石药集团2025年第一季度销售额下降22%，并在业务发展交易中给出超150亿美元指引——可持续性如何？

中国医药和生物技术 CSPC医药集团股份有限公司 评分 市场表现 目标价 1093.HK5.00港元 +85221232630haopeng.zhou@bernsteinsg.com CSPC2025年第一季度：销售额下降22%，但BD交易中宣称将达到150亿美元以上的指导价——这是否可持续？ CSPC今日公布了其2025年第一季度业绩，营收同比下降22%（低于市场预期19%），净利润下降8%。除了原料药同比增长15%之外，另外两个业务单元处方药和功能性食品分别下降了27%和9%。在处方药领域，所有治疗领域的业绩都受到冲击（参见第3张附表）。管理层预计由于VBP的影响，传统肿瘤产品会收缩，但66%的同比降幅仍然显著。我们的分析表明：1）两款关键产品——多柔比星（或多美素）和双嘧达莫（或舒安灵）被纳入到第10th一批VBP，在第一季度生效，以及2）其他主要产品的降价（NRDL在第一季度推出的n-丁基噻吩或恩必普 ）可能是下降的原因（附录4）。 来自VBP和NRDL的影响应继续，尽管管理层有信心认为2025年第一季度将是最糟糕的，并预计到2025年第三季度将实现连续增长，整体2025年将保持平稳。最受影响的产品阿霉素被提及已经清空了渠道库存，预计将在2025年第三季度至第四季度恢复。新药的市场扩张也慢于预期 ，这归因于医院资金限制，尽管管理层仍然看好TNK或明复乐，预计其2025财年销售额将达到10亿元人民币。关于未来VBP的影响，管理层提到了积极的政策更新，并表示CSPC没有重大事项属于下一轮VBP的范围。 截止日期 2025年5月29日 1093.HK收盘价(港元) 7.62 目标价（港币） 5.00 上侧/(下侧) (34)% 52周区间 7.83/4.27 ASIAX 1,366.30 FYE 十二 股息收益率 3.4% 市值（港元）（百万） 87,769 EV(港元)(M) 74,542 性能 YTD1M6M 12M 绝对值（%） 59.4 25.1 50.3 12.9 ASIAX(%) 6.3 5.4 6.2 9.5 相对值（%） 53.1 19.7 44.1 3.4 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 价格表现，1年 尽管存在这些挑战，近期（百济神州与阿斯利康的交易）稳固的BD活动以及今天预期的2025年内将达成的三笔总额超过50亿美元的离岸交易，似乎成为了救命稻草，因为今日股价上涨了11.73%。从现有交易来看，2025年第一季度已确认了7.18亿元人民币的许可收入，而对于2025年的总收入预期为总计约10亿元人民币。关于即将达成的50亿美元交易X3，管理层透露其中一笔将是针对EGFRADC（SYS6010），另外两笔则可能基于技术平台，每笔交易都附带一批早期阶段资产。虽然我们认为预期的交易总额令人震惊，对于任何中国制药商而言都将是创纪录的，但人们质疑在平台出售后这类交易是否可持续。 HK$7.50 港币7.00HK$6.50 6.00港元HK$5.50 港币5.00港币4.50 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 05/2408/2411/2402/2505/25 1093.HKASIAX 总的来说，我们认为投资者可能会因为大胆的业务拓展举措而忽略1季度的销售额下降和2025财年预期的平淡，但从长远来看，CSPC很难保持这种势头。维持市场表现。 ✲告每股收益 F23AF24EF25E财务✲表 F23AF24EF25E CAGR 估值指标F23AF24EF25E 1093.HK(HKD) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 0.490.480.39 收入（百万）研发(M) 31,45030,79930,174(2.1)% (4,830)(4,884)(5,279)4.5% ✲告的市盈率（倍） 市盈率/息税折旧摊销前利润(x) 14.114.717.8 9.39.911.6 速览2025年5月29日 梁丽贝卡，博士 +85221232656rebecca.liang@bernsteinsg.com 周浩鹏 参见本✲告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月29日12:20UTC完成日期：2025年5月29日12:20UTC www.bernsteinresearch.com 损益与产品销售 附件1：CSPC✆度业绩 CNYMn✆度1Q24A2Q24A3Q24A4Q24A1Q25AYo-yo%q-o-q% vs.缺点 1Q25Evar% 总收入 8,983 7,302 6,402 6,323 7,015 -22% 11% 8,666-19% 销售成本 (2,487) (2,142) (2,071) (2,010) (2,310) -7% 15% (2,140)-8% 总收入百分比 -28% -29% -32% -32% -33% -25% 毛利润 6,495 5,159 4,331 4,313 4,705 -28% 9% 6,660-29% GP利润率% 72% 71% 68% 68% 67% 77% 销售/营销费用 (2,960) (1,818) (1,847) (2,038) (1,660) -44% -19% (2,200)25% 总收入百分比 -33% -25% -29% -32% -24% -25% 管理费用 (333) (300) (248) (199) (228) -31% 15% (280)18% 总收入百分比 -4% -4% -4% -3% -3% -3% 研发费用 (1,169) (1,373) (1,338) (1,311) (1,302) 11% -1% (1,250)-4% 总收入百分比 -13% -19% -21% -21% -19% -14% 其他项目 71 137 115 121 294 317% 144% 营业利润 2,104 1,805 1,013 887 1,809 -14% 104% 2,555-29% 运营利润率% 23% 25% 16% 14% 26% 29% 非经营费用 (474) (384) (261) (351) (314) -34% -11% 净利润 1,630 1,422 751 536 1,495 -8% 179% 2,370-37% 净利润率% 18% 19% 12% 8% 21% 27% 归属于净利润 1,613 1,408 758 550 1,478 -8% 169% 2,350-37% 基本每股收益 0.14 0.12 0.07 0.05 0.13 -5% 167% 0.128% 来源：公司披露，彭博，伯恩斯坦分析 附表2：各业务部门按✆度的CSPC收入 CNYMn ✆度 成品药 7,561 5,988 5,121 5,066 5,500 -27% 9% 大宗产品 935 919 871 857 1,072 15% 25% 功能食品及其他 486 394 409 400 443 -9% 11% 总收入 8,983 7,302 6,402 6,323 7,015 -22% 11% 来源：公司披露，伯恩斯坦分析 展品3：CSPC按治疗领域划分的✆度最终药品销售额 CNYMn ✆度 神经系统 2,707 2,529 1,998 2,411 1,908 -30% -21% 肿瘤学 1,611 1,072 1,126 591 552 -66% -7% 抗菌药 1,350 957 904 875 922 -32% 5% 心血管 720 509 402 448 411 -43% -8% 呼吸系统 467 289 185 258 326 -30% 26% 消化和代谢 314 333 218 186 299 -5% 61% 其他人 391 300 288 279 364 -7% 31% 许可费收入 - - - 18 718 N.M. 3927% 成品药 7,561 5,989 5,121 5,066 5,500 -27% 9% 来源：公司披露，伯恩斯坦分析 第4号展品：我们相信2025年的急剧降价可以解释CSPC在2025年第一✆度神经系统和肿瘤学产品收入的下降 药品名称TAVBP状态2024销售额*总百分比年同比%2024价格2025价格价格差值 （inCNYMn）顶部（以人民币计）（以人民币计） n-丁苯酞(NBP) 神经系统 Notincluded 5,550 33% 3% 117 102 -13% PEG-rhG-CSF 肿瘤学 Notincluded 2,759 17% 22% 1,600 666 -58% 多柔比星 肿瘤学 批次10 1,645 10% 3% 3,504 98 -97% 纳布-紫杉醇 肿瘤学 批次2 1,154 7% -16% 148 148 0% 氯吡格雷 心血管 批次1 510 3% 12% 0.88 0.88 0% 双嘧达莫(2ml;0.1g) 神经系统 批次10 273 2% -10% 60 0.4 -99% 注意：*销售数据基于Pharmcube样本医院销售数据来源：Pharmcube，Bernstein分析 自2024年第四✆度✲告以来的关键更新 自Q4✲告以来的BD进展： CSPC—与CiplaUSA合作研发伊立替康脂质体：2025年5月，CSPC授予CiplaUSA,Inc.在美国开发和生产CSPC的伊立替康脂质体的独家权。作为交换，CSPC将获得1.5亿美元的前期付款，以及高达10.5亿美元的研发和商业化潜在里程碑付款，并基于CiplaUSA的年度美国净销售额计算分层版税。 （注意：CiplaUSA不在范围内） 预期关键发展里程碑 预期批准 •伊立替康脂质体用于1L胰腺癌，经NMPA和FDA（2025年）批准 •由美国食品药品监督管理局批准（2025）✁双性霉素B注射液用于深部真菌感染 •☎托克隆（FcRn）用于普通型重症✲无力（MG）✁NMPA（2025） •左旋地□硫□丁酸□(CCB)用于高血□急症，国家□品□督管理局(2025) •美洛昔康（COX-2）用于术后疼痛，国家药品监督管理局（2025） •阿霉素阿糖胞苷脂质体用于治疗继发性急性髓系白血病由国家药品监督管理局批准（2027） 预期BLA/NDAS •KN026用于HER2+胃癌申✲NMPA（2025） •KN026用于新辅助乳腺癌治疗申请国家药品监督管理局批准（2026） •KN026用于1LBC至NMPA（2027） •JSKN003用于HER2低表达乳腺癌申✲中国药监局（2026） •JSKN003用于HER2+乳腺癌至国家药品监督管理局（2027） •JSKN003用于铂耐药性卵巢癌至NMPA（2027） •JMT101用于1LEGFR20insNSCLC申✲NMPA（2026） •jmt101用于1期egfr突变非小细胞肺癌申✲nmpa（2027） •西米替尼用于2L食管鳞状细胞癌申✲NMPA（2027） •SYHX1901用于斑疹伤寒性银屑病申✲NMPA（2027） •SYHX1901用于非节段型白癜风申✲NMPA（2028） •SYHX1901用于严重型斑秃✲批国家药品监督管理局（2028） •CM326用于中重度哮喘至NMPA（2028） •针对鼻息肉性鼻窦炎✁CM326向NMPA申请(2028) •TG103用于治疗肥胖症和2型糖尿病并向NMPA申✲（分别于2025年和2026年） 投资影响 我们维持对CSPCMarket-Perform✁持有，目标价位为每股HK$5.0。 伯恩斯坦行情表 股票 评分 29日 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 ✲告每股收益 ✲告✁市盈率（倍） 2023A2024E2025E 2023A2024E2025E 1093.HK(CSPC) M港元 7.62 5.003.4%港元0.