逐渐缓和

安舒尔·普拉丹塞缪尔·厄尔+ 1 212 526 5426 samuel.earl@barclays.com BCI，美国+1 212 412 3681 anshul.pradhan@barclays.com BCI，美国Demi Hu+1 212 526 7398 demi.hu@barclays.com BCI, 美国安德斯·莫克，CFA+1 212 526 8690 andres.mok@barclays.com BCI，美国阿鲁姆·纳希卡尔+1 212 412 1848 amrut.nashikkar@barclays.com BCI, 美国 图4...但实际利率被定价为保持高位来源：巴克莱研究在交易方面，我们一直建议做多5年期USTs，10s30s国债曲线平坦化，以及在长期端具有久期偏好的非线性表达（买入低行权价接收者，卖出高行权价支付者）。我们坚持这些观点。图3显示，即使市场继续预期关税冲击将是暂时的，并预期PCE通胀最终将在1y1y和2y1y时段降至接近2%，实际利率也被定价将保持高位。1yf、5y实际利率被定价平均为1.7%，即使1yf、5y PCE通胀被定价平均为2%。前者似乎过高。在类似的方面，我们推荐SFRz5z7平地机市场正在消化2026年和2027年约31个基点的降息预期，即便通胀被预期在此期间快速回落（2027年同比通胀率为2.3%，而2025年为3.2%）。在即将到来的FOMC会议上，风险倾向于美联储点阵图显示降息将推迟至明年及以后。下周，所有目光都将聚焦于通货膨胀报告，我们预计将出现关税驱动的通胀早期迹象，但整体核心CPI将呈现相对温和的0.27%环比增长。财政部下周也将拍卖10年期和30年期国债。尽管普遍存在担忧，但这些拍卖中的外国参与并未下降，剥离数据显示，随着收益率的上升，长期端的最终需求有所增加。 2 050100150200250300350400图6。工资收益正在逐步下降来源：彭博社，巴克莱研究经济数据：缓慢放缓家庭调查显示，劳动力参与率下降，失业率却略有上升，家庭就业人数（经概念调整）减少了790K。适龄劳动力的劳动力参与率也下降了两个十分之一，表明闲置劳动力有所增加。报告中一个亮点是收入增长。工资支付代理增长了0.5%，过去12个月内增长了5%。因此，前瞻性通胀预期可能会保持稳定，即使实际通胀上升。软数据已持续向下令人惊讶，然而硬数据已被证明具有韧性。然而近期数据显示后者有所放缓。图5显示硬数据惊喜值开始走低，而软数据惊喜值仍处于负值区间。工业领域和住房数据向下惊喜，甚至包括初始申领在内的劳动力市场数据也显示出缓和迹象。最新劳动力市场报告显示，5月份经济增加了139K个就业岗位，略高于市场预期，但此前几个月的数据已被向下修正了95K。三个月移动平均值为131K，十二个月移动平均值已放缓至145K，在此尚未考虑任何潜在的年度基准向下修订（图6）。在最新报告中，就业岗位的创造高度集中在几个类别中，就业扩散指数下降至50（自新冠疫情以来第二低），表明大部分就业岗位的增加集中在休闲和酒店以及医疗保健行业。市场对薪资报告的反应表明，在ADP表现疲软后，预期的下调非常明显，且报告超出了悲观的预期，出现了正向的惊喜。尽管如此，发展趋势仍然是放缓，且初步显现硬数据减弱的迹象。下周，所有人的目光都将聚焦于通胀报告。我们的经济学家预计将出现关税驱动的通胀的初步迹象，正如高频数据所暗示的，在广泛的商品类别上可能存在向上的价格压力（参见这里）。但他们仍预期五月份的m/m核心CPI为0.27%，仅比四月份的数值强3个基点。我们认为，虽然关税会导致商品通胀上升，但除关税外的通胀新闻总体有利。图7和8显示核心服务通胀指标持续下降，这可能会继续。 因罢工调整的工资，k3mma12mm12月22日06-232023年12月23日06-2412月24日 3 图5。硬数据惊喜正转向更低来源：彭博，巴克莱研究2025年6月6日 图7. 核心服务通胀正在走低...2025年6月6日来源：彭博社，巴克莱研究 所有目光聚焦于最终需求市场还将关注即将到来的长期拍卖，以关注最终需求。图10显示，在10年期和30年期拍卖中，外国需求实际上并未下降。