韩国总统选举：大政府的回归

EM亚洲经济孙 bum ki，CFA+ 65 6308 5291 bumki.son@barclays.com 澳大利亚银行，新加坡 81.950556065707580851992%近期可以期待什么货币政策放松可能将变得更加谨慎告别国内政治不确定性图2。选民投票率自1997年以来最高我们相信从6月4日起需要关注的关键是总统办公室以及各部长的提名。不同于通常在任期结束前约70天举行的总统选举，李将开始无•PPP的Kim Moon-Soo获得41.15%的选票，而改革党的Lee Jun-Seok获得8.34%。我们继续预期韩国央行会放缓宽松步伐，因为财政政策可能转向更扩张性，并预期2025年10月和2026年2月将进行降息。随着中期财政政策的转向，我们预计中期的中性利率预计将面临温和的向上压力。在短期内，我们认为BoK可能对近期的财政刺激效果以及债券发行增加带来的潜在金融状况收紧会更加谨慎。朝鲜民主党的李在明当选为韩国第21任总统，并于6月4日韩国标准时间6:21正式开始履职，当时韩国中央选举委员会宣布了结果。我们相信，这标志着此前总统尹的戒严声明、弹劾决定以及过去两个月来的领导真空所带来的六个月国内政治不确定性的结束。•李在明获得了49.42%的选票，与过去一周报道的民意调查结果大致相符(总统选举：代价高昂的决定, 2025年5月28日). 这仍然低于50%的投票率，但标志了历史最高票数，达到1730万票。此次选举也代表了自2017年3月总统朴槿惠被弹劾后，总统文在寅当选以来，第一和第二名的最大差距。•投票率为79.4%，为自1997年以来最高。选民投票率的最大提升出现在釜山（+3.1个基点）、仁川（+2.9个基点）、世宗（+2.9个基点）和庆尚道（+2.6个基点），而最小提升出现在庆北（+0.8个基点）、大邱（+1.5个基点）和江原道（+1.5个基点）。 80.770.86375.877.277.179.419972002200720122017202220252投票率 图1。李在明以略低于50%的选票赢得了选举 市场将继续关注财政政策我们相信任命财政部长、外交部长和贸易部长将应成为政府的优先事项，因为与美国进行的贸易谈判仍在进行中。尽管李总统表示在谈判中没有必要仓促达成早期协议，我们相信政府可能会任命一位贸易部长和一位财政部长过渡期。文在寅总统时期的相关先例表明，总统办公室和内阁的职位任命可能需要一个月的时间。•政府全面内阁很可能在未来几周内任命，以完成提名人选。任命财政部长也相当重要，因为2026年预算草案应在8月底前最终确定。我们相信，财政部今年可能未能按计划完成工作。通常年份，各部委会在五月底前向财政部提交预算申请，财政部则会在八月底前根据这些申请制定政府预算草案。但如果新政府想要改变预算方案，财政部可能需要调整其指导方针并重新寻求更新的预算申请。此外，通常在四五月举行的财政战略会议今年可能会在七月举行。鉴于税收修订计划需要在七月底前最终确定，我们认为这意味着2026年的预算准备工作可能会被赶工。•就内阁而言，我们认为提名很可能被视为相对中立和公正。李在明总统经常强调务实的方法，并表示政府将优先考虑能力而非政治倾向1.换句话说，我们认为真正的考验可能出现在8月底，届时政府将提交2026年预算和中期财政框架（MTFF），该框架包含对2029年的预测。李已注意到他的政策将在未来五年内增加210万亿韩元的财政支出。依我们看来，新政府预计的财政状况恶化程度将在即将到来的MTFF中体现出来。由于市场仍关注财政主题以及全球利率的长期抛售，我们仍保持担忧。与美国的同行保持连续性2特别是在此，贸易部长任命不需要国会听证。•总理、总参谋长和总理府的任命可能在第一周内进行。1DPK的利·李承诺“务实”外交，将巩固与美、日的三边合作, 2025年5月26日, 韩国时报2韩国大选热门人选认为没有必要仓促寻求与美国达成协议, 2025年5月18日, 彭博社我们预期李政府将实施短期和中期财政扩张。