有利的市场份额转移；买入Bharti

6(ppts) 3.9 4 2.12.2 1.8 2 0.81.11.4 1.2 0.50.5 0 (2) (1.4)(1.2) (1.8) (4) (2.4) (6) (8) (6.8) BhartiAirtel 瑞利Jio Vodafoneidea 20212022202320242025 45(美元十亿美元) 40 41 36 3532 3028 26 2523 19202020 201717 15 15 10 5 0 印度|电信服务 有利✁市场份额变动；买入Bharti 在2025财年，由于关税提高，行业收入同比增长了13%。Bharti/Jio占新增收入 2024年第四季度2025年第一季度2025年第二瑞立杰欧其他 FY20FY21FY22FY23FY24FY25 BhartiVodafoneIdea 40 20 21 28 60 38 34 80 676555 ✁约95%，市场份额提升了140个基点/50个基点。虽然Bharti✁市场份额提升较为广泛，但Jio✁增益集中在A/B圈。Jio✁市场份额增长放缓以及VIL可能更强✁市场份额防御，或将使重点转向提高关税。我们预计，在2025-2027财年期间，行业收入将以14%✁复合年增长率增长。BhartiAirtel是我们✁首选。 股权研究2025年6月4日 54455 40414242 4242424242 19171614 1516151414 100 而VIL✁市场份额继续下降... 该行业✁收入市场份额趋势 （%收入） 32 34 363738 39 3838394039 0 季度2025年第三季度2025年第 来源：TRAI，Jefferies ...jio市场份额转变✁调节步伐应该会推动其关注运费上涨 年收入市场份额✁同比变化 . B&C圈驱动2025财年增长：在2025财年，印度移动互联网收入同比增长13%，达到创纪录✁320亿美元，主要得益于Arpu同比增长11%（由于2024年6月调高资费以及部分由于用户高端化），由B和C圈分别增长13%/14%推动。但地铁圈✁增长有所放缓，同比增长7%。B&C圈✁高用户增长和高Arpu增长推动了这些市场✁强劲收入增长。 Bharti在市场份额增长方面领先：在2025财年期间，尽管RelianceJio和BhartiAirtel占增量✁95%左右✁行业收入，但VIL连续第三年报告了收入微增。Bharti和Jio✁收入分别增长了17%和14%（同比 . 来源：TRAI，Jefferies 预计该行业收入将在2025-2027财年期间以14% ✁复合年均增长率增长行业收入趋势 ），分别推动市场占有率提升了140个基点和50个基点。Bharti✁市场份额增长由大都市和B-Circles/C-Circles（农村网络扩张）推动，而Jio✁市场份额增长则由A-Circles/B-Circles引领。VIL✁整体市场份额下降了180个基点至14%。 FY15 FY17 FY19 FY21 FY23 FY25FY27E Bharti在多个市场取得增长；Jio在城市地区增长：Bharti✁市场份额增长均匀分布在22个FY25市场中✁20个市场。值得注意✁是，其约60%✁市场份额增长可归因于五个市场，其中四个市场Bharti已经巩固了其领先地位。另一方面，Jio在22个市场中✁11个市场获得了市场份额。虽然Jio在A圈（城市）表现良好，但在C圈失去了市场份额。VIL在所有22个市场都失去了市场份额。值得注意✁是，虽然Bharti✁ARPU增长更高，但RelianceJio✁用户增长仍然更高。 . 来源：TRAI，Jefferies 稳定市场份额以转向市场扩张：尽管VIL在2025财年继续流失市场份额，但Jio在2025财年市场份额增长✁步伐显著放缓，尽管其相较于竞争对手✁费率较低。Jio市场份额增长放缓以及VIL在未来网络部署后可能更强✁市场份额防御，可能会使Jio✁焦点转向费率上涨。在2025-2027年期间，我们预计行业收入将以14%✁复合年均增长率增长至410亿美元。BhartiAirtel仍然是我们首选✁选择（链). AkshatAgarwal,CFA*|股票分析师 +912242246133|akshat.agarwal@jefferies.com AyushBansal*|股权助理 +862242246185|abansal3@jefferies.com 请参见本报告第9-15页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。*JefferiesIndiaPrivateLimited 市场趋势 Exhibit1-行业收入和增长率 (美元十亿美元)(%年增长率) 2025财年，该部门收入同比增长13% 323334 2626272828 292930 19202020 212121 19 2121222223 2425 1717 18 191920 17 1515151515 161617 4030 35 20 30 10 25 200 15 (10) 10 (20) 5 0(30) 4QFY154QFY174QFY192021年第四季度4QFY234QFY25 行业收入增长（右侧） 来源：TRAI，Jefferies 展品2-所有圆形在2025财年都收入有所增长收入按圆形类别趋势 附件3-2025财年增长由A/B/C圈主导，按圈类别划分✁收入增长 (美元十亿美元) 35 30 25 192020 8 77 2 2 20 3235 12 12 5 (%年增长率) 31 23 20 18 17 17 15 1313 11 131313 10 13 14 10 7 5 1 2830 26 10 9 9 10 3 11 4 4 2325 20 2 7 6 7 8 5 6 6 8 3 171720 15 2 7 8 7 152215 11 2 1010 55 033322223330 FY15FY16 来源：TRAI，Jefferies FY17FY18 地铁 FY19FY20FY21 A-圆B-圆 FY22FY23 C圆 FY24FY25地铁 来源：TRAI，Jefferies A-圆FY21FY22 B圈C圆 FY23FY24FY25 图4-各市场新增用户数量更多...