高通（QCOM）：半导体股票中的罗德尼·丹杰菲尔德？

2025年6月3日 美国半导体 高通公司 评分 超越 目标价 QCOM 185.00美元 斯塔西·A·拉斯冈，博士 +12135595917stacy.rasgon@bernsteinsg.com 阿尔里克·肖 +19173448454alrick.shaw@bernsteinsg.com 亚培德·冯·内梅斯 +19173448461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com 高通(QCOM)：半导体股票中的罗迪·唐纳利吗？（来自伯恩斯坦SDC上周的“我们的最佳想法”推介会） 截止日期QCOM收盘价(美元)目标价(美元) 上侧/(下侧)52周区间SPX FYE 派息率 市值(美元)(M) EV(美元)(M) 性能 绝对值（%）SPX(%) 相对值(%) 2025年6月2日 146.63 185.00 26% 230.63/120.80 5,935.94 sep 2.4% 161,000 161,777 YTD1M6M (4.6) 0.9 (5.5) 4.9 4.4 0.5 (10.1) (1.8) (8.2) 12M (28.1) 12.5 (40.6) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 上周我们参加了伯恩斯坦41的最佳想法小组讨论st年度战略决策会议，我们选择了高通（虽然它可能不一定是我们“最好的想法”，但无疑是我们更有趣、更具分歧的其中之一）。今天的笔记包含我们的简短（7分钟）陈述和编辑后的陈词稿。 投资者对QCOM一直持谨慎态度，原因包括不愿涉足“智能手机”故事、苹果公司的阴影、对竞争和定价的持续担忧，以及多年来众多监管风险的记忆。 事实上，这个名字一直是半导体股中典型的“罗德尼·丹佛尔”，无论基本面如何都不受尊重。但如今的骁龙已不再是过去的那个骁龙。智能手机已趋于稳定，而公司自身的收入驱动力正越来越多地转向其他领域。苹果调制解调器亏损众所周知，并且实际上已被明确预示，现在亏损金额越来越大，并且市场已充分计入了这一亏损。就竞争而言，分销领域已大幅整合，只剩下两家玩家，价格和内容正不断上升，而非下降。并且在监管方面，高通最终在所有其面临的法律战中都取得了胜利。 我们认为在当前水平下的下行风险有限，因为随着时间的推移，情况只会越来越好：1)智能手 $240 6500 机市场已经触底，具有有利的组合和定价趋势；2)苹果的负面影响已经明确，众所周知，并且 $220 相对于整体盈利能力来说并不严重；3)存在一个清晰的边缘人工智能故事，它展示了被低估的 $200 6000 价格表现，1年 内容和增长机会；4)多元化故事非常真实；5)存在巨大的期权价值，并且6)股票非常便宜，即使在考虑到苹果股息的下降的情况下，其基本面业务也在以两位数的速度增长每股收益，市盈率不到14倍。 $180 $160 $140 $120 5500 5000 我们相信这个名称值得一看。我们对该股票评级为\"跑赢大市\"，目标价185美元。 投资影响 QCOM(OP,$185)AAPL的逆风即将到来但已被知晓，产品组合空前强大，期权价值存在，且股票非常便宜。 06/2409/2412/2403/2506/25 QCOMSPX 调整后每股收益 F24A F25EF26E 财务✲表F24AF25EF26E年复合增长估率值指标24A25E26E QCOM(美元) 10.2111.7111.92 EBIT(M)FCF(M) 13,31915,01215,0956.5% 11,16113,23513,1298.5% EV/销量（x） 调整后市盈率(x) 4.23.73.7 14.412.512.3 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，了解要求的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年6月3日02:11UTC完成日期：2025年6月3日02:11UTC www.bernsteinresearch.com 详情 上周我们参加了伯恩斯坦41的最佳想法小组讨论st年度战略决策会议，我们选择了高通（QCOM，跑赢预期，$185目标价）。