短期内，似乎很可能出现一笔超过35万亿韩元的第二次补充预算，以缓冲增长下行风险。虽然我们预计另一项财政刺激措施将使（不包括社会保障基金）管理财政赤字从GDP的2.8%恶化至4.4%，但我们认为市场可能会相对积极看待这一点，因为它是一次性的，并且有明确的到期条款。我们预计补充预算将于8月中旬至8月下旬提交，2026年预算总额可能在8月底。•经济和财政部长（MOEF）、外交部长以及总统办公室中的一些其他职位可能在头两周被提名。 3 2025652.8652.80.0687.1717.130.0-86.4-116.5-30.1-3.3%-4.4%-1.1%-34.3-64.3-30.0-1.3%-2.4%-1.1%1280.81308.828.048.7%49.7%1.1%我们认为，第二项补充预算将涉及一些支出2025 2025 第一 第二差异支支持s (C-B)(A) 预算 (B) 预算(C)消息来源：巴克莱研究估计关于任何缺乏明确资金来源和/或到期条款的非锚定财政扩张(总统选举：代价高昂的决定,2025年5月28日).由于我们相信2026年的预算流程可能会加速，我们认为追加预算最早的窗口很可能在八月中旬到八月底。While the new图 4.第二补充预算可能增加H2的KTB发行3如果韩国民主党总统候选人李在明上台，他誓言将制定一项超过35万亿韩元补充预算法案, 2025年5月30日, Maeil Business Newspaper重组。我们相信可能会有约50万亿韩元的支出结构调整，从而使支出增加30万亿韩元（而不是总统提出的35万亿韩元），并预计约28万亿韩元将通过发行政府债券来融资（图3）。我们认为第二次补充预算的执行时间不仅对于2025年与2026年的经济增长刺激程度至关重要，而且对于债券发行也很重要。我们相信，下半年每月国债发行量甚至可能比上半年更高，因为财政部很可能将在全国人民代表大会批准预算的同时确定新的发行计划（）。图4).政府可能会强调补充预算的重要性从第一天开始，要求财政部长候选人进行国会听证，以及处理2026年预算的紧迫性可能意味着补充预算有很大机会与2026年预算总览（截至8月底）一起提交。补充预算可能在8月中旬至月底提交我们相信，近期的市场关注点可能会继续集中在财政政策上，具体在于它能够有多么扩张性。在短期内，我们相信会有一份第二份补充预算，因为李（Lee）承诺将支出超过35万亿韩元（占GDP的1.3%）的补充预算3这比我们之前的预期（韩元20-25万亿，占国内生产总值0.8-1.1%）要大，并且根据我们的看法，今年可能会给国内生产总值增加至少40个基点。总统选举：代价高昂的决定, 2025年5月28日). 4 -150-100-500中期财政立场也可能转变图6。这可能会恶化财政平衡...源：巴克莱研究估计，MOEFKRW tn2025F我们也看到李政府时期的中期财政立场正在转变。李总统已指出，他的政策将在未来五年内需要额外增加210万亿韩元的预算支出。虽然我们预计这会涉及到一些支出结构调整，但我们认为可能会有相当规模的财政支出扩张。我们估计了李政府下未来五年的财政状况图9，与我们基于先前政府立场制定的中期预期相比图10.•我们假设未来五年支出增长约为5.5%，主要是由强制性支出增加（图 5). 我们还考虑了用于自由支配支出的适度支出重组。我们的预测显示，与之前的预测相比，2025-2030年预算支出将增加213万亿韩元。•这意味着2025年原始预算估计的2.8%的 managed fiscal deficit 可能会逐渐扩大到2030年的4.3% (图6).•我们相信这将在2030年将政府债务占GDP比重推高至60%以上，从尹锡悦政府（前）的56.5%的预测水平来看。图7).这意味着在未来几年里，韩国国债（KTB）的总额发行将保持在180万亿韩元以上，净发行也将逐渐上升至2030年（图8).