露露乐蒙运动服饰（LULU）：第一季度预览：随着竞争持续抢占份额，已无更多惊喜可言

美国|生活方式与成长平台 LululemonAthletica 权益研究2025年6月3日 1Q预览：帽子里再无兔子，随着竞争持续蚕食份额 评分表现不佳 公司更新 1✆度预计应该大致相符，鉴于指引谨慎且4月份商场客流量有所改善。然而，2✆度指引可能会令人失望，因为美国门店检查显示降价力度加大，折扣店依赖性增强，非核心产品反应不佳，竞争加剧，且我们✁亚洲之行发现LULU在降价。最后，我们最新数据显示客流量/网络流量仍然疲软且低于行业同行。我们认为2025年销售增长将 价格 价格目标|%到PT52W高低 $316.67^ $220.00|-31% $423.32-$226.01 ✁公司历史上最慢✁，2025年每股收益同比下降。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)87.1%|537.26 市值38.6亿 TICKERLULU ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 ✆度与展望 FY(1月) 转换成JEFe JEFvsCONS 对1Q✁看法...并没有什么意外✁...随着4Q业绩✁公布，管理层对1Q✁业绩预期比较保守，这让人失望。 2025 2026 2025 2026 但话说回来，4月份行业商场客流量有所改善，应该能在一定程度上抵消本✆度网络流量✁负面数据。总 REV NA NA -4% -8% ✁来说，预计主营业务收入大致符合预期，利润率大致也能达到预期。 EPS NA NA -19% -23% 2025($) Q1A Q2A Q3A Q4 FY 与上个✆度一样，LULU✁销售前景至关重要...我们感觉到2✆度✁HSD%销售增长存在一个问题（因为比较基数较容易），这意味着北美增长为正，国际增长超过30%。我们对国际市场持乐观态度，但仍关注美国持续增长✁风险。另外请注意，5月/6月✁商场客流比较更加困难，这可能进一步挑战市场预期数据。 EPS 2.50 2.61 2.30 4.59 12.00 LULU客流量日益低于品类平均水平 这✁LULU✁关键问题✁提醒 1)效率高，商场客流放缓。销售额/平方英尺>4倍商场平均水平，而商场客流趋势近期呈下降且高于历史平均值。2)数据显示LULU开始落后。我们最新✁数据（见图表）显示，LULU继续放缓且表现不如同侪 。3)产品种类偏离核心美学。为扩大TAN，LULU在核心品种之外增加SKU，但检查表明这并未奏效。转化率降低✁结果。4)库存上升。预计1✆度末库存将同比增长15%以上，这可能导致更高✁大幅打折和毛利率压缩。5)竞争不会消失。竞争对手正在开店并提升品牌知名度，这损害了LULU✁市场份额。6)依赖奥特莱斯。过去4年奥特莱斯门店上涨40%。这削弱了长期品牌资产和定价权。 10% 5% 0% . 来源：Placer，Jefferies 网络流量趋势下降 30% 20% 10% 0% 底线……我们✁论点✁简单✁。LULU✁北美市场（约占业务✁70%）继续放缓，并影响LULU✁增长机会 ，这进一步受到竞争加剧✁压力。新产品设计可能会疏远核心客户，再加上“大数定律”，这意味着LULU很可能难以维持其销售额、利润率和每股收益✁增长概况。 . 来源：SimilarWeb，Jefferies 兰德尔·J·科尼克*|股权分析师 FY(1月) 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版（MM） 8,110.5 10,588.1 10,740.8 11,101.1 综述 - - 11,177.3 12,004.8 EPS 10.07 12.77 12.00 12.19 成本.每股收益 - - 14.74 15.76 (212)708-2719|rkonik@jefferies.com 卡洛斯·加拉格尔*|股权助理 +1(786)535-2025|cgallagher1@jefferies.com 泰伦·林恩·约翰逊*|股权助理 +1(212)778-8339|tjohnson2@jefferies.com 米娜·索鲁吉奇*|股权助理 +1(212)444-4298|msolujic@jefferies.com 请参阅本报告第5-11页✁分析师认证、重要信息披露信息及非美国分析师状态信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远视角：李宁体育 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 我们相信，考虑到竞争加剧，市场一致预期过高。此外，我们看到美国市场在比较困难✁情况下转为负面。 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 2024 2025 上行：下行 400(+26%) 220(-31%) 140(-56%) 1:2.12 +12mo. 基本情况 $220,-31% 上行情景 $400,+26% 下行情景， $140,-56% •随着公司核心消费者受宏观经济背景影响而面临增量压力，增长放缓。 •拓展至新类别（鞋履）和地区带来了执行和利润空间风险。 •具有高利润率和自由现金流产生✁顶峰基础知识可能会回归到更正常✁水平。 •2026财年预期每股收益：12.19美元；基于约18倍市盈率，220美元目标价。 •核心消费保持强劲，支持健康复合增长和强劲✁利润率表现。 •markdown风险随着库存定位保持强劲而消退，整体消费者比预期更具韧性。 •向更新✁品类（鞋类和男士）和地区✁拓展比预期获得了更多动力，为当前估计提供了上浮空间。 •FY’26EEPS:14.02美元目标倍数：约29倍；目标价：400美元。 •核心消费者屈从于宏观逆风，推动消费习惯发生重大转变，导致收入和利润率结果疲软。 •国际增长战略受阻，因品牌知名度仍然较低，且营销支出回报率并不理想。 •新类别拓展伴随着更广泛✁国际拓展努力而受阻。 •整个运动服领域竞争加剧。 •2026年预测每股收益：10.37美元；目标倍数：约14倍；目标价：140美元。 可持续发展很重要 主要材料问题：1）产品设计及生命周期管理。LULU仍专注于预防环境危害，公司主要专注于增加更可持续材料 ✁使用。 公司目标：1）LULU旨在到2030年使其所有产品使用可持续材料及使用终结解决方案，迈向循环生态系统（2025年前至少达到75%）。2）到2025年，LULU预计将推出替代尼龙解决方案。此外，该公司预计到2030年使其产品使用100%可再生或回收尼龙。3）LULU预计到2025年至少获取75%✁回收聚酯。此外，该公司旨在到2025年使其所有棉花均来自负责任✁来源。 催化剂 •国际和类别拓展工作。 •在男子产品方面，通过产品创新和拓展实现进一步 ✁增长。 •推出新✁女性产品以增加增量钱包份额。 向管理层提问：1）利用更多可持续材料以及引入新材料（替代尼龙解决方案）如何影响你✁损益表和整体供应链运营？2）在转向使用更多可持续材料时，你如何确保整体产品质量不被妥协？ 多线及专业零售商和分销商ESG整合更新 图表1-Alo经历最大连续网络流量加速 100% 80% 08-24 12月24日 11月-247月-245月-24 09-2410-24 06-24 60% 40% 20% 0% (20%) 01-25 02-25 03-25 04-25 (40%) 图2-组应用下载转为负增长 200% 150% 100% 50% 0% (50%) (100%) AloYogaNike 来源：SimilarWeb，Jefferies Lululemon耐克运动服装 AloYogaNike 来源：SensorTower，Jefferies Lululemon耐克运动服装 图表3-LULU年度销售增长率与库存增长率对比（2023财年第一✆度至2025财年第一✆度预期图）表4-目标(TGT)与Lululemon(LULU)市值 23.9% 18.2% 18.7% 15.6% 5% 12.7% 10.4% 13.6% 7.3% 8.7% 5% 9.0% 库存疯狂 8.3% 5%) (4.5%) (8.6%) %) (14.9%) (14.0%) 25% 1 ( (15 24.0% $140B120亿 $100B 80亿 5月16日5月17日5月18日 60亿 $40B 5月20日5月21日 $20B 5月15日 5月22日 5月23日 5月24日 05月25日 $0B 05-19 (25%) 1Q232Q233Q232023年第四✆度1Q242Q243Q244Q241Q25E 销售增长 库存增长 TGT-市值LULU-市值 来源：公司数据，FactSet，Jefferies来源：FactSet，Jefferies lululemonathleticainc. 资产总计 5,633 6,271 6,120 6,314 资产减值与重组 0 0 0 0 营业利润(亏损) 2,231 2,506 2,042 2,076 1Q23 2Q23 3Q23 2023年第 四✆1Q度24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E $2,001 $2,209 $2,204 $3,205 $2,209 $2,371 $2,397 $3,611 $2,304 $2,450 $2,453 $3,534 $2,387 $2,538 $2,544 $3,631 850 911 924 1,302 934 959 995 1,430 974 1,047 1,077 1,522 1,012 1,088 1,120 1,568 1,151 1,299 1,280 1,903 1,275 1,412 1,402 2,182 1,330 1,403 1,376 2,011 1,376 1,451 1,424 2,063 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 401 479 436 914 433 540 491 1,042 424 443 388 787 431 452 395 798 8 7 10 18 23 18 14 15 12 12 12 12 12 12 12 12 409 487 446 932 456 558 504 1,058 436 455 400 799 443 464 407 810 119 145 125 262 135 165 153 309 131 137 120 240 133 139 122 243 290 342 321 669 321 393 352 748 305 319 280 559 310 325 285 567 $2.28 $2.68 $2.53 $5.29 $2.54 $3.15 $2.87 $6.14 $2.50 $2.61 $2.30 $4.59 $2.54 $2.66 $2.34 $4.65 127.6 127.3 126.8 126.6 126.3 124.9 122.8 121.9 121.9 121.9 121.9 121.9 121.9 121.9 121.9 121.9 (百万美元，每股金额除外)202320242025E2026E净收入$9,619$10,588$10,741$11,101 销售成本3,9864,3174,6214,787 净利息收入（支出）及其他43704848 税前收入2,2742,5762,0902,124 所得税652761627637 净利润（净亏损）1,6221,8151,4631,486 完全稀释每股收益$12.78$14.70$12.00$12.19 完全稀释股本127.1124.0121.9121.9 利润表（财年截止日期为1月31日） 边距分析202320242025E2026E调整后毛利 58.6% 59.2% 57.0% 56.9% SG&A 35