暖通空调：HARDI数据，LII -阿里斯顿热水器合资企业。按相同天数计算（美元加权）销售额增长7%，与3月相似；库存增加，而销售库存同比略有下降（CARR、LII、RRX、TT）

美国多行业美国多行业中性杰克·考奇 +1 212 526 9154 jack.cauchi@barclays.com BCI，美国江云浩 +1 212 526 6042 jimmy.jiang@barclays.com BCI,美国matthew.laflash@barclays.com海马拉·钟+1 212 526 4758 haemaru.chung@barclays.com BCI，美国肯尼恩·C·佩勒蒂耶 +1 212 526 7516 kenyonc.pelletier@barclays.com BCI，美国朱利安·米切尔+1 212 526 1661 julian.mitchell@barclays.com BCI，美国 图1。库存年同比增长，但增速并不惊人注意：疫情前包括2015-2019年，疫情后包括2020-2024年。中位数数据基于HARDI来源：HARDI，巴克莱研究当前的销售库存比率看起来比往年高。这并不表明分销商正在大量备货（这似乎会导致销售库存比率下降）。•按美元计，4月HARDI数据（直销）库存增长+11%，3月为+9%。按两年累计计，4月库存增长+7%，3月为+3%。四月份的销货存货比环比持平，同比上升（在3月份环比和同比有所下降后）•LII 之前曾试图通过自有产品（在之前的领导下）进入热水器市场，但这次努力并未成功——现在与一个更强大的现有合作伙伴合作，成功的可能性更高。今年4月，库存（按中位数计算）同比有所增长，高于3月的同比增幅，但增速低于近年来。 T3M 中位数销售额在4月份同比增长了+3%，3月份为+2%。图2。当前HARDI销售额库存比率与往年同期相比似乎更高我们估计Resi HVAC有机销售额在2025年第二季度同比分别增长+17% / +2% / +7%，在2025年第一季度分别增长了+20% / +7% / +18%。价格随着行业PPI+2.0%（按TTM计算）在4月份上涨，而3月/2月分别为+1.2% / +1.1%。这意味着4月份的量同比持平（按TTM计算），而前一个月为+1%。注意：中值基礎按HARDI來源：HARDI，巴克莱研究在6月（可能是第二周）ahri 4月份数据发布之前，我们预计4月份的出货量同比增长+22%（同比环比增长+12%），并且第二季度出货量上升+25%。提醒一下，4月/5月/6月通常占ahri第二季度出货量的27%/33%/41%。对于四月份，同日销售额按美元加权计算为+7%，与报告的+7%相符。我们预计按中位数计算，四月份同日销售额为+8%，与报告的+7.5%相符。对于三月份，同日销售额按美元加权计算为+7%，与报告的+7%相符。我们预计按中位数计算，三月份同日销售额为+6%，与报告的+6%相符。我们估计Resi HVAC的销量在2025年第一季度相对于2024年同期的变化率分别为：CARR为+12% / -6% / +4%，LII为+15% /持平 / +15%，TT为+15% /持平 / +15%。4月通常占第二季度炉具/单元式空调及热泵销售额的29% / 27%。我们注意到2025年4月与去年同样有工作日。5月将比去年少1个工作日。 3 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-4resi hvac 详细图4。YTD Resi HVAC公司有机销售额增长与HARDI的对比2025年5月29日Y 变化 (%)2025 YTT（Resi）LII (Resi / HCS)AHRI**HARDI（$加权）*CARR (CSA居住)暖通空调组件导入***大金（美洲）管道式单元机组)****来源：巴克莱研究，HARDI；*HARDI YTD 代表 1 月-4 月美元加权月度销售额增长；** AHRI 代表 1 月-3 月出货量增长；*** HVAC 组件进口代表 2025 年 1 月-4 月月度增长；CARR / LII / TT 数据反映 Q125 实际值-Q225 估计值；**** 大金代表 2025 年 1 月-3 月出货量增长我们对查看 MI 商业模式的市场份额，即使是基于 12 个月的时间段，也总是有所顾虑，但有时投资者会注意到同一行业 / 终端市场中的不同增长率，特别是在住宅暖通空调（鉴于其 B2C 属性）以及与 HARDI / AHRI 数据及其差异相关的方面。来源：AHRI、HARDI、公司数据、巴克莱研究、美国人口普查；*表示过去3个月；**表示CARR、JCI（Q324及以前）、LII和TT住宅企业的中位数；AHRI Q225-Q425为巴克莱的估计值自Q221峰值以来，渠道库存已成为衡量“正常化”增长斜率以及拥有高比例直销（即CARR）的独立分销渠道需求中“空隙”风险的一个焦点。4月HARDI数据显示，库存已基本正常化。o - -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024“替代悬崖”可能是一个平缓的斜坡——我们估计2025年/2026年行业规模增长为+LSD-MSD%'第一周期' 同比 %新住宅带空调（同比，%）Res'l HVAC安装基础'进行中' 替换 同比 %行业出货量（住宅HVAC；同比%）2025E2026E作为提醒，Resi HVAC 分别约占 CARR / LII / TT 的销售额的 25% / 67% / 18%（北美占这些 OEM的大部分 Resi 销售额）。在这些企业中，LII 拥有约 75% 的分销渠道，因此最不容易受到售入 / 售出动态的影响。TT 拥有 50% 的分销渠道，而 CARR 的业务完全通过分销商进行。我们认为市场轻微的增长证实了，尽管利率持续处于高位，但不太可能发生所谓的“替代悬崖”。 