微软：Azure人工智能利润率及其对未来五年的影响

微软：Azure AI利润率及其对未来5年的影响目标价投资影响MSFT来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。全球软件微软公司评分超越调整后每股收益MSFT (USD)AI毛利率已达到~40%，较过去四个季度提升了40-45个百分点。非AI云业务的毛利率略有下降，但这很可能是由于最新的云业务拓展所导致的。问题是当AI成为收入中更大一部分时，未来五年会发生什么。虽然有很多未知因素无法预测五年后的毛利率，但我们采取了两种方法来压力测试/估算毛利率，发现在保守情况下它们可能会下降~5到7个百分点。但我们相信微软可以继续推动运营杠杆，运营利润率在未来五年可能保持平稳或上升。微软1 st建立了一个有价值的非人工智能业务，现在又建立了一个有价值的一个人工智能业务。虽然人工智能的利润率低于核心业务，但它们可能会随着时间的推移而提高。即使人工智能的利润率不会提高，并且公司的总利润率受到人工智能的影响，微软也应该能够提高经营杠杆，并在未来5年内实现持平至增长的营业利润率。考虑到这些保守的假设，我们看好微软的长期布局，重申我们的“跑赢市场”评级，并坚信微软是我们首选手选之一。自生成式AI（Gen AI）爆火以来，市场预期和微软的估值经历了过山车般的起伏。有时微软被认为是AI领域的公认领导者，有时投资者则担忧AI将成为低利润/非差异化业务，或微软无法保持其领先地位。如今我们知道，微软的生成式AI收入远超其至少两个最接近的竞争对手之和，但利润率的担忧仍在持续。在今天的报告中，我们关注AI、Azure AI和Azure非AI的利润率，以及近期资本支出（CAPEX）增长对长期利润率的影响。我们发现，虽然目前微软的AI利润率低于云业务，但可能不像许多投资者担心的那么低，即使AI利润率不增加（我们认为这种情况不太可能发生），其对公司整体利润率的负面影响在未来五年内也相对较小。参见本报告的披露附录以了解所需披露、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月3日 09:59 UTC完成日期：2025年6月3日 09:59 UTC 09/24价格表现，1年目标价（美元）估值指标 15.38520.00 美元F26E财务收入（百万）经营利润（M）净利润（百万）收入/每股营业利润率 (%)净利润率 (%)每股收益增长率 (%) 11.8013.45245,122279,726323,318109,433127,274146,68488,136100,413114,92632.8237.4643.2744.645.545.436.035.935.520.314.014.4F24AF25EF24AF25EF26E 14.8%15.8%14.2%14.8%------30.02.110.710.72.123.613%0.7%11.712.5(0.8)$500$450$400$35006/24截止日期上侧/(下侧)52周区间spxFYE股息率君12M性能绝对值（%）SPX (%)相对值（%）CAGRF26E 6/2/2025全球软件评估可比公司表来源：彭博，伯恩斯坦分析公司艾德拜微软甲骨文MongoDB伯恩斯坦覆盖saasforce.comHubSpotSAP雪花工作日Autodesk其他组件servicenow阿马杜斯Datadog 详情1. 微软人工智能收入的当前毛利率目录3. 未来五年微软的运营利润率概况会是怎样的。全球软件基于我们的测试，我们得出结论：投资者信心正在增长，因为我们正在看到有意义的收入（截至2024财年年底，年度人工智能收入预期为130亿美元）的出现，并且资本支出增长已有所放缓。现在，预期与1月份我们的预测更为一致，资本支出预计将大幅放缓，然后增长速度将低于云收入。上季度Azure收入加速增长，指引强于市场预期。但持续存在的问题包括：微软资本支出、折旧可能增加及其对利润率的相关影响。人工智能方面，投资者担心这是一项低利润率的业务，即使没有主要的AI训练业务，微软的人工智能产品也会大幅损害微软的利润率。在今天的笔记中，基于先前对理解业务底层经济的研究，我们估计了微软的AI利润率以及未来五年（2025-2030财年）的潜在发展趋势，以及其对Azure和云的影响。利用我们关于业务所做的一切工作以及公司提供的信息，我们能够估计以下内容：鉴于人工智能市场的不断发展，要获得关于微软年度利润预测的高度确定性很困难。然而，本说明中提出的模型应有助于投资者了解当前状况，并测试潜在的未来情景。2. 但是，如果微软能够继续保持当前OPEX杠杆的步伐，未来五年公司总运营利润率应保持平稳（45%），或略微上升几个百分点（47%）。1. 在非常保守的假设下，云和公司总毛利率在未来5年内（2025-2030财年）有可能下降约5个基点街期待和微软的估值自生成式人工智能爆火以来经历了过山车般的起伏。最初对微软的Copilots（尤其是Microsoft 365 Copilot和GitHub Copilot）和Azure AI的期待相当大。但公司不得不激进地投入以扩大产能满足需求，并且由于微软在资本支出（CAPEX）与其投资的收入/利润之间的脱节，存在盈利能力的担忧。在一月初我们写了一份笔记（微软：回顾云基础设施建设。为什么我们认为资本支出将放缓而Azure将显著加速。)解释了微软遵循着他们用来构建Azure的相同策略。就像云的早期，微软在全球范围内投资数据中心能力，然后在需求增长时用服务器填满这些数据中心。我们在过去几个月里看到了这种情况，当微软放缓了资本支出，随后Azure AI（以及最近Azure非AI）收入加速时。这一切都与我们在这份笔记中描述的论点非常一致。