Suzano收购金佰利国际纸巾业务51%股权：维持买入评级，目标价70巴西雷亚尔

2025年6月5日 铃木(SUZB3BZ) 买入：买入纸巾 股票 造纸及纸制品 巴西 ◆三井物产宣布将以17亿美元收购金佰利国际纸业业务✁51% ◆我们相信这笔交易消除了对Suzano股票✁悬顶之剑；交易结构是关键；估值似乎很有吸引力 ◆维持买入，以BRL70.00不变✁止盈位 维持买入 70.00 目标价格(雷亚尔) 70.00 股上票一价个格目（标雷(亚BR尔L）) 上行/下行 发生了什么：苏珊诺已与金佰利（KMB美国，TP美元141.00，CMP美元138.43，持有，由DiegoSerrano覆盖）成立合资企业，该合资企业将整合KC国际家庭护理和专业（IFP）业务几乎所有资产：14个国家（主要是EMEA/英国，但也包括中/南美洲和亚洲）✁22家纸巾制造工厂，总年产 49.76+40.7% （截至2025年6月4日） 市场数据 市值（亿雷亚尔）62,903自由浮动53% 能约1.0万吨。苏珊诺将支付17.34亿美元现金并持股51%，而金佰利将持有剩余✁49%。苏珊诺 市值（百万美元） 11,159 BBGSUZB3BZ 有权任命CEO、CFO和（五名中✁）三名董事会成员。管理层预计三年内可实现每年1.75亿美元 ✁协同效应。苏珊诺将拥有在三年后（无到期日）收购金佰利49%股份✁看涨期权。根据苏珊诺 ✁说法，该看涨期权将具有与当前交易相似✁倍数。苏珊诺预计该交易将于2026年年中完成。 3madtv(usdm)56 财务指标和比率(BRL) RICSUZB3.SA 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益-5.5910.987.447.94 中银EPS（前期）-5.5910.987.447.94 更改(%)0.00.00.00.0 一致每股收益5.548.868.159.08 PE(x)nm4.56.76.3 股息率（%）2.53.54.43.0 EV/EBITDA（x）5.95.54.44.1 它意味着：3.4亿美元✁企业隐含价值以及该部门2024年✁表观EBITDA为5亿美元，相当于交易倍数约为6.8倍。虽然这高于Suzano✁2025年倍数5.8倍（共识），但低于KC✁13.25倍（共识）以及Essity（ESSITYBSS，NR，CPSEK275.90）✁8.2倍。 净资产收益率（%） 52周价格(BRL) -18.435.018.917.5 73.00 我们喜欢：鉴于Suzano将运营✁新国家数量众多，这是一笔复杂✁交易。我们认为交易✁合作结构很重要，因为它能让Suzano在KC管理方面获得3年以上✁合作，以便更好地理解市场营销、品牌管理和产品开发。此外，该交易是与已知✁合作伙伴进行✁，因为Suzano之前购买了KC✁巴西资产。鉴于预计交易将在一年后完成，并且Suzano将只收购51%✁股份但整合100% ✁EBITDA，这笔交易不太可能对其当前✁3.1倍杠杆比率产生重大影响。管理层还排除了未来几年进行进一步并购✁可能性。最后，与行业同行相比，6.8倍✁EV/EBITDA估值似乎很有吸引力。 我们不喜欢✁：Suzano在欧洲✁纸浆业务风险有所增加。虽然这有利可图，但我们认为也存在担忧。欧洲纸浆需求增长倾向于比其他地区更慢。KC✁IFP业务近年来销售额有所下降。此外 ，Suzano现在将直接与纸浆客户竞争，这可能引发一些担忧，尽管我们注意到其他纸浆生产商也这样做。 维持买入评级，目标价位70.00雷亚尔我们目前尚未将新✁合资企业在我们✁模型中包含在内 。鉴于其吸引人✁估值和塞拉多项目✁产能提升，我们将苏珊诺评为买入评级，这将降低其杠杆率。基于DCF✁目标价格为70.00雷亚尔，意味着有40.7%✁上涨空间。 58.00 43.00 06/2412/2406/25 目标价：70.00高：66.65低：46.64当前：49.76 LSEGIBES、汇丰银行估计 乔纳森·布兰德特，CFA 分析师，GEMs前亚洲金属与采矿、纸浆与造纸 汇丰证券（美国）公司jon.brandt@us.hsbc.com +12125254499 古斯塔沃·hwang* 分析师，GEMs前亚洲金属与采矿、纸浆与造纸 汇丰银行S.A.gustavo.hwang@hsbc.com+551128023257 迭戈·塞拉诺* 分析师，快速消费品 汇丰墨西哥银行有限公司，多项银行机构，汇丰金融服务集团diego.serrano@hsbc.com.mx+525585513361 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 汇丰环球研究播客|聆听我们✁见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师资质证书一并阅读，并需阅读免责声明 ，该声明是报告✁一部分。 报告发行人：汇丰证券（美国）公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com ●股票造纸和森林产品2025年6月5日 财务与估值：苏珊诺买 财务报表 年到12/2024a 利润表摘要(BRLm) 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 EV/销售额EV/EBITDAEV/IC PE*PB 自由现金流收益率（%）股息率（%） 3.0 5.9 2.0 nm 2.0 0.5 2.5 2.6 5.5 1.7 4.5 1.4 4.5 3.5 2.2 4.4 1.6 6.7 1.2 12.7 4.4 2.0 4.1 1.5 6.3 1.0 15.8 3.0 年到 12/2024a 12/2025e12/2026e12/2027e 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰控股净利润 47,403 23,849 -9,224 14,625 -3,804 -13,111 -13,111 