中国（PRC）|家用电器
家电频道观察：定位“退出补贴”时代
证券研究2025年6月3日
约翰·周*|股权分析师
85237438792|john.chou@jefferies.com
波亚镇*|股权分析师
85237438774|bzhen@jefferies.com
安妮·凌*|股权分析师
85237438783|aling@jefferies.com
随着中国家电以旧换新刺激政策的减弱，我们预计美的与格力的股价表现将出现更大差异（美的将跑赢格力）。我们预计美的在618促销活动中的线上GMV增长将超过格力。此外，我们预计即使没有刺激政策，美的的自由现金流也将保持稳健增长。然而，我们预计刺激政策过后，格力的结构性挑战将更加凸显。我们继续看好美的（买入）而非格力（不推荐）。
*第二阶段的以旧换新刺激政策如预期般减弱。我们估计，在部分地区的一些家电商店已经停止或开始限制向消费者发放消费券。这些地区包括江苏、重庆、石家庄以及广东省部分地区。这很可能标志着第二阶段资金的逐步消耗。我们注意到，第一阶段刺激政策大致覆盖了2024年8月至2025年1月，第二阶段刺激政策是在春节之后开始的。这种逐步消耗与我们的预测相符。尽管我们预计政府将在7月之后推出第三阶段刺激政策，但我们认为刺激政策的规模应该减少。
*美的与格力呈现分化趋势。我们相信美的国内家电的销售额增长在5月和6月初仍然稳健。然而，我们观察到由于市场份额大幅流失，格力的增长有所放缓。例如，我们预计在618大促第一阶段预售期间，美的线上业务的年同比增长(GMV)将达到20%。然而，我们估计格力的增长约为10%。
*美的：聚焦成功渠道改革和FCF增长。我们认为美的DTC渠道改革得到了渠道的积极反馈。美的DTC改革旨在让总部和经销商共享库存。过去，每个经销商需要在店内持有性价比高的SKU，以应对价格战。改革后，美的总部将承担库存（在价格战发生时发送给经销商）。这减少了所需的库存总量。此外，DTC使美的能够灵活调整经销商持有的产品组合。在DTC下，每个美的门店根据数据（天气、收入……等）持有独特的产品组合。美的利用其AI模型和数据优化每家门店的产品构成。美的利用其快速物流调整门店库存组合。美的的DTC需要实时零售销售数据、AI模型和灵活物流。这些是与竞争对手相比的重要进入壁垒。
*格力：减少刺激以暴露更多结构性问题。我们认为格力的线下经销商由于资产负债表恶化以及美的和海尔的价格竞争而承受着巨大压力。格力在线上的较弱存在也使得建立O2O更加困难。这与上述美的渠道改革的成功形成对比。
请参阅本报告第2-8页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*JefferiesHongKongLimited
公司估值/风险
格力
我们的主要估值方法是DCF。由于格力的大部分业务来自中国，我们使用9.5%的中国COE、1.0的贝塔系数和1.0%的长期增长率，与我们对于其他覆盖的消费股的0-2%行业假设相符。
上行风险包括：（1）房地产部门受到非常重的政府支持；（2）Gree的经销商的资产负债表好于预期；（3）Gree的渠道改革成功地将线上和线下整合，同时减少价格蚕食；（4）有利的原材料成本环境。
海尔智能家居
Okay,letmetacklethistranslation.TheuserwantsthemarkdowntexttranslatedintosimplifiedChinese,keepingformulasthesame.First,I'llreadthroughthesourcetextcarefully.
Thefirstsentence:"WevalueHaierSmartHomeusingaDCFapproachasweexpectinvestorstofocusonthelong-termgrowthprofile."Ineedtomakes主ure要"下DC行F风ap险p：roa(c1h)"欧st盟ay市s场as份is额."扩Va张lu减e"弱he，re阻is碍"估收值入"增,s长o；"我(们2)使中用美D贸C易F方紧法张对局海势尔加智剧能，家影庭响进收行入估和值盈，利因能为力我；们(3预)期不投利资的者汇会率关；注以长及期(4增)不长利前的景原。材"料价格。主要上行风险：(1)更好的管理执行和效率提升；(2)全球高端家电市场份份额显著增长；(3)有利的汇率；(4)美国和中国政府的更优惠政策。
Nextsentence:"Weassumea9.5%costofequity;risk-freerateof3.9%,equityriskpremiumof5.6%,andbetaof1.0."Thetermslike"costofequity"are"股权成本","risk-freerate"is"无风险利率","equityriskpremium"is"股权风险溢价",and"beta"remains"贝塔".Sotranslatingthatpart:"我们假设股权成本为9.5%；无风险利率为3.9%，股权风险溢价为5.6%，贝塔值为1.0。"
美L的as集t团se股nt份en有ce限:"公W司eassumeaperpetualgrowthrateof1.0%,inlinewithourHongKongandChinaconsumersectorat0-2%.""Perpetualgrowthrate"is"永长率",and"inlinewith"canbe"与...一致".So:"我们假设永续增长率为1.0%，与我们的香港及中国消费行业0-2%一致。"
Okay,letmestartbyunderstandingtheuser'srequest.TheywantaprofessionalandauthenticmachinetranslationofthegivenmarkdowntextintosimplifiIendeCehdintoesceh.eTchkeifkaellythpeoinutsmhbeerersaarnedtotekremespatrheecforrmeuctlalyntroatnastiloanteudnacnhdanthgaetdthaendfotromouulatpsuatroennly'ttahlteertreadn.sAlalsteod,etenxstuwreiththoautttahneysatrdudcittuiorenamlaetxcphlaensathtioenosriogrintaelx,tusingcommasandsemicolonsappropriately.Noadditionaltext,justthetranslation.Letmedouble-checkeachpart.