随着市场关注点仍集中在财政主题以及全球利率的长期抛售，我们对缺乏明确融资和/或到期条款指导的任何无锚定财政扩张仍保持担忧。如果财政部的中期财政框架对中期资金战略没有提供太多清晰度，我们认为，国际社会和评级机构的中期审查可能会增加。•我们假设财政收入增长将小幅增加，广义税率有小幅提高，且由于财政支出，GDP增长率更高。 -60.0-40.0-20.00.0管理财政赤字KRW tn2026F2027F2028F2029F2030F差值（右侧）基于尹氏政府立场的预测基于利行政当局的立场所做的预测 5 2025年6月4日注意：以占GDP的百分比表示 来源：巴克莱研究估计，MOEF • 在短期内，我们认为可能存在两个影响的渠道货币政策可能将变得更加谨慎°真实经济渠道：预计下一届政府执行补充预算将对实体经济产生几方面的影响：财政支出带来的短期通胀压力、经济主体信心改善以及政府消费的提振。我们目前认为，高不确定性正在限制货币政策传导。然而，如果补充预算能在短期内提振信心，它可能会为有效的货币宽松创造条件。但话说回来，考虑到预期的短期通胀压力和总需求的扩张，我们预计政策可能会采取观望态度——在进一步降息或评估财政政策效果之前，先监测数据。•在中长期内，假设财政赤字有扩大的趋势，我们认为中性利率的估计可能会有适度的向上压力，从1) 当前账户盈余的潜在下降（由于国内储蓄减少，这给中性利率带来上行压力），2) 国家债务积累速度加快（也使中性利率面临上行压力），以及3) 潜在的资本流动压力。我们维持对韩国银行（BoK）相对逐步的宽松政策，计划在2025年10月和2026年2月进行降息。在我们的宏观经济框架中，货币政策的影响往往在3-4个季度内逐渐显现，而财政政策则倾向于产生更直接和显著的影响。考虑到可能出现的第二份补充预算，支出将增加35万亿韩元，我们认为，韩国银行可能会保持观望态度，以评估财政政策的影响，而不是追求激进的货币政策宽松。°金融市场渠道：第一补充预算利用了其他可用的资金资源，如去年的结余。即使考虑到四月份的企业所得税收入，执行率与过去五年相比仍然较低。因此，如果引入第二补充预算，很大一部分可能会通过额外发行政府债券来融资。鉴于全球债券市场目前关注扩张性财政政策可能性和长期利率上升， 6 2024612.2651.6677.7706.4731.5760.8791.2367.3382.2400.4421.4444.3466.5489.828.236.634.533.734.935.6216.7232.8242.7251.2252.3258.6265.1656.6673.3704.2730.3756.2786.4817.9347.4365.6391.4412.8433.1459.1486.6309.2307.7312.8317.5323.1327.4331.3-91.6-73.9-75.8-73.1-72.2-72.7-3.6%-2.8%-2.8%-2.6%-2.6%-2.6%-2.5%图10. 优恩政府立场下的巴克莱对中期财政状况的估计巴克莱对李政府立场下的中期财政状况的估计2025F2026F2027F2028F2029F2030F税收收入财政赤字GDP的百分比货币当局可能对收益率曲线的陡峭化及其对长期投资和利率敏感性消费的挤出效应表示担忧。这可能成为货币政策的一个额外制约因素。因此，当局可能发现公开市场操作——例如增加国债的现券购买——比降息更为合适。这将与一种政策立场保持一致，即应对短期通胀和经济扩张而维持利率稳定，同时通过单独措施解决金融不稳定风险。在利率方面，我们认为，在第二次补充预算之后，长期利率上升和更严格的金融条件出现的可能性很高。 36.3-73.77 -50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,000图12。选举前后累计外国投资者资金流入/流出累积美元流入($ mn)•2002年12月19日：左翼候选人罗穆贤胜选•2007年12月19日：