亚什兰（ASH）：空白领域研发平台是下一轮的争议点；宏观因素驱动近期发展

美国|化学品 APD lin ETN PG SHWECLHON DCI clxcat PH IFFKWRPPG ASH 阿什兰 空白研发平台是一个“下一周期”的争论；宏观驱动近期 评分买入 公司更新 股权研究2025年6月3日 阿什兰的CMD为长期重新评级案件确立了一个基本点，在我们看来是基础性的。虽然目前的研发平台支持了大约~1亿美元的创新（到2027年），但开发并扩展7个针对特定应用进行配方调整的新平台，可能在未来10-15年内为有机增长增加3%-8%。短期内，当然，投资者仍然关注投资组合分割是否已经结束，以及经营杠杆（宏观）。 价格 价格目标|%至PT52W高低 $48.35^ $71.00|+47% $102.50-$45.21 FLOAT(%)|ADVMM(USD)91.4%|29.16 市值25亿 TICKERASH ^前一个交易日的收盘价，如另有说明。 市场聚焦“大三位”：阿什兰仍专注于发展、商业化并向高价值、高利润率的个人护理、制药和特种添加剂技术领域扩张。阿什兰预计，七个主要“大三位”增长平台（即改性植物油（TVOs）、生物可吸收聚合物、超强润湿剂、pH中和剂、多功能淀粉、新型纤维素和液体纤维素）到2027年将新增约1亿美元收入，代表 FY（09）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 约150个基点的增量年销售额增长。阿什兰估计2025年的贡献约为1000万美元，截至目前的贡献约为500万美元。该公司估计这七个增长平台代表约80亿美元的潜在新市场。 REVEPS NANA NANA -1%-1% -5%-6% 更广泛的公司目标vsJEF展望：长期趋势，如人口老龄化和不断增长的全球中产阶级，应支持阿什兰的终端市场在未来五年与GDP同步增长。阿什兰预期到2027年销售复合年增长率约为5%。到2027年，公司预测来自重组和优化的EBITDA约为9000万美元。我们估计2025年受益2500万美元，202 2025($) EPS 上一页 Q1AQ2AQ3Q4FY 0.280.991.451.193.90 6年约6000万美元，2027年约500万美元。其他2027年的财务目标包括EBITDA利润率>25%、ROA改进+55个基点、累积FCF>8亿美元以及FCF转化率>50%。考虑到我们对2025-2026年宏观复苏步伐的谨慎态度，我们预测到2027年复合年增长率为约3.2%。从2025-2027年，我们估计组合改进和节约将支持约160个基点的利润率扩张至约23.6%，以及EPS复合年增长率为约17.7%。我们预测到2027年RONA改进约540个基点，2025-2027年累计FCF（不含股息）约为4.1亿美元。截至2025年第 一季度，净债务/EBITDA为2.8倍，直到2028年没有重要的债务到期。我们预测到2027年末净债务/EBITDA为2.4倍。 图1-高折价至质优复合型企业估值（市销率） . 来源：公司信息，Jefferies估计 阿什兰目前市盈率为8倍NTMEBITDA，而5年平均为10.5倍，10年平均为10.3倍。随着阿什兰的转型基本完成，我们预计将出现转变的辩论，即公司如何以及何时缩小其与更大市值消费原料同行之间的估值差距 。国际香料香料公司（IFF，买入）的市盈率为13.6倍，克罗达（CRDALN，买入）为11.4倍，奇华顿（GIVNSW，表现不佳）为22.3倍。在我们看来，未来1-2年的持续、低波动、高于GDP（和高于行业）的增长，持续的利润率扩张，降低财务杠杆，改善自由现金流产生，以及降低盈利波动性，可能会在未来一个周期中使EV/EBITDA增加2-3倍（或每股25-37美元）。 图2-净债务/EBITDA与FCF/销售额对比2009-2027E ...继续下一页... 综合评论 - 1,893.0 1,940.0 2,010.0 成本.息税折旧摊销前利润 - 420.0 465.0 498.0 缩.每股收益 - 4.10 4.99 5.70 修订版（MM） 2,113.0 1,865.0 1,913.0 1,985.0 FY（09）2024A2025E2026E2027E . 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 00.511.522.533.544.55 来源：Jeffereies，公司数据 劳伦斯·亚历山大*|股权分析师 (212)284-2553|lalexander@jefferies.com 丹尼尔·里奇奥*|股权分析师 (212)336-6284|drizzo@jefferies.com KevinEstok*|股权助理 (212)778-8516|kestok@jefferies.com 仙路朱*|股权副理 +1(212)778-8742|xzhu@jefferies.com 江小姐*|股权助理 +1(212)284-1714|cjiang@jefferies.com 请参阅本报告第6-11页的分析师认证、重要的披露信息和关于非美国分析师状态的信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远视角：阿什兰 投资理念/我们的区别风险/回报-12个月观点 •阿什兰的投资案例从根本上是对股东收益增长的押注，这种增长越来越多地由改进的研发平台、改进的产品组合以及持续回购股票以支持每股收益增长所驱动。 160 140 向上向下 140(+190%) 71(+47%) 40(-17%) 10.98:1 120 100 80 60 40 20 2024 2025 +12mo. 基本情况 $71,+47% 上行情景 $140,+190% 下行情景 $40,-17% •新产品使销售额增加1-2%。 •混合固定成本吸收提升增量利润至~75%。 •回购股票使每股收益增加~8%。 •FY26E每股收益$5.40：目标价$71，基于2027EEBITDA的9倍和每股收益的13.1倍。 •市场份额增长和定价行动导致每年6%的销售增长 。 •股票交易符合长期峰值倍数的平均水平。 •拉伸EPS：预计2027年约为7美元；目标市盈率：20倍，目标价140美元。 •\"全球衰退\"EBITDA低谷为4亿至4.25亿美元 •股票交易与低谷倍数的长期平均值一致。 •槽EPS：4.00美元；目标倍数：10倍，相当于槽EBITDA7.5倍；目标价：40美元。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：产品设计与管理生命周期——1)与其纤维素平台相比，阿什兰还使用从废旧原料中回收的Upcycled材料生产产品：(苹果籽和皮)、d'orientine（枣核）、suberlift（栓皮栎）、aquarize（大米加工副产品）、elixiance（叶子和树枝）等。2)供应链管理——阿什兰与第三方验证机构合作，确保供应商有责任地从自然界中种植和收获材料并寻求验证。 •医药和个人护理产品市场份额增长的实体证明。 •通过建筑终端市场的改善，增加涂料销售额。 公司目标：1）到2025年，可持续解决方案的毛利率超过90%，天然或天然衍生成分的毛利率超过70%；2）到2025年，可再生能源目标为25%，危险废物减少10%；3）到2025年，可持续解决方案的新产品发布比例超过80 %。 管理层Qs：1）您观察到您的升级再造产品带来了什么样的消费者吸引力？2）您如何确保从其转移的废弃物流中获得持续的升级再造材料来生产您的产品？3）您如何提升纤维素的功能性和市场相关性？ ESG领域深度解析：化学品 转型计划基本完成：阿什兰认为，最终，投资组合规模合适且适合增长：在我们看来，投资者仍然怀疑基础是否稳固，甚至更加怀疑持续增长是否可能。如果新模型成功，它将为阿什兰，在几十年来的第一次，提供一个简单的增长算法：终端市场在整个周期中增长0%-3%，创新层增长1%-3%，增量利润率运行约40 %，如此使得每1%的增长为每股收益增加2.5%-3.0%，自由现金流约为销售额的10%-12%或约1倍每股收益。对研发资源在新技术平台上的投入从2023年前的10%增加到2025年的约35%。怀疑者可能继续关注规模集中问题，但一旦宏观环境让收益周期转变，我们预计会发生重新评估。 提升差异化：功能性纤维素和液体纤维素无疑是最难被竞争对手模仿的，这是由于纤维素加工设施的资产密集度以及需要建立进入多个终端市场的销售渠道。在我们看来，TVO可能是阿什兰最具差异化的增长平台，因为阿什兰有能力针对不同的应用调整特性。PH中和剂是一种真正新颖的添加剂平台。 创新更新： 1/埃什兰德（Ashland）的IP受保护的转化植物油（TVO）具有4合一功能（分散剂、成膜剂、粘合剂和递送系统），并且其水溶性可以根据客户需求进行调整。它大幅替代了丙烯酸微塑料油。TVO已广泛应用于个人护理（头发固定剂和调理剂、牙膏、防晒产品、手部和身体清洁剂）、生命科学（药片涂层）以及特种添加剂（活性低聚物），TVO的应用范围可能进一步扩展到涂料、制药和作物护理市场。 2/新型纤维素作为一种多功能的添加剂，是天然来源且不含乙氧基。阿什兰将首先通过可能重新利用其CMC/MC资产，在个人护理领域推出新型纤维素，并计划将这项技术拓展到制药、涂料和油墨/印刷领域。 3/高性能、可调、不含硅、可持续且受IP保护的超润湿剂已推出涂料和作物护理领域，但可能也适合在制药、个人护理、油墨/印刷和其他次级市场推出。 4/液体纤维素是一种高效的液体流变改性剂，已在涂料市场推出。有望扩展至个人护理市场。 5/可用于控制、可调释放注射剂、mRNA到细胞的载体以及可降解装置和填充剂的生物可吸收聚合物已进入制药领域，并正在扩展到个人护理市场。 6/阿什兰的多功能淀粉，是一种天然来源的悬浮剂和流变改性剂，已在个人护理领域推出，例如用于留肤产品的应用。 7/已在高价值生物制药加工、个人护理和涂料市场中推出高效pH中和剂/调节剂，并扩展到油墨和印刷领域 。 图3-近期主要创新的总可寻址市场（百万美元） 片段 应用 TAM（$m）%目标低（$m）高（$m）低（%2025E销售额）高（%2025E销售额） 生命科学 药片包衣(TVO) $36015-25%$54$903% 5% 生命科学 注射剂（生物可降解聚合物） $75015-20%$113$1506% 8% 生命科学 生物制药加工（pH中和剂，超强润湿剂） $33510-30%$34$1012% 5% 生命科学小计 $1,445$200$34111% 18% 个人护理 头发喷雾定型剂(TVO) $8050-60%$40$482% 3% 个人护理 调谐（TVO） $80020-30%$160$2409% 13% 个人护理 保留型皮肤（多功能淀粉） $30020-30%$60$903% 5% 个人护理小计 $1,180$260$37814% 20% 特种添加剂 工业涂料（超润湿剂） $28010-15%$28$422% 2% 特种添加剂 活性低聚物(TVO) $1,07010-30%$107$3216% 17% 特种添加剂 金属加工液（TVO,pH中和剂,湿润剂） $40010-30%$40$1202% 6% 规格添加剂小计 $1,750$175$4839% 26% 其他平台 $3,62510-30%$363$1,08819% 58% 公司总计 $8,000$998$2,28953% 123% 来源：公司数据，Jefferies 图表4-ASH每股收益预期修正与股价表现，2019-2026E $8.00 $7.00 一致每股收益 $4.00 $3.00 $2.00 $1.00 Jan19 1月20日 1月24日 1月25日 2015201620172018201920202021202220232024202520