主Fir要st,的I'l下lr行ea风dt险hr包ou括gh：th(1e)sKoUuKrcAe和tex家tc电a业ref务ull的y.全Th球e扩m张ain执c行on力te疲nt软is；ab(2o)ut原th材e料DC成F本m和et外ho汇do不lo利gy，u损se害dt了o美va的lue的M盈id利ea能s力ha；re(s3,)a分lo销ng商w健ith康s状pe况cif低ic于fin预an期ci，alfi我影gu响re了sl美ikeD的WC的FA营方CC运法,资对co金海st和尔of销智eq售能u额家ity；庭,ri(进s4k)行-美fr估e的e值贷ra，t款e因,组e为t合c我.中T们h的e预贷u期s款e投r质m资量e者n恶t会io化n关e，d注影t长h响a期t了t增h公e长f司o前r的m景u盈l。a利我n；o们ta(5t假i)o中设ns国股ho政权u府成ld显本re著m为a收9i.n5紧%th房e；地s无a产m风政e险,策s利o，率I对n为e美e3d.的9t%o的，e渠n股s道u权r条e风t件h险a产t溢t生e价r负m为s面5li.6影ke%响"，W。贝AC塔C值"a为n1d.0th。e我pe们rc假en设ta永ge续sa增re长n'率ttr为an1s.0la%te，d与bu我tk们ep的ta香s港th及ey中ar国e.消费行业0-2%一致。
Next,I'lllookatthestructureofthesentence.Theoriginaltexthastechnicalfinancialterms,soIneedtofindtheaccurateChineseequivalents.Forexample,"DCFmethodology"translatesto"DCF方法"or"折现现金流法".Sincetheuserwantsittosoundprofessional,usingthestandardterminChinesefinancialcontextsisimportant."WACC"iscommonlyleftasisinChinesetexts,butsometimesit'stranslatedas"加权平均资本成本".However,sincetheusersaidtokeepformulanotationunchanged,Ishouldkeep"WACC"asis.
分析师认证：
T我h，en周,约loo翰ki，ng证a明tt本he研n究um报b告er中s所an表d达pe的rc所en有ta观ge点s准:"确8.4地5反%映",了"9.我50对%相",关"3证.9券%("或,")5相.6关%公",司"1的.0个%人",观"0点-2。%"我.T还h证es明e我sh的ou任ld何re部m分a报in酬un都ch不a直ng接ed或.间Th接e地te与rm本"p研e究rp报et告ua中lg
r所ow表t达hr的at具e"体w建ou议ld或b观e"点永相续关增。长率"and"risk-freerate"is"无风险利率".
ThesentencestructureinChinesemightneedtobeadjustedforclarity.Forinstance,"asweexpectinvestorstofocusonthecompany'slong-termvaluec我rea，ti陈on博"c雅o，uld证b明e本tra研n究sla报te告d中as所"表因达为的我所们有预观计点投准资确者地将反关映注了公我司对的所涉长证期券价（值及创公造司".）的个人看法。我还证明我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。
IalsoneedtocheckforanyspecifictermsrelatedtotheHongKongandChinaconsumersector.Thephrase"inlinewithourHongKongandChinaconsum我e，r安se妮ct·o凌r，at证0-明2%本"研sh究o报uld告b中e所tra表n达sla的te所d有ac观cu点ra准te确ly地.M反a映yb了e我"与对我所们涉的证香券港（或及公中司国）消的费个行人业观0点-2。%相我还一证致明"w，o我ul没dw有o任rk何h部er分e.报酬直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。
Now,puttingitalltogetherwhilemaintainingtheoriginalstructureandensuringthatalltechnicaltermsarecorrectlytranslated.I'lldouble-checkeachterm
toconfirmthattheyarestandardinChinesefinancialliterature.Forexample,"equityriskpremium"is"股权风险溢价"and"