如果有的话，在10年期期限上，它有所增加。国内投资基金倾向于主导长期需求，最新的剥离数据显示长期需求有所增加。在上个月的长期卖盘期间，剥离需求增长了114亿美元，是有记录以来第四大的月度成交量，大部分活动集中在曲线尖端。在本月，随着贴现率提高和股市反弹，养老金筹资比率有所改善。历史上，当长期远期利率上升时，剥离需求往往会增加（见图）。这里).与此同时，仓位数据显示，国内基金目前对冲仓位的久期相对于其基准权重偏低，这应该会加剧反弹。图9显示了主要基金对冲仓位与基准的对比（通过将相对表现在收益率变动上进行回归估算）。虽然这些基金在五月中旬对冲仓位的久期相对于其基准是超配的，但目前的仓位情况正好相反。这表明未来卖空久期的压力将减少。这表明长期投资者确实认为长期收益率水平有吸引力，从而锁定收益。这并不令人意外。图11显示，与政策利率预期相比，30年期收益率交易价格显著更高，甚至高于大衰退前的水平。 4 尽管并非所有这些杠杆能力都可能在立即发挥作用，考虑到也会存在其他限制因素，例如存款增长速度的自然限制，我们认为新增能力将增强系统的灵活性。这种灵活性应降低国债市场功能障碍和互换利差大幅收紧的可能性，特别是在导致流动性流入存款的负面冲击事件中，例如2020年期间的情况。美联储提高富国银行资产上限；对掉期利差有利本周早些时候，美联储取消了2018年对富国银行设定的资产上限，该上限曾限制其资产负债表规模至1.95万亿美元（见这里)。资产上限限制了 WFC 在其 eSLR 比率下部署其产能的能力。截至 2025 年第一季度，即使在没有对 SLR 规则进行监管调整的情况下，超额杠杆产能也约为 6600 亿美元（假设在最低阈值之上有 25 个基点的缓冲），我们认为对 eSLR 的监管调整很可能会发生，在我们的基准情景（eSLR 缓冲减少）中，我们估计 SLR 减缓将创造 1.3 万亿美元的 WFC 超额杠杆产能。 5 市场观点曲线/曲率持续时间账单要来市里了•我们维持对10年期30年期收益率曲线平坦化的推荐，因为考虑到收益率处于高位以及只有浅层宽松周期被定价，收益率曲线看起来过于陡峭。在零利率政策下排除期间，10年期30年期收益率曲线平均为30个基点。截至2025年第一季度，WFC在六大美国银行中持有UST规模最小，包括HTM、AFS和交易账簿证券。此外，其受CET1的约束大于杠杆——这可能是由于资产上限使其配置偏向于高回报资产类别（如利差产品）。我们认为，规模上限的取消，加上预期的SLR改革，应该为高杠杆但低RWA活动（如国债购买、现金国债和回购市场的中介）创造空间——所有这些都可能是对掉期利差的积极因素。因此，我们仍然维持我们3y利差扩大的观点。今年上半年，财政部从1月底到5月，在债务上限的限制下，维持稳定息票发行的同时，累计回笼了3750亿美元的未到期票据，使得净票据余额降至未到期票据总额的约21%。但一旦国会提高债务上限，财政部就需要补充特定期权账户（TGA）。明年的预算赤字在众议院计划下预计将在2.0-2.2万亿美元范围内，具体取决于即将到来的关税收入的抵消。与此同时，我们认为财政部可能会推迟到2026年5月的偿债会议之前才增加贴现拍卖规模，甚至可能在2026年保持所有规模不变（见这里这意味着将有更多票据到期，因为财政部倾向于前端发行，从2025年下半年到2026年底，票据发行量将在1.4万亿至2.0万亿美元之间。尽管这一供应量大，家庭仍有足够的能力继续将资金从银行存款转移到货币市场基金，大约有10万亿美元存放在定期和储蓄账户中。此外，在170个基点上，货币市场收益率与银行存款之间的利差仍然很有吸引力。这表明与OIS相比，账单有适度贬值，我们看到明年即将到来的三个月账单在OIS之上约4个基点，明年或许可达6个基点如果财政部维持息票发行稳定，而关税收入不及预期（见货币市场部分）。•入数据表明硬数据的温和变化和持续的贸易不确定性对前景不利，主张利率下降。同时，没有不利财政消息使得长期市场在全球表现优异。下周，所有目光将聚焦于美国长期市场拍卖的最终需求。我们仍然坚持认为长期市场存在充足的长端期限溢价。•我们维持看涨5年UST的建议。