加密货币对全球金融治理的挑战与应对

张明 以比特币为代表的加密货币，是在2008年国际金融危机中应运而生并高速发展的一类新兴事物。从发展动机来看，加密货币基于先进的加密技术和分布式账本技术（特别是区块链技术），旨在构建一种去中心化、超越传统国家监管框架的全球数字支付与价值转移系统（Nakamoto，2008）。加密货币通常被应用于支付结算、金融投资以及诸多非法金融活动中，其自诞生以来便引起了全球金融治理机构及学术界的广泛关注（李建军和朱烨辰，2017；宋爽和熊爱宗，2022）。随着加密货币的快速发展和广泛应用，其对全球金融治理的影响也日益凸显，尤其在以下三个方面：一是加密货币的普及对跨境资本流动、金融市场稳定以及消费者权益保护等方面产生了深远影响，使其成为当前主流金融治理机构和主要国家关切的重点。其中，金融稳定委员会（FSB）从2018年起便持续跟踪加密货币的市场风险，定期梳理、更新其对全球金融稳定构成的潜在威胁。2022年，FSB还首次针对全球稳定币监管发布了原则文件。二是加密货币的匿名性和跨境性增加了洗钱、恐怖融资等非法金融活动的风险，对金融监管机构提出了更高要求。实际上，由于基于加密货币的洗钱技术日益复杂，加之各司法管辖区之间缺乏有效协调，导致对相关犯罪活动的监管和打击面临巨大困难。三是鉴于加密货币的发行与流通不受中央银行控制，其价格波动和交易量变化被认为将对货币政策的制定与实施效果产生显著影响。尤其是在脸书公司提出Libra计划后，稳定币对宏观政策的挑战受到了七国集团（G7）、国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）等机构的格外关注，并加强了对其的研究。 为应对上述挑战，近年来以G20为核心平台，FSB、IMF、BIS、国际证监会组织（IOSCO）、反洗钱金融行动特别工作组（FATF）等为支柱机构所形成的全球治理架构（宋爽和熊爱宗，2022），通过深入密切的跟踪研究、发布监管指导原则以及深化国际合作等方式，持续强化对加密货币的监管力度。如FATF、FSB和IMF基本上每年都会发布相关研究与指导建议，IOSCO也发布了针对私人货币交易所的监管指南。作为全球范围内对加密货币监管最为严格的国家，我国早在2013年就明确指出，加密货币是一种具有较高风险的虚拟商品，并要求国内相关公司做好风控工作。随后在2017年至2021年间，我国又陆续通过多种措施进一步加强对加密货币的监管与新型金融风险的防范，包括关停境内加密货币交易所，全面禁止使用加密货币手段进行融资、炒作和“挖矿”活动等。此外，欧盟也于2023年5月出台了世界上第一个全面的加密货币法规——《加密资产市场监管条例》（The Markets in Crypto Assets regulation bill，MiCA），以规范加密市场运作、提高监管透明度和遏制非法金融活动。然而，由于加密货币领域的创新持续不断，加之政治因素（行业机构的游说工作加强）、经济因素（美联储近年来的极端货币政策）等多重原因的共同作用，加密货币的应用范围进一步扩大，普及度进一步提升，给全球金融治理带来的挑战不但没有缓和，反而更加严峻。尤其是特朗普再次当选美国总统后，其推行的强力“去监管”政策进一步加剧了加密货币对全球金融治理体系的冲击，使这一问题更具复杂性和解决的紧迫性。 在此背景下，本文对当前加密货币对全球金融治理构成了哪些核心挑战及其具体表现和影响进行了深入探讨，以期为全球金融治理体系的调整以及后续研究提供参考。本文根据对已有研究成果以及最新事实证据的分析、整理，将加密货币对全球金融治理的核心挑战归纳为以下三个方面：一是加密货币已形成规模庞大的全球性投资市场，该市场自身具有的高波动性、传染性以及难以被全面监管等特征，导致其成为当下国际金融体系的重要不稳定因素。二是近年来加密货币被用于规避监管的行为愈发猖獗，尤其是恐怖组织和一些国家行为体的入场，将显著放大全球金融治理体系的漏洞。