微软人工智能收入毛利率.................................................................................................................................................................................4微软云毛利率未来会如何变化？......................................................................................................................5 30财年云毛利率——情景1：假设核心云和人工智能云的增长及利润率轨迹......................6 30财年云毛利率——情景2：假设资本支出增长，推动折旧和毛利率变化..................................................................................................................................................................................................................................6 对营业利润率的影响.....................................................................................................................................................................................7 什么可能推动我们预测的上行空间......................................................................................................................................................................82. 近期资本性支出增长和折旧增加对微软云和公司总毛利的潜在影响 3 -14%6%24%32%6%30%41%46%66%66%71%70%69%73%73%72%74%73%-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%来源：公司报告，伯恩斯坦估计和分析微软人工智能收入毛利展品2：我们估计微软的AI收入在2025年第三季度有30-40%的毛利率全球软件微软云毛利 -核心云 vs. 人工智能核心云毛利AI 毛利率 - 低端AI毛利率-高端为了测试我们对人工智能毛利润的估算，我们尝试使用这些人工智能毛利润的估算来计算核心（非人工智能）Azure的隐含毛利润图3).根据我们对Azure和AI总收入的毛利率估算，我们估计核心Azure（非AI）收入的毛利率约为65%，这与历史趋势大致一致，但低于约70%的最大毛利率。我们认为，最近Azure（非AI和AI）总收入下降的原因是多种因素的综合作用：我们从评估人工智能对公司利润率的影响开始，通过估算微软所有人工智能业务的毛利润，并与微软云业务的收入进行比较。请注意，微软人工智能业务的收入在2025财年第二季度达到了超过130亿美元的营收增长率。根据微软提供的数据，我们估计微软的AI（协作助手加Azure AI）目前有30-40%的毛利率（2025年第三季度）。图 2). 此外，我们认为人工智能毛利率较过去四个季度提升了40-45个百分点。3. 但人工智能的毛利率有可能，而且我们会认为它会随着时间的推移而改善，如果那样的话，对毛利率的拖累就会减少，运营利润率在未来五年内可能会增加。•微软在数据中心上线时，并不认可所有建设数据中心的投入。一些成本会提前确认或在建设过程中确认，因此大规模建设阶段可能会导致利润率略有下降。•能力建设：微软一直在积极投资（只要看他们的CAPEX增长就知道）以扩大产能。正如我们看到的原始云建设那样，微软一直在投资数据中心产能（平方英尺比CPU和GPU更多），以满足需求，并且他们一直在全球范围内这样做。这项投资不仅拉低了AI的利润率，而且由于这个空间是灵活且多用途的（CPU和GPU），未使用的空间、网络、服务器等都会影响AI和非AI。微软管理层一直表示，人工智能的业务和利润增长轨迹将类似于云服务，但发生的时间会更短。事实上，公司已经能够迅速提高微软人工智能的利润率，从最佳情况下一个中个位数毛利率的业务提升至约40%，尽管公司正在大举投资以扩大人工智能/云服务的能力。在业务的各个环节和市场进化的速度下，我们无法确切地建模人工智能对长期利润率的影响以及整体利润率，但我们可以断言，很有可能毛利率会逐步下降，而营业利润率可能会上升。鉴于人工智能的上行机会，我们真的很喜欢公司的配置和股票。 4 43%48%60%63%63%61%64%59%64%64%70%69%67%65%-14%6%24%32%6%30%41%46%66%62%-30%-15%0%15%30%45%60%75%微软云未来毛利率会如何变化？2. 云/人工智能制造成本的非PPE部分的显著改进没有。来源：公司报告，伯恩斯坦估计和分析在下一节中，我们尝试使用这两种方法来建模云毛利率轨迹。1. 假设核心云和人工智能云的增长和利润率轨迹。我们认为，至少有两种方法可以预测/测试微软未来云毛利率轨迹：全球软件3. 人工智能毛利率保持在当前水平左右。这可能过于保守，因为：微软云毛利 -核心Azure与AI核心微软 Azure 总经理AI 毛利率 - 低端AI毛利率-高端2. 假设资本支出增长，这将推动固定资产折旧，并以此了解毛利率变化的潜力。•微软人工智能利润率可能/应该低于软件即服务人工智能这是一个目前阶段的猜想，但我们怀疑 SaaS AI 收入（例如 GitHub Copilot）的利润率应该比 Azure AI 要高。我们在计算中使用了总的 AI 毛利