政策利率的谷底定价为3.4%（并且只有短暂时间）以及1年期实际利率为1.7%，我们认为市场对经济过于乐观，经济仍可能因关税率和移民限制的提高而放缓。•我们推荐SFRz5z7平仓工具。市场正在计入2026年和2027年31个基点的降息，尽管通胀被定价在同期快速下降：2027年同比核心CPI为2.3%，而2025年为3.2%。在即将到来的FOMC会议上，风险倾向于美联储的点阵图显示降息将推迟至明年及以后。 6 波动性掉期利差•考虑到30年期利率的急剧下跌不太可能，我们维持一个6个月30年期/6个月25年期/6个月50年期的ATM/ATM+25/ATM+50支付阶梯。•我们维持2y1y ATM/ATM-50/ATM-100 1x2x1飞，以受益于市场逐步调整其期限结构的预期，使终端利率随时间推移下降，同时仍能防范两边的大幅波动。•我们继续维持对3年期掉期利差的买入推荐。我们仍然相信，对SLR要求的修订应提高银行/交易商持有USTs的杠杆能力。front-to-belly利差在利差曲线上也提供了最高的风险调整后收益特征。鉴于其在压力情景下的表现，我们对更长期限的利差持中性态度。•我们坚持推荐做多10s20s30s飞 (0.5:1:0.5)，因为债券市场的稳定性（波动率较低）、有利的供应消息以及潜在的SLR消息可能会使曲线上的20年期部门受益。•我们维持买入10年期和20年期ATM-100接收器，以 positioning 在较低利率和曲线长期端丰富 vol。 7 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行（BBI，巴黎）巴克莱 | 美国：利率重要披露：关于信息来源的披露（情况）巴克莱银行PLC（巴克莱，英国）2025年6月6日巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱资本公司（BCI，美国）信息披露的可用性：分析师认证：参与制作巴克莱研究的法律实体：巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）巴克莱FICC研究产生的投资建议类型：巴克莱ficc研究产生的其他投资建议的披露：巴克莱研究是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自单独称为“巴克莱”）制作的。巴克莱银行爱尔兰股份有限公司法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行PLC，香港分行（巴克莱银行，香港）对于本研究报告所涉及的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另可通过书面请求发送至：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019或致电+1-212-526-1072。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的出版日期反映了报告产生地的地方时间，可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据与分析，并反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时的最新可用价格。除了巴克莱正式评级体系下分配的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师以交易想法、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等形式制作的投资建议。由非信贷研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直至在未来的研究报告中被后续修改、重新平衡或关闭。由信贷研究团队制作的此类投资建议仅适用于当前市场状况，并可能无法依赖。巴克莱不对其资产支持证券进行评级。巴克莱资本有限公司及其附属公司中的任何一家可能对其证券化研究报告中所包含的交易构想中推荐的任何资产支持证券担任承销商。巴克莱资本有限公