今天的备注包含我们的简短（7分钟）陈述和编辑过的我们推销的文稿。 展品1：最佳创意小组-伯恩斯坦第41届年度战略决策会议-高通（跑赢大市，185美元目标价） 来源：伯恩斯坦分析及估计 各位下午好，感谢各位的到来。我是StacyRasgon，我在Bernstein负责美国半导体和分立器件领域。今天我将向大家介绍我们关于高通的评级，我们给予其“跑赢大盘”的评级，目标价为185美元（图1). 展品2：高通——半导体股中的罗迪·丹格菲尔德 来源：维基媒体共享 现在我要直言不讳地说，高通可能并非我们的“最佳”想法，但它无疑是我们的一个更有趣且不循常规的选项，也是我希望引起你们关注的选项。事实上，它确实一直是半导体股票中的“罗德尼·戴尔菲尔德”，好像无论他们做什么都得不到尊重（展示2). 展品3：高通——半导体股的罗迪·丹杰菲尔德续 源码：伯恩斯坦分析 我们认为，投资者对其态度冷淡有几个原因。人们普遍不愿意参与被视为“智能手机”的故事。八年前，高通与苹果打了一场官司，恶感依然存在，苹果（最终）将他们的调制解调器收回去了。多年来，公司一直面临着来自竞争和定价的持续担忧。此外，公司多年来还面临诸多监管阻力，一些投资者对此记忆犹新。 然而，在우리의견에따르면이는과거의퀄컴이아닙니다,그리고우리는위의각논리가더이상검토에통하지않는다고믿습니다.스마트폰은안정화되었습니다(실제로는작년에도인기있는시장중하나였습니다),그리고회사자체의수익발동원은다른분야로점점다양화되고있습니다.애플모뎀손실은잘알려져있으며,사실명백히알려져있었고,지금은점점많아지고있으며,우리의견에따르면이미가격에반영되었습니다.경쟁력에대해서는,상점공간에서대량으로통합되어두플레이어만남았으며,가격과콘텐츠는하락하기보다상승하고있습니다.그리고규제면에서는퀄컴은(최종적으로)결코마주해온법적싸움에서모두승 리했습니다.위의내용을고려할때,우리는퀄컴이더욱주목받을가치가있다고생각합니다(图3). 证据4：高通的案例（QCOM–超越预期，$185目标价） 源码：伯恩斯坦分析 因此，以下是我们在高通方面的简要观点。智能手机市场已经触底，并且呈现出有利的产品组合和价格趋势。苹果公司的负面影响已经显露，众所周知，并且相对于整体盈利能力来说并不严重。边缘人工智能的故事清晰可见，这展现了一个未受重视的内容和增长机会。多元化故事非常真实。在其他业务中存在期权价值。并且股票非常，几乎荒谬地，便宜（图4). 咱们简要过一下这些。 第5号证据：智能手机市场已经触底… 来源：IDC，伯恩斯坦分析 首先，类似于当年PC时代的智能手机在几年前达到顶峰，随着替代周期的延长，出货量一直在下降，我们也经历了新冠疫情的后续影响。但到2023年，行业似乎已经触底，事实上智能手机去年实际增长了MSD-这是非AI终端市场中表现较好的其中一个(图5). 展品6：……混合和定价趋势有利于高通 来源：IDC，伯恩斯坦分析 在智能手机出货量下降的背景下，混合趋势明显倾向于高端手机。事实上，自2019年以来，虽然总手机出货量减少，但高端手机实际上实现了两位数增长，并且这些手机的ASP也增长了。鉴于高端市场是高通主要运营的领域，这对他们来说是有利的，我们看到这些趋势仍在继续(图6). 第7号展品：苹果的逆风已经被非常明确地预示，现在正在显露出来…… 来源：公司✲告，伯恩斯坦估计和分析 苹果的库存情况如何？苹果自己研发处理器，但过去约5年一直在从高通购买调制解调器。然而，在这段时间里，他们一直在研发自己的解决方案。比预期晚了大约3年（这事儿很复杂），但现在苹果正在逐步迁移。但这一过程已经被非常明确地预告了，事实上，该公司早在2023年就告诉投资者开始逐步剥离（这一依赖）。现在这一步骤已经完全为人所知，并且越来越多的数字显示（）图7) . 