海外经济政策跟踪：特朗普关税一波三折，市场情绪反复摇摆

请务必阅读正文之后的免责条款部分特朗普关税一波三折，市场情绪反复摇摆——海外经济政策跟踪本报告导读：特朗普关税受阻，对全球风险资产有所提振，但关税博弈一波三折，避险情绪跟随摇摆。美国经济边际下行，但长期通胀预期进一步上升，货币政策前瞻性指引依然模糊，但是我们预计降息预期会进一步收窄。投资要点：[Table_Summary]全球大类资产表现。上周（2025.5.23-2025.5.30），全球大类资产价格中，主要经济体股市分化明显。发达市场股票指数上涨1.67%，新兴市场股票指数下跌0.93%。大宗商品价格均下跌，南华商品指数下跌1.62%，IPE布油期货下跌1.74%，伦敦金现下跌2.05%。债市方面，10年期美债收益率较前一周下降10BP至4.41%，国内10Y国债期货价格下降0.09%。外汇方面，美元指数较前一周上升0.32%，报收99.44，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.20，日元贬值，美元兑日元收144.06。经济：美国方面：经济边际走弱，长期通胀预期回升。4月美国核心资本品新订单增速下滑，尤其耐用品新订单大幅下滑。10年期通胀预期较前周上升1BP至2.34%。欧洲方面：经济景气度略有上行。5月欧元区经济景气指数上行1个百分点至94.8%。政策：美联储货币政策前瞻性指引依然模糊，内部存在一定分歧；欧央行6月份大概率降息；日央行首提准备金至100%，对冲债券交易潜在损失，日本债市剧烈波动或延缓日本加息节奏。风险提示：美国关税政策摇摆，引发全球经济预期不稳定；美债利率进一步上行冲击全球流动性。 目录1.美国：经济边际走弱，长期通胀预期回升...................................................32.欧洲：经济景气度略有上行..........................................................................53.美联储继续模糊化前瞻性指引，欧央行6月大概率降息...........................64.风险提示..........................................................................................................7 1.美国：经济边际走弱，长期通胀预期回升上周（2025.5.23-2025.5.30），全球大类资产价格中，主要经济体股市分化明显。日经225上涨2.17%，标普500上涨1.88%，发达市场股票指数上涨1.67%，上证综指下跌0.03%，新兴市场股票指数下跌0.93%，恒生指数下跌1.32%。大宗商品价格均下跌，其中，南华商品指数下跌1.62%，IPE布油期货下跌1.74%，标普-高盛商品指数下跌1.85%，伦敦金现下跌2.05%，COMEX铜下跌3.35%。债市方面，10年期美债收益率较前一周下降10BP至4.41%，10年期美债期货持平前一周，国内10Y国债期货价格下降0.09%，中债总全价指数下降0.10%。外汇市场方面，美元指数较前一周上升0.32%，报收99.44，人民币略有贬值，美元兑人民币汇率收7.20，日元贬值，美元兑日元收144.06。图1：全球经济体股市分化明显，大宗商品价格均下跌（2025.5.23-2025.5.30，%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究美国净出口拖累经济，私人投资保持韧性。2025一季度季调后美国GDP环比折年率-0.20%，其中净出口拖累较大，对GDP的环比拉动率为-4.90%，但私人投资保持韧性，季调后环比拉动率达到3.98%。美国消费占GDP的比重略有上升。2025年一季度美国消费占GDP的比重相较前一季度上升0.25个百分点至69.37%。图2：美国净出口拖累经济，私人投资保持韧性（%）图3：美国消费占GDP的比重略有上升（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究4月美国核心资本品制造业新订单增速下滑。剔除国防和军工之外的核心资本品，2025年3月同比增速为2.43%，4月下降至1.00%，3月环比增速为0.29%，4月降至-1.32%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4月美国耐用品新增订单增速大幅下滑。剔除国防之外的耐用品订单，2025年3月同比增速为10.45%，4月降至2.80%，3月环比增速为8.98%，4月降至-7.50%。图4：4月核心资本品制造业新订单增速下滑（%）图5：4月耐用品新增订单增速大幅下滑（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究3月美国净发电量同比增速回落。2025年3月美国净发电量同比增速下行至2.94%，前值为5.69%。美国粗钢产量同比增速回升。5月24日当周，美国粗钢产量同比上行1.4个百分点至2.00%。图6：3月美国净发电量同比增速回落（%）图7：5月24日当周粗钢产量同比增速上升（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究市场交易层面通胀预期有所分化。截至5月30日，美国5年期通胀预期为2.29%，较前一周下降1BP，10年期通胀预期为2.34%，较前一周提升1BP。5月美国Markit制造业PMI上升。5月美国Markit制造业PMI相较于4月上升2.1个百分点至52.3%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究表1：美国经济数据总览资料来源：Wind，国泰海通证券研究，黑框为