较低现金利率对净息差的影响并不均匀

澳大利亚|银行 重点股票包括： Ticker评分价格目标 现金利率下限对净利息收益率的影响并非均匀 WBCAU 我们看到利率环境是未来三年行业净息差的主要驱动因素，考虑到更友好的竞争背景，这反映了分红可持续性的压力。对于该行业而言，已对冲存款的收益将很大程度上抵消未对冲存款的成本。然而，差异很大，CBA处于最佳位置，WBC最差。对于后者，我们在预测中反映了这一点，但仍持持有评级，因为估值以及存款定价带来的抵消作用。 EquityResearch2025年6月4日 持 澳元28.05 关键更改包括： Ticker评分价格目标 WBCAU 持 澳元28.05(AUD27.74) . 来源：彭博，杰富瑞 图2-银行指数-PER(x)相对于ASX200工业(%) 25 20 15 10 5 0 银行指数-市盈率（x）平均+/-1标准差 图表1-银行指数-PER(x) 08月08日 08月09日 08-10 08-11 08-12 Aug-1308-14 08-15 8月16日 08-17 08-18 19日-20日21日22日23日24日 较低利率指向外生NIM压力-2025年上半年业绩证实了我们的观点(这里)认为竞争环境和组合对净息差的影响正变得越来越有利。然而，鉴于今年2月和5月澳大利亚现金利率均被削减0.25%，并且市场预期未来12个月现金利率还将再降0.75%，我们认为先前至2027财年预期的平均每年行业净息差下降2个基点（VAe-2bp）的预测是否合适，同时考虑了已对冲（股权和存款）和未对冲（存款）敞口的影响。 . 来源：彭博，杰富瑞。 图3-主要银行累计NIM轨迹与2025上半年对比 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 银行指数-市盈率（x）相对于ASX200工业（%）平均 ±1个标准差 08-0508-0608-07 对冲股权和存款的影响并不一致——澳大利亚银行倾向于在三年内对冲其股权受利率影响的情况，并在五年内对其利率惰性存款的一部分进行对冲。较短期限股权对冲的收益现已基本完成。存款对冲的影响因银行而异：我们估计WBC在2025下半年将看到低个位数基点的NIM上行，然后在展望期至2028年第一季度之前成为每半年约1个基点的NIM下行。ANZ/NAB在展望期至2027年第一季度将看到每半年1/2个基点的NIM上行，而CBA将在展望期至2027年下半年享受一个更显著的3个基点NIM上行，其中包括2025年下半年5个基点的上行。 08-05 07-06 06-07 08五月 04-09 3月10日 02-11 1月12日 Dec-12Nov-13 10月14日 09-15 8月16日Jul-1718年6月 5月19日 4月20日 3月21日二二Jan-23 12月23日 11月24日 未套期保值存款导致每次0.25%利率下调带来1-2个基点的净息差逆风-ANZ和NAB表示每次0.25%现金利率下调带来1个基点的年化净息差逆风。CBA的先前指引意味着每次0.25%现金利率下调带来大约2个基点的年化逆风。WBC的指引不够明确，但我们假设ANZ/NAB和CBA之间存在敞口。 . 来源：公司数据，杰富瑞研究 ANZCBANAB 总息率影响有限，但范围较广-对于综合部门，五年期存款套期保值的收益将很大程度上抵消未套期保值存款的利率下降影响。然而范围较广：在未来两年半内，我们估计CBA将因利率环境获得累计4个基点的顺风，其中套期保值敞口贡献了+14个基点，未套期保值敞口贡献了-10个基点；而WBC则面临-9个基点的逆风，其中套期保值敞口贡献了-2个基点，未套期保值敞口贡献了-7个基点。 我们认为抵消是有限的，而Bill/OIS仍然是一种非对称风险-尽管我们预计一个良性竞争环境反映了主要银行股息可持续性的压力上升这里),我们预计竞争环境不会突然成为净息差尾风。此外，由于在截至2025年3月31日的六个月中，比尔/ois利差平均为10个基点，而十年平均为15个基点，并且主要银行面临每7-8个基点比尔/ois利差上升就遭遇1个基点净息差逆风，我们认为这一问题的风险倾向于下行。 安德鲁·莱昂斯*|股权分析师 +61293642940|alyons@jefferies.com 克里斯蒂安·马扎*|股权助理 +61386642031|cmazza@jefferies.com HiralSethi*|股权助理 +61293642939|hsethi@jefferies.com WBC看起来最脆弱，但有近期抵消措施-我们认为WBC面临的最大盈利阻力来自利率下降。我们承认，在近期，一些储蓄产品的更激进的重定价应该能够缓冲对2H25利润率的影响。然而，我们已将这种更高的低利率敞口反映在我们的外年度NIM预测中（图表3)，这将使我们对2025/26/27年预期每股收益下调0.0%/-1.2%/-2.9%。估值让我们维持持有评级。 请参阅本报告第14-20页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*杰富瑞（澳大利亚）有限公司 变更摘要 每股收益预期市盈率 公司 评分 价格^ 目标价 2024 2025 2026 2024 2025 2026 西太平洋银行 持澳元32.62 澳元28.05 2.04澳元AUD2.01 澳元2.00 ------ 上一次 澳元2.02 AUD2.01 2.04澳元 AUD27.74 公司WBCAU +1%-1% ^前一个交易日的收盘价，除非另有注明。 较低利率和银行NIMs 在全球范围内，由于澳大利亚的浮动抵押贷款组合较大，且其整体资金来源中利率惰性存款的比例相对较小，澳大利亚的银行基准利率敞口相对较低。即便如此，今年2月和5月，澳大利亚现金利率均被削减0.25%，且市场预期未来12个月内现金利率将再降0.75%，澳大利亚的银行仍将无法完全不受此主题的影响。 