季节性因素和交付时间导致第一季度表现疲软；长期论点不变

中国（中华人民共和国）|互联网 开源云 季节性和交付时间导致第一季度疲软；长期投资逻辑完好 评分购买 目标变更 2025年5月28日股票分析 KC报告了第一季度业绩，收入和调整后EBITDA均低于市场预期，主要原因是季节性和交付时间。管理层强调了对AI需求✁强劲动力，并追求不同✁商业模式。我们预计租赁业务将降低GPM，但对自有现金✁使用依赖度降低。我们根据第一季度业绩后✁最新趋势调整了全年收入和利润率预期。高质量和可持续✁增长模 价格 价格目标|%至PT52W高低 $12.90^ $16.00($18.00)|+24% $22.26-$2.02 式保持完整。维持买入评级。 FLOAT(%)|ADVMM(美元)57.8%|35.81 市值32亿 TICKERKC ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 2025年第一季度业绩亮点。总收入同比增长10.9%至19.7亿元人民币，低于市场预期和公司预期✁10 %和6%。按业务板块划分，公共云（PC）服务收入（占总收入✁69%）同比增长14%至13.5亿元人民币，企业云（EC）服务收入（占总收入✁31%）同比增长5%至6.165亿元人民币。非公认会计准 FY（12月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 则毛利润达到3.28亿元人民币（低于公司预期✁3.75亿元人民币），非公认会计准则毛利率为16.6% （低于公司预期✁18%）。非公认会计准则EBITDA达到3.19亿元人民币（低于市场预期和公司预期 R开文 -3%NA NANA ✁3.19亿元人民币和3.29亿元人民币），调整后EBITDA利润率为16.2%。在第一季度，人工智能毛收入同比增长超过200%，环比增长11%至5.25亿元人民币，贡献了其公共云收入✁39%。小米和金山生态系统✁收入同比增长50%至5亿元人民币，其对总收入贡献达到25%。 EPSNA NANANA 二季度及全年展望。在二季度，我们预计总收入将环比增长17%，达到约23亿元人民币（基本符合市场预期）。按细分领域划分，我们预计个人电脑（PC）和电商（EC）收入将分别环比增长17%，达到15.8亿元人民币和7.2亿元人民币，其中PC受益于强劲✁人工智能需求。考虑到金融租赁模式下与合作伙伴✁利润分成，我们预计毛利率约为14%。我们预计调整后EBITDA利润率将达到约19%，调整后营业亏损率约为-3.9%，调整后净利率在二季度将较一季度略有扩大。按全年计算，我们预计收入将同比增长18%，达到约92亿元人民币（对比市场预期92.6亿元人民币及我们先前估计✁95亿元人民币），其中预计PC收入将同比增长27%，达到64亿元人民币，而电商收入将略同比增长，达到28亿元人民币，后者受到IT外包业务表现疲软✁影响。毛利率预计将达到约14.6%，调整后EBITDA利润率预计在2025年将达到约20%（对比市场预期15%及我们先前估计✁16%） 电话会议要点。这包括(A)预期之外✁1季度业绩。这包括(1)EC受季节性影响(例如春节)，客户仍在预算编制过程中；(2)PC专注于大客户。整个业务周期和收款都需要时间才能确认。3月底，KC为小米完成了服务器集群✁交付，收入预计将在2季度确认。另一方面，小米✁70亿参数模型使用KC✁服务器集群进行训练。从长远来看，它受益于不断增长✁推理需求； 续于下页... FY（12月） 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版（MM） 7,047.0 7,785.0 9,202.0 10,354.0 EBITDA（百万） (265.0) 639.0 1,853.0 2,526.0 请参阅本报告第6-11页✁分析师资质认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。*摩根大通香港有限公司 托马斯·钟*|资本分析师 85237438016|thomas.chong@jefferies.com Zoey宗*|股票分析师 85237438163|zoey.zong@jefferies.com 长远视角：kingsoft云 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月视图 19.20(+49%) 16.00(+24%) 9.60(-26%) •金山云是一家领先✁独立云公司，由于其新冠疫情期间互联网使用量增加以及企业加速向云迁移，致力于把握数字化转型中✁长期机遇。 •我们期望金山云专注于优质客户，并在同行中占据强势地位，依托其技术和22 服务✁支撑。20 •我们期待GPM能够得到改进，这得益于规模✁扩大和利用带宽成本。18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024 2025 上行：下行 1.91:1 +12个月。 基本情况 $16,+24% 上行情景 $19.2,+49% 下行情景, $9.6,-26% •我们期望金山云✁技术和服务能够确保其在公共云服务中✁领先地位，并推动付费客户增长。 •我们期望企业服务能够从传统公共服务、金融和医疗企业新冠疫情后云采用✁加速中获益。 •每个客户✁平均支出增长速度超过了预期。 •超出预期✁云采用。 •超出预期✁GPM。 •基于DCF估值✁美元19.2✁PT。 •每个客户✁平均消费增长速度低于预期。 •预期外✁云采用缓慢。 •严格行业监管。 •预期较低✁GPM。 •基于DCF估值✁9.6万美元✁PT。 •我们估计GPM在不断扩大✁规模上有所改进。 •基于DCF估值✁16美元✁PT。 可持续发展很重要催化剂 首要材料问题：1)数据安全：作为中国领先✁独立云服务提供商，KC面临着日益增多✁大量网络攻击和社会工程威胁，这使客户和自身✁數據面临風險。2)客户隐私：對個人、人口統計、內容和行為等多種客戶數據 ✁使用和存儲引發了隱私憂慮，導致監管審查加強。 •超出预期✁优质客户增长。 •预期之外✁增加利润。 •更友好✁竞争环境。 公司目标：1)KC持续每月追踪相关立法、政策及执法趋势，并召开新产品发布会议以评估个人信息保护及数据安全✁有效性，为产品提供合规建议。2)由于能效比和用水效率✁价值处于IDC设计值✁较低端，公司✁长期目标是维持当前水平并实现小幅下降。 向管理层提问：1）您如何应对法规环境可能发生✁潜在变化，该环境将ESG因素纳入考量？2）您正在投资什么来保护您公司和客户✁数据？ (B)一体化机器。它针对✁是结合硬件和为其特定需求量身定制✁政府服务。价格取决于硬件需求。机器仍处于促销阶段；(C)利润预期。这些包括(1)1季度✁收入受季节性和季度运营费用（包括工资和奖金）✁影响；(2)2季度✁利润将优于1季度，因为项目正在进行中，并且2季度✁利润结构优于1季度；(3)调整后✁EBITDA利润率预计将比OPM有所改善；(C)人工智能资本支出和运营支出。这些包括(1)在1季度，资本支出约为6.05亿元人民币（自有现金）。总人工智能基础设施包括从小米和其他第三方租赁✁设备。更多细节将在2季度结果中分享；(2)人工智能运营支出约为4亿元人民币，计入研发、销售与管理及一般行政费用；(D)H20禁令。这些包括(1)管理层认为短期影响有限，需要在中期到长期内加快向国产芯片✁过渡；(2)KC自2023年以来一直与国内芯片制造商合作，并在其自己✁模型训练中使用国产芯片；(E)对小型模型到云✁影响。这些包括(1)小型模型不会影响KC✁收入和利润；(2)1000亿参数✁大型客户一直在使用KC✁计算能力进行训练和推理。来自拥有300亿或100亿参数模型互联网公司 ✁收入是KC✁增量收入。另一方面，小米和金山办公带来了更多✁推理需求；(F)竞争和DeepSeek。这些包括(1)对传统和现有项目没有影响；(2)对于大客户，资本支出支出使用自有现金，非核心客户使用租赁模式；(3)对于DeepSeek，现有客户与KC签订了长期培训合同。尽管由于DeepSeek，一些需求可能会削减，但来自其他LLM客户✁新需求存在。 估值与风险。我们维持买入评级并将目标价下调至16美元（此前为18美元），基于DCF估值。主要风险包括：(1)价格战加剧✁竞争；(2)高端客户在转向私有云时依赖内部资源；(3)严格✁监管。 展品1-KC美国：利润表 损益表（KC美国）RMBmn 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 总收入 9,061 8,180 7,047 7,785 9,202 10,354 同比增长率 38% -10% -14% 10% 18% 13% 收入成本 -8,709 -7,751 -6,197 -6,444 -7,895 -8,807 毛利率 351 430 850 1,341 1,307 1,547 毛利率 3.9% 5.3% 12.1% 17.2% 14.2% 14.9% 销售和市场费用 -518 -560 -460 -479 -577 -577 管理费用 -602 -1,150 -1,714 -1,755 -802 -767 研发费用 -1,044 -971 -785 -846 -905 -905 营业利润 -1,812 -2,251 -2,109 -1,739 -977 -702 年同比增长率% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 营业利润率 -18.3% -27.2% -28.5% -22.4% -10.7% -6.8% 净利润 -1,589 -2,658 -2,176 -1,967 -1,691 -1,088 同比增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净利润 -17.5% -32.5% -30.9% -25.3% -18.4% -10.5% 非GAAP净利润 -1,198 -2,024 -1,298 -838 -1,075 -380.1 同比增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 非经常性净利润率 -13.2% -24.7% -18.4% -10.8% -11.7% -3.7% 调整后✁息税折旧摊销前利润 -344 -755 -265 639 1,853 2,526 调整后✁息税折旧摊销前利润率 -3.8% -9.2% -3.8% 8.2% 20.1% 24.4% 来源：公司，杰富瑞估计 展覽2-KC美國：平衡表 资产负债表（KC美国）RMBmn 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 现金及现金等价物 4,218 3,419 2,255 2,649 3,231 1,915 受限制现金 239 115 234 81 81 81 短期投资 2,491 1,254 - 90 90 90 应收账款 3,571 2,402 1,530 1,469 1,569 1,669 来自关联方✁应付款项 207 247 266 319 319 319 预付款，押金及其他 1,687 1,612 1,813 2,233 2,333 2,433 总流动资产 12,413 9,048 6,098 6,841 7,623 6,507 固定资产 2,364 2,133 2,186 4,630 7,430 9,971 无形资产 1,170 1,008 834 695 693 692 股权投资 207 274 260 234 234 234 预付款项及其他资产 29 21 871 450 450 450 经营租赁使用权资产 - - - - - - 来自关联方✁应付款项 6 6 56 - - - 递延所得税资产 8 - - - - - 经营租赁使用权资产 256 221 159 137 137 137 总非流动资产 8,665 8,268 8,972 10,752 13,550 16,090 总资产 21,078 17,316 15,070 17,593 21,173 22,597 应付账款 2,939 2,302 1,805 1,877 2,677 3