5 -20%-10%0%10%20%30%40%50%源：公司数据，巴克莱研究，*CARR 仅限北美图8. Resi HVAC销售敞口 (%)2025年5月29日源：HARDI，公司数据，巴克莱研究HARDI（$ 加权）CARR (美國住宅/CSA住宅)LII（家庭舒适解决方案）TT（Resi）TTM有机销售增长 (%)Q2 19Q4 19Q2 20Q4 20图 10.HARDI $ 加权TTM销售额与Resi HVAC有机销售增长 来源：HARDI, 公司数据, 巴克莱研究；*表示过去三个月AHRI 和 HARDI 有什么区别？Q2 22Q4 22Q2 232023年第四季度Q2 24Q4 24Q2 25EQ4 25E我们展示了Resi HVAC有机销售额增长与HARDI数据之间的关系，既基于TTM也基于T3M。对于四月，中位数月度HARDI销售额同比增长7.5%，分别是在三月份增长了6% / 二月份下降了4%（加权美元基期为7%，分别是在7% / -2%）。我们注意到TTM数据可能是活动的一个更好的指标，鉴于月度数据的相关波动性。HARDI数据是所有产品类别（热泵、锅炉、管道式/无管道式空调、炉灶等）的住宅暖通空调设备分销商销售数据。HARDI趋势数据中也有一点轻商业和商业暖通空调设备，但这部分占总体的比例非常小（<5%）。为了说明情况，AHRI数据代表OEM向独立分销渠道的销售（数量），而HARDI数据代表分销商向经销商/最终用户的销售（包括价格）。图11HARDI $ 权重T3M销售额对住宅HVAC有机销售增长 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%HARDI T3M销售额（$ 加权）*CARR (美國住宅/CSA住宅)LII（家庭舒适解决方案）TT（Resi）有机销售额增长 (%)Q2 19Q4 19Q2 20Q4 20Q2 21Q4 21Q2 22Q4 22Q2 232023年第四季度Q2 24Q4 24Q2 25E 6Q4 25E -0.2-0.100.10.20.30.4图14. HARDI TTM销售额与TT Resi HVAC有机销售额增长率对比图15. HARDI T3M销售额与TT Resi HVAC有机销售额增长率对比来源：HARDI, 公司数据, 巴克莱研究；*表示过去三个月HARDI T3M销售额（$ 加权）*TT（Resi）有机销售额增长 (%)Q4 18Q4 19Q2 20HARDI（$ 加权）Q4 20Q2 21Q4 21Q2 22Q4 22Q2 232023年第四季度Q2 24Q4 24Q2 25EQ4 25EQ2 13Q4 13Q2 14Q4 14Q2 15Q4 15Q2 16Q4 16Q2 17Q4 17Q2 18Q4 18Q2 19Q4 19Q2 20Q4 20Q2 21Q4 21Q2 22Q4 22Q2 232023年第四季度Q2 24Q4 24我们展示了HARDI数据与TT有机销售额增长的关系，这是与该数据相关性最高的Resi HVAC参与者之一，尤其是在TTM的基础上。TT（Resi）Q2 19 -20%-10%0%10%20%30%40%50%源：HARDI，公司数据，巴克莱研究2025年5月29日图18. AHRI TTM销售额与住宅HVAC有机销售额增长来源：AHRI，公司数据，巴克莱研究AHRI出运CARR (美國住宅/CSA住宅)LII（家庭舒适解决方案）TT（Resi）TTM有机销售增长 (%)Q2 12Q4 12Q2 13Q4 13Q2 14Q4 14Q2 15Q4 15Q2 16Q4 16Q2 17Q4 17Q2 18Q4 18Q2 19Q4 19Q2 20Q4 20Q2 21Q4 21Q2 22Q4 22Q2 232023年第四季度Q2 24图16。美国住宅HVAC有机销售增长与HARDI数据的相关性（TTM，$加权）我们展示AHRI数据与CARR和LII有机销售额增长对比，这是与该数据相关性最高的两大Resi HVAC参与者。我们展示了以下Resi HVAC有机销售额增长与AHRI数据之间的关系，以TTM和T3M为基础。对于3月份，AHRI出货量为同比下降2%，2月份/1月份分别为下降3%/上升30%。3月份T3M出货量为上升5%，2月份为上升13%。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%图19。AHRI T3M销售额与住宅HVAC有机销售额增长对比来源：AHRI，公司数据，巴克莱研究；*表示过去三个月AHRI T3M 出口*CARR (美國住宅/CSA住宅)LII（家庭舒适解决方案）TT（Resi）有机销售额增长 (%)Q4 24Q2 25EQ4 25EQ2 12Q4 12Q2 13Q4 13Q2 14Q4 14Q2 15Q4 15Q2 16Q4 16Q2 17Q4 17Q2 18Q4 18Q2 19Q4 19Q2 20Q4 20Q2 21Q4 21Q2 22Q4 22Q2 232023年第四季度Q2 24Q4 24Q2 25EQ4 25E -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%来源：AHRI，公司数据，巴克莱研究图22. AHRI TTM销售额与LII住宅HVAC有机销售额增长对比2025年5月29日图 20. AHRI TTM 销售额与 CARR 住宅 HVAC 有机销售增长我们展示了以下 AHRI 数据与各种美国住宅 HVAC 玩家的相关性。来源：AHRI，公司数据，巴克莱研究AHRI出运LII（家庭舒适解决方案）TTM有机销售增长 (%)Q4 12Q4 13Q4 14Q4 15Q4 16Q4 17Q4 18Q4 19Q4 20Q4 21Q4 22 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%来源：AHRI，公司数据，巴克莱研究；*表示过去三个月来源：AHRI，公司数据，巴克莱研究；*表示过去三个月图 23. AHRI T3M 销售额对比 LII 住宅 HVAC 有机销售增长AH