较低利率损害银行的净息差，因为银行基于其资产基础赚取的利率通常与基准利率（或某些基于市场的利率）挂钩（而后者又某种程度上是基准利率的一个函数）。然而，银行资金来源中有一部分不会（和/或不能）随着基准利率下降而重新定价，因此随着利率下降，净息差会被压缩。考虑到这一点，当我们对澳大利亚银行的净息差利率敞口进行建模时，我们从三个方面考虑： 1.利率降低对银行股权融资的影响。从净息差/盈利角度看，股权融资是无成本的，在利率变化时不会重新定价（尽管我们需要考虑基准利率变化如何影响银行的股权成本）。澳大利亚银行通过其资金管理部门使用对冲手段，试图将其股权融资成本上因利率降低而导致的净息差/盈利影响分摊至三年期内。 2.利率降低对利率惰性存款的影响。银行存款资金的一个组成部分在利率变动时不会改变，这些往往是支付零利率或仅名义利率的活期存款，因此不能重新定价为更低利率。银行通过两种方式管理这种情 况： a.类似权益，银行可能会尝试在三年至五年的时期内摊销利率降低对其存款成本的影响。b.或者，银行可以选择不对冲影响，因此随着利率的变动，NIMs的影响更加即时。 将股权和利率惰性存款的套期保值，这些存款实际上是固定利率融资，总体上可能被称为复制投资组合 、拖拉机、IToCs或结构性套期保值。我们在附录中详细介绍了复制投资组合的运作方式。 本文的其余部分从三个角度探讨了较低利率将如何影响这些银行的净息差。 如何较低的利率影响股票的盈利能力 所有银行都披露其股权和存款对冲投资组合的规模。然而，只有CBA和WBC披露其股权和存款对冲的收益率，而ANZ和NAB则汇总了这两个投资组合的收益率。我们将这些披露总结在表1. 表1-主要银行复制投资组合 1H25A ANZ CBA NAB WBC 股权投资组合规模（澳元十亿） 34 52 40 56 存款组合规模（澳元十亿） 57 124 73 73 组合投资组合的规模（澳元十亿） 91 176 113 129 权益投资组合的盈利率 3.43% 3.55% 存款投资组合的收益率 2.64% 3.42% 组合投资组合的收益率 2.78% 2.87% 2.92% 3.48% 来源：公司数据，杰富瑞研究 近年来，澳大利亚银行倾向于在三年期内对较低利率对其股权融资的影响进行对冲。因此，利用这些披露信息，我们能够参照三年期互换利率，估计股权投资组合的收益率随时间的变动情况。简而言之，收益率的形状将是一个函数，其取决于： 1.今天正在运行的组合成分的大小，即三年前投入的， 2.三年前的三年期互换利率 3.今天要投入的组合中该组件的大小， 4.当前三年期掉期利率。 对于披露其股权投资组合收益率的中债登和上证综指，我们已标明我们预计其将如何演变。图4.注意到近年来两家银行在其股权投资组合上都保持了一致的三年投资期限，因此披露和预测的收益率相当相似，差异主要归因于不同的期末日期（CBA是12月/6月的半年期/财年，而WBC是3月/9月）。 图表4-股权对冲收益率 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 1H23A 2H23A 1H24A 2H24A 1H25A 2H25E 1H26E 2H26E 1H27E 2H27E 1H28E 2H28E 1H29E 2H29E 0.0% CBAWBC 来源：公司数据，艾瑞斯，杰弗里研究。 我们估计，短期股票对冲的收益目前已基本实现。 如何较低的利率影响套期保值存款的盈利能力 如何利率将影响存款投资组合的套期保值部分的流程，与股票套期保值完全相同。现在所有银行都将他们的存款复制投资组合投资五年。然而，该流程因WBC而变得复杂，WBC已逐步将其期限从2022年3月的三年延长至四年，然后在2024年10月延长至四年半，最后在2025年2月延长至五年。 这项变更在其持续时间上的影响尤其明显图表5这表明WBC历史上较短的期限存款对冲对利率上升的反应更快，为其NIM带来了更多的顺风。然而，CBA拥有较长的期限存款对冲，仍然可以通过其损益表实现更多的内含收益。图6然后提供了包括澳新银行和澳大利亚国民银行在内的组合投资组合的收益率。 图表5-存款套期保值收益率 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1H23A2H23A1H24A 1.5% 1.0% 0.5% 2H24A 2H27E 1H28E 2H28E 0.0% 图6-存款和股权对冲收益率 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 2H23A1H24A 0.5% 1H23A 2H24A 1H25A 2H25E 1H26E 2H26E 1H27E 2H27E 1H28E 2H28E 1H29E 2H29E 0.0% 2H25E1H26E1H25A CBA 2H26E 1H27E WBC 1H29E 2H29E ANZCBA NABWBC 来源：公司数据，艾瑞斯，杰弗里研究。来源：公司数据，艾瑞斯，杰弗里研究。 在图7，我们总结了自2023年上半年以来，每家银行关于其存款和股权对冲如何贡献净息差的披露情况。我们注意到，在2024年下半年之前，WBC在该方面的披露是间歇性的，因此我们必须就实际影响做出自己的假设。 0.18% 0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 0.40% 0.35% 0.30% 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% ANZCBA 半年度影响 NABWBC 累积影响（右侧） 图表7-自2023年第二季度以来主要银行股票和存款套期保值的影响 1H23A 2H23A1H24A 2H24A 1H25A1H23A 2H23A1H24A 2H24A1H25A 1H23A2H23A 1H24A2H24A 1H25A1H23A 2H23A1H24A 2H24A 1H25A 来源：公司数据 如何低利率影响未套期