一个利好。这些小盘成长股在融资环境改善的情况下，有望获得更多的资金支持，进而实现更快的成长和发展。因此，在这个阶段，投资者可以更多地关注并持有成长风格，以获取更高的收益弹性。 信用利差环比>𝐀择时中证𝐀𝐀𝐀𝐀指数信用利差环比<𝐀择时沪深𝐀𝐀𝐀指数 信用利差因子风格择时信号： 1.1.3货币供给因子 根据专题报告《新口径货币供应量的风格轮动择时策略——风格择时系列专题报告（二）》和《国内流动性驱动下的股指风格对冲策略——风格择时系列专题报告（三）》研究结论：当M2环比和(M2-M1)环比两者同步改善时，即流动性环境宽松（M2环比上升）叠加经济活力增强（M2-M1环比下降），形成“戴维斯双击”效应：一方面，流动性充裕推升成长股的估值弹性，另一方面，实体需求回暖改善企业盈利预期，尤其利好研发投入高、业绩对经济敏感度强的科技与消费等成长板块，驱动其相对价值股展现超额收益。反之，若流动性边际收紧（M2环比回落）或准货币增速反弹（M2-M1环比上升），则表明市场面临“供给收缩”或“需求转弱”的压力，此时成长股因依赖融资成本与盈利预期的特性，易受估值与业绩的双重压制，而价值股凭借稳定的现金流、高股息及低估值防御属性，更易在风险偏好回落的环境中凸显配置价值。 货币供给因子风格择时信号： 双指标共振𝐀𓀀环比增速差>𝐀且（𝐀𓀀−新口径𝐀𝐀）环比增速差<𝐀择时中证𝐀𝐀𝐀𝐀指数单指标负向𝐀𓀀环比增速差<𝐀或（𝐀𓀀−新口径𝐀𝐀）环比增速差>𝐀择时沪深𝐀𝐀𝐀指数 1.1.4境外流动性因子 根据专题报告《境外流动性驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（四）》研究结论：跨境资本流动通过利率平价和国际收支理论影响市场：境内利差优势驱动外资流入沪深300等大盘价值股，而经常账户顺差反映内外需求相对强弱，进一步强化价值风格定价；全球美元流动性宽松则降低融资成本以及国内经济预期改善提升风险偏好提升风险偏好，支撑中证1000等小盘成长股的估值弹性。 境外流动性复合风格择时信号： 1.1.5动量因子 根据专题报告《多维动量驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（五）》研究结论：当新信息冲击市场时，投资者常因“保守性偏差”而反应不足——过度锚定先前的信念，对新证据消化缓慢。这导致价格无法一次性调整到位，利好信息推动的上涨趋势得以持续，形成动量策略捕捉的初始惯性。随着趋势延续，“代表性启发”和“羊群效应”开始主导：投资者错误地将近期上涨简单外推为未来持续繁荣的“代表”，同时因害怕踏空而盲目追随他人买入。这引发反应过度，价格被推至远超内在价值的水平。 动量因子风格择时信号： 沪深𝐀𝐀𝐀指数和中证𝐀𝐀𝐀𝐀指数𝐀𝐀日收益率全为负值 空仓 1.1.6拥挤度动量因子 根据专题报告《多维动量驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（五）》研究结论：指数拥挤度是洞察资金流向与市场情绪的重要量化工具。其核心逻辑在于通过比较特定指数的估值与整体市场估值基准的偏离程度，来评估资金对该指数的相对配置热度。 指数拥挤度=指数PB/全市场PB 指数拥挤度处于相对高位且趋势性增强的指数，往往在未来一段时间内继续表现出相对强势。而拥挤度处于相对低位且趋势性减弱的指数，其相对弱势也倾向于延续。 拥挤度动量因子风格择时信号： （大盘价值指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀−小盘成长指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀）−（大盘价值指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀−小盘成长指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀）<𝐀 择时中证𝐀𝐀𝐀𝐀指数 （大盘价值指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀−小盘成长指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀）−（大盘价值指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀−小盘成长指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀/万得全𝐀指数（𝐀−𝐀）𝐀𓰀）>𝐀择时沪深𝐀𝐀𝐀指数 1.1.7相对强弱动量因子 根据专题报告《多维动量驱动下的股指风格择时策略——风格择时系列专题报告（五）》研究结论：相对强弱动量核心逻辑在于识别并追踪不同指数之间短期相对动能的显著偏移。当某一指数（如代表特定风格或板块的指数）的日收益率持续且显著地超越另一个更具代表性的市场基准指数（如全市场综合指数）时，这种超越为市场内部力量发生变化的信号，揭示了资金在不同市场维