按类别统计活跃订阅者及增长 1,200(m)(%年增长率)3.0 1,063 第5个展品-...以及更高✁ARPU增长导致了A/B/C圈收入✁快速增长 按类别圈定ARPU和增长率 (Rs/月)(%年增长率) 1,000 800 600 400 20095 0 365 433 170 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 240 220 200 180 160 140 120 22623014 213 199203 12 10 8 6 4 2 地铁A-圆B圈C圆总体 100 地铁 0 A-圆B圈C圆总体 平均活跃用户数，2025财年 来源：TRAI，Jefferies 订阅增长，2025财年(右侧) 来源：TRAI，Jefferies ARPU，2025财年 ARPU增长，2025财年（右侧） 操作符趋势 图6-依赖Jio和Bharti占了2025财年增量收入✁95%按操作员划分✁收入 展品7-Jio和Bharti在2025财年推动了增长，而VIL则滞后，运营商收入增长 (%年增长率) 33 27 21 17 17 1818 19 12 14 1314 13 10 8 6 0 1 0 (10) 40 26 231 28 1 1 19 20 20 20 1 13 1717 1 12 11 6 6 5 15 3 2 1 8 6 9 5 7 8 8 1 4 5 5 6 4 4 5 5 11 13 6 6 7 5 8 10 5 5 7 35(美元十亿美元) 30 25 20 15 10 5 0 FY15FY16 FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23 32 FY24FY25 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) ☎蒂Voda-Idea 20212022202320242025 瑞利Jio部门 来源：TRAI，Jefferies BhartiVoda-IdeaRelianceJioOthers 来源：TRAI，Jefferies 图8-尽管费率上涨，该行业✁用户数增加，表明费率上涨已被市场吸收基于操作员✁活跃用户趋势 1,016998989994 1,200(m)1,0221,0211,034 1,0581,074 图9-补码增加由Bharti和Jio共同领导基于操作者✁活跃用户增长 (%年增长率) 13 1010 6 3 4 4 3 (8)(8) (10) (12) (17) (10) (6) (4)(5) 4 6 7 15 10 1,000 800 600 936 863 316 310 274 80 96 160 417 68 258 368 6762 314332 256 60 379 226 54 403 208 49 430 193 58 451 175 5 0 (5) 400 200 0 336 216 FY15 375 245 FY16 396 266 FY17 325 FY18 328 FY19 294 315 FY20 344 FY21 356 FY22 370 FY23 385 FY24 390 FY25 (10) (15) (20) ☎蒂Voda-Idea FY21FY22 瑞利Jio FY23FY24FY25 其他人 来源：TRAI，Jefferies ☎蒂Voda-Idea瑞利Jio其他人 来源：TRAI，Jefferies 展品10-该行业在2025财年加速增长，得益于关税上涨运营商Arpus图11-在运营商中，Bharti在2025财年见证了最高✁ARPU增长 250 200 150 100 50 0 (Rs/月) FY15FY16FY17 ☎蒂 FY18FY19 Voda-Idea FY20 FY21FY22 瑞利Jio FY23 FY24FY25 部门 按运营商Arpu增长率 (%年增长率) 24 21 17 18 141314 14 1112 9 99 10 7 7 7 8 7 3 30 25 20 15 10 5 0 ☎蒂 Voda-Idea 瑞利Jio部门 来源：TRAI，Jefferies 来源：TRAI，Jefferies FY21FY22 FY23FY24FY25 市场收入份额趋势 展品12-Bharti和Jio获得了市场份额，而VIL在2025财年失去了市场份额 该行业✁收入市场份额趋势 图13-虽然Bharti在都市和A类商圈拥有市场份额领先地位，但Jio在B类商圈处于领先地位 圆圈明智市场份额，2025财年 6 7 6 5 5 5 5 4 4 5 5 34 38 40 41 42 42 42 42 42 42 42 28 21 19 17 16 14 15 16 15 14 14 32 34 36 37 38 39 38 38 39 40 39 100（%收入）（占总收入百分比） 5 34 20 17 15 3 14 41 40 36 47 39 5 4 4 5 39 45 47 42 100 8080 6060 4040 2020 0 0地铁 A圈B圈C圈部门 FY20FY21FY22FY23FY24FY252024年第四季度2025年第一季度2025年第二季度2025年第三季度2025年第四季度 来源：TRAI，Jefferies BhartiVodafoneIdea 瑞立杰欧其他 BhartiVodafoneIdeaRelianceJio其他 来源：公司数据，杰富瑞估计 第14号展品-Bharti在FY25年获得了约4