三是在本轮美元加息周期中，加密货币的采用率快速提升，使越来越多的发展中国家面临货币替代风险，亦对其金融治理能力构成了持续且深远的挑战。针对三重挑战及其背后的原因，本文提出了以下政策建议：探索构建新的金融治理机构或框架，推动建立全球稳定币监管机制，促进加密货币监管的智能化与精准化，以及加快央行数字货币（CBDC）的研发与合作。相较于已有研究与实践，本文的边际贡献主要体现在以下两个方面：一方面，本文从加密货币被用于投资交易、躲避监管以及主权货币的替代选项这三个主要使用动机出发，结合最新的案例与数据，系统提炼了加密货币对全球金融治理的三大核心挑战。这不仅为后续研究以及政策制定提供了较为清晰的研究框架，还进一步丰富了加密货币与全球金融治理领域的研究体系。另一方面，传统金融脆弱性理论主要聚焦于银行挤兑、资产价格泡沫和信贷市场失灵等问题，并未充 分考虑到加密货币与传统金融体系日益紧密的联系。本文将加密货币的高波动性、难监管与跨境流通等特性融入金融脆弱性理论框架，既揭示了其作为新兴事物对金融体系脆弱性的放大渠道，也拓展了该理论在数字金融背景下的应用范围。二、加密货币市场增加了全球金融系统的脆弱性比特币于2009年初向公众推出之后，其在全球范围内的关注与普及度迅速提升，价格也迅速膨胀，仅用15年便从接近于零的价格上涨至高峰时期每枚约109356美元（2025年1月19日）的“天价”。与此同时，比特币市场也发展成为全球范围内市值最大的加密货币市场，日交易量持续保持在数百亿美元水平，成为全球最活跃的金融市场之一。截至2025年2月底，全球加密货币的种类超过1万种，总市值高达约2.8万亿美元。庞大的市场体量与交易活跃度使得加密货币已经成为全球金融治理议程中无法忽视的存在。许多研究也已证实，加密货币市场是影响全球金融体系稳定的重要因素，尤其是增加了全球金融系统的脆弱性（Yue等，2021；Iyer，2022）。（一）加密货币市场影响全球金融系统的关键因素从理论层面来看，现代金融体系的“互联互通”大大增加了金融网络的复杂性和脆弱性。在这种情况下，单个市场的异常波动可能产生“多米诺骨牌”效应，波及世界其他地区和类型的金融市场，并通过金融体系传导链条的网状结构，形成系统性金融风险（杨子晖和周颖刚，2018）。近年来，加密货币市场的剧烈波动对全球金融系统的影响愈发突出，主要源于以下三个关键因素：其一，加密货币市场 的高波动性易引发投资者的恐慌情绪，并快速传导至其他市场。其二，加密货币难以监管，加剧了风险的形成与扩散。其三，加密货币与传统金融市场的联系日益紧密，通过金融产品（如比特币期货、加密资产基金）扩大了传染渠道。1.加密货币市场的高波动性和传染性比特币市场随时间推移逐渐满足弱有效市场假说，其价格会立即对公开市场信息做出反应，因此价格波动不仅十分剧烈，而且还具有显著的波动性聚集特征（Urquhart，2018）。相较于比特币，有关其他加密货币波动性的研究相对较少，且可能因市场规模、流通性等因素而存在差异，但从整体上看，其他加密货币也呈现出类似的波动性特征，反映出市场风险和不确定性较高。本文选择了四种推出时间较早且具有较高知名度和市场流动性的加密货币，与美国股市（纳斯达克指数）的波动情况进行简单对比分析。从表1来看，比特币、以太币、莱特币和狗狗币的收益率标准差均远大于纳斯达克指数，意味着前者具有更高的波动性。狗狗币收益率的最大值高达1.516，表示购买狗狗币理论上最多可以实现150%/天的收益。由于具有较高的流动性和市场占有率，比特币在整体加密货币市场的波动传染现象中发挥着核心作用。一方面，作为加密货币市场波 动溢出的主要贡献者，比特币对新闻事件的敏感性和快速反应往往会带动其他小型加密货币的价格波动（Koutmos，2018；Moratis，2021）；另一方面，加密市场内部存在显著的收益共同跳跃现象，表明加密货币的多样化并未有效降低波动风险（Yue等，2021）。更为关键的是，比特币与以太币、狗狗币等主要加密货币之间的长期高同步波动水平进一步放大了市场的系统性风险（见图1）。