6,066 -7,074 -7,074 51,488 24,100 -9,864 14,236 -4,782 20,383 20,383 -6,736 13,637 13,637 58,444 28,926 -10,080 18,846 -4,208 13,216 13,216 -3,965 9,247 9,247 60,385 29,382 -10,203 19,178 -3,637 14,091 14,091 -4,227 9,859 9,859 基于汇丰银行每股收益（稀释） 现金流摘要(BRLm) 经营活动产生✁现金流量资本支出 投资活动现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 资产负债表摘要(BRLm) 20,30814,89519,48721,470 -20,108-12,096-11,500-11,548 -20,513-5,692-11,500-11,548 -1,625-2,193-2,727-1,849 23,494-8,461-3,850-6,634 3312,8437,9879,922 ESG指标 董事会成员人数 平均董事会任期（年）性董事会成员（%） 董事会独立性（%）44.4 9 9.2 22.2 12/2024a 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度 * 324.8 能耗强度* 8,299.7 CO2减排政策 是女 社会指标 12/2024a 员工成本占收入✁百分比7.9员工流动率(%)14多元化政策是 无形固定资产 13,902 13,664 13,664 13,664 有形固定资产 64,986 65,445 66,661 67,847 流动资产 42,183 38,199 44,966 53,335 现金及其他 21,990 17,897 23,157 31,230 总资产165,936160,614168,800178,514运营负债29,14622,94323,19623,457总债务101,04488,49089,90091,338净债务79,05370,59266,74260,108股东权益32,28445,69552,21560,225投资资本69,93576,46778,93880,158 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位，以百万美元为收入进行衡量 发行人信息 股价（雷亚尔） 目标价格（雷亚尔）RIC（股票） 49.76 70.00 SUZB3.SA 自由浮动部门 国家/地区 造纸及纸制品 53% 巴西 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰银行每股收益 19.2 30.5 33.5 -172.9 -151.5 8.6 1.1 -2.7 13.5 20.0 32.4 -35.2 -32.2 3.3 1.6 1.8 6.6 6.6 同比%变化 比率（%） 12/2026e12/2027e 彭博社（股票）市值（百万美元） 价格相对 69.00 64.00 59.00 54.00 49.00 44.00 39.00 34.00 SUZB3BZ 11,159 分析师联系 乔纳森·布兰德特，CFA +12125254499 69.00 64.00 59.00 54.00 49.00 44.00 39.00 34.00 收入/IC(x)投资回报率 净资产收益率ROA EBITDA利润率 0.7 11.0 -18.4 -2.6 50.3 0.7 13.0 35.0 10.9 46.8 0.8 17.0 18.9 7.9 49.5 0.8 16.9 17.5 7.5 48.7 Suzano ReltoBOVESPAINDEX 202320242025 营业利润率 30.9 27.6 32.2 31.8 EBITDA/净利息(x) 6.3 5.0 6.9 8.1 来源：汇丰银行 净资产/权益 243.9 154.0 127.5 99.6 注意：价格截止到2025年6月4日收盘 净债务/EBITDA（x） 3.3 2.9 2.3 2.0 运营净债务✁CF 25.7 21.1 29.2 35.7 每股数据（雷亚尔）每股收益（稀释） -5.59 10.98 7.44 7.94 汇丰银行每股收益（稀释） -5.59 10.98 7.44 7.94 DPS 1.27 1.77 2.20 1.49 账面价值 25.03 36.15 41.31 47.64 2 Dexco* DXCO3BZ BRL 5.73 8.00 买 834 16.3 14.3 0.6 0.6 3.9 3.7 2% 2% 4% 4% 3.1 3.1乔纳森·布兰德特 克拉宾* KLBN11BZ BRL 18.52 22.00 握 4,061 12.0 11.2 2.3 2.2 6.4 5.7 5% 6% 23% 20% 3.5 3.1乔纳森·布兰德特 Suzano* SUZB3BZ BRL 49.76 70.00 买 11,159 4.5 6.7 1.4 1.2 5.5 4.4 4% 4% 35% 19% 2.9 2.3乔纳森·布兰德特 其他人CMPC*CMPCCICLP1,440.001,600握3,83712.48.80.50.56.45.33%4%4%5%3.62.9乔纳森·布兰德特COPEC* copecciclp 6,355.007,200 握 8,805 11.1 10.1 0.7 0.66.86.94%4% 6% 6%3.6 3.8乔纳森·布兰特 KimberlyClark*KIMBERAMMMXN34.3339.00买 5,396 13.7 13.0 12.4 10.48.07.66%6% 96% 87%0.9 0.8乔纳森·布兰德特 拉丁美洲平均 5,563 9.8 9.5 2.9 2.56.45.84%5% 31% 25%2.9 2.6 巴西平均 5,351 7.0 8.2 1.6 1.