第八附表：……且考虑到更广泛的盈利能力，其影响并不十分重大 来源：公司✲告，伯恩斯坦估计和分析 并且，这次AAPL亏损的整体影响大约在每股收益~$2.50左右，考虑到近年来其余业务的增长，在整体盈利能力的大背景下，这个影响并非很大。我们自己的模型显示，即使苹果业务出现（未来），公司也将实现每股收益~$11-$12。图8). 展品9：边缘人工智能代表一个未被重视的内容故事 来源：IDC，伯恩斯坦分析 边缘人工智能代表着一个未被重视的内容故事，我们对内容方面（如果不是从单位角度）的AI智能手机持乐观态度。 我们注意到，今天智能手机硅含量（不包括AAPL）比疫情前大约高了50%（图9).并且高通持续增加内容，围绕处理、连接性，以及今天特别强调的AI领域，他们不仅为芯片做出了重要贡献，也为软件和生态系统做出了同样重要的贡献。事实上，我们相信该公司有可能在平稳的单位环境下，将其安卓业务从HSD增长到LDD，同时随着硅含量增长以及提供软件和生态系统解决方案。他们正以AI拓展智能手机业务，而该公司在边缘AI领域应当是明显的赢家。现在甚至有数据中心业务（最近宣布了与英伟达和阿联酋的数据中心芯片合作）。然而，该股票显然没有获得任何AI溢价（但它应该获得）。 第十项展览：多元化故事是真的 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 对于对手机仍有些谨慎的投资人来说，多元化故事非常真实。公司目前的芯片业务仍约占3/4的手机业务，但其他业务，特别是汽车业务，增长非常快。公司认为，到2029年，他们芯片业务的一半将由非手机机会驱动，这个目标对我们来说似乎相当合理（图10) . 第11项：期权价值（例如PC等）存在 假设50%的毛利率，14%的税率，以及1,100M的稀释股份。来源：IDC ，伯恩斯坦估计和分析 我们认为QCOM存在一些期权价值，尤其是在像PC这样的新产品方面。该公司认为到2029年PC业务的收入可以达到约40亿美元，这将接近每股1.50-2美元的EPS，其中大部分很可能没有被纳入预测（我们仅在2027年模拟了6亿美元）。而尽管我们仍然不知道ArmPC是否会成为现实，但以这些估值来看，市场几乎代表了一个纯粹的上升机会（第11号展览). 展品12：苹果前供应商高通可能会实现收入和每股收益的双位数增长…… 来源：公司✲告，伯恩斯坦估计和分析 投资者的一项抱怨是苹果公司带来的压力限制了每股收益增长。是的，从表面上看这是真实的，我们自己的数字在未来几年将在11-12美元之间波动。然而，我们相信在排除苹果公司的情况下，该公司可以在收入和每股收益方面实现双位数增长（我们会指出他们的 2029年目标要求每股收益达到14-15美元，且不含苹果公司）（图12). 展品13：……留下一个看起来极便宜的库存 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析 那你到底在付什么钱？事实证明，并不多。股票非常便宜，大约在~12倍NTM+1每股收益，并且不到14倍NTM+1剔除AAPL（再次强调，基于此计算的每股收益是两位数的增长）。(证据13) 因此，再次总结我们为高通的论点：智能手机市场已经触底，并且混合比例和定价趋势有利。苹果的负面影响已经被预示、知晓，并且相对于整体盈利能力来说并不严重。边缘人工智能的故事清晰可见，这展现了一个未被低估的内容和增长机会。多元化故事非常真实。其他业务中存在期权价值。并且股票非常、几乎荒谬地便宜。 并且，虽然可以说短期催化剂可能会有所缺乏，但我们认为在这些水平上的下跌空间是有限的，而且故事随着时间的推移只会越来越好。我们认为现在是时候至少开始在这上面磨利你的笔了，因为有一个明显的未被充分认识到、我们认为是被低估的故事可以展现。 也许我们看起来是唯一喜欢它的人，但我们的确喜欢它，而且我希望之后你也一样喜欢。 stacya.rasgon,博士 +12135595917stacy.rasgon@bernsteinsg.com 美国半导体 53周 高通：利润表（百