此外，观察比特币与美国纳斯达克指数之间的波动传染趋势可以看到，在2020年底美国推出大力度的刺激措施后，两者的波动相关性显著增强，表明加密货币给金融市场的稳定性带来了额外压力。2.加密货币市场难以受到有效监管其中一个重要原因在于加密货币的技术特性。以比特币为例，其不仅基于匿名的数字地址进行交易（理论上一个人可以拥有成千上万 甚至更多的账户），而且可以依托互联网实现24小时全天候运行，因此能够轻易跨越国界，并打破地理空间和时间限制。虽然政府管制措施可以阻止人们使用加密货币交易所，但这些举措无法有效禁止人们使用比特币。后者可以通过点对点交易的方式与当地货币进行兑换，进而绕开货币管制。另一个关键原因在于加密货币的创新与应用速度较快。这不仅导致了研究与监管的相对滞后，而且大部分经济体对此持友好的监管态度。近年来，诸如“加密货币首次公开发行（ICO）”、“非同质化代币（NFT）”、“去中心化金融（DeFi）”、“第三代互联网（Web3.0）”等新方向与数字经济新业态的兴起，被许多经济体视为新的经济增长方向。与此同时，目前世界上大部分国家都允许加密货币自由交易（Borri和Shakhnov，2020）。国际统计机构Triple-A的数据显示，截至2023年，全球范围内已有超过4亿的加密货币用户，拥有率超过4.2%。主要国家在加密货币全球治理中出现的阵营分化，也使得监管、治理工作难以落实（宋爽和熊爱宗，2022）。3.加密货币市场加快融入现有金融体系加密货币交易所的出现与壮大，极大地便利了加密货币与法币之间的交易，进一步加强了市场之间的联系。根据加密货币数据服务商Coinmarketcap的统计，截至2024年4月，全球共有765家交易所，大多数个人和机构投资者均可通过主要交易所在线购买加密货币，且付款方式可以是信用卡或借记卡、电汇或现金（通过比特币ATM机）。同时，机构投资者及主要国家的金融监管机构也在推动加密货 币与传统金融体系的融合。早在2017年和2020年，美国相关交易所就分别推出了比特币期货合约与对应的期权产品，并构建了包含基金、信托、保险、衍生品等在内的投资产品体系，大大简化了机构投资者进入加密货币市场的渠道。摩根士丹利的研究显示，在全球第二大加密货币交易所Coinbase公司中，散户投资者交易量的占比已从2018年第一季度的80%快速下滑至2021年第四季度的32%，加密货币基金、托管机构等成为了市场的主导力量，并贡献了大部分交易量。2024年初，美国证券交易委员会首次批准11份比特币ETF的上市申请，同年7月又批准首批以太坊现货ETF在美上市，进一步增加了机构投资者对加密货币市场的风险敞口。数据显示，截至2024年12月，12个比特币现货ETF的总资产管理规模已超过1000亿美元，共同持有超过110万枚比特币（约占总供应量的5%），超过比特币创始人中本聪（SatoshiNakamoto），成为最大的比特币持有者。同期，以太坊ETF的市场规模约为104.3亿美元。随着特朗普新政府对加密货币政策的预期变得更加友好，未来还将继续增加各类投资者的风险敞口，可能会引发更大规范和规模的挑战。（二）加密货币市场增加全球金融系统脆弱性的传导渠道金融市场间的传染（或波动溢出）是当前全球金融体系面临的重要风险和不确定性，也是加密货币市场影响全球金融系统脆弱性的主要方式。从理论层面来看，全球范围内金融市场间的传染机制，大致可以分为基本面因素和非基本面因素两类。其中基本面因素也被称为经济基础假说，建立在投资者是完全理性的传统金融理论上，认为各 国间共同影响经济的基础变量变化将导致金融市场的同步波动。然而，由于加密货币市场并不具备经济基础且充斥着以投机目的为主的非理性投资者（Cheah等，2015；Griffin和Shams，2020），其对金融市场的波动溢出可能主要通过非基本面渠道。本文主要基于FSB的系列研究与相关的理论、实证分析，梳理出三类具有普遍共识的影响渠道，分别是信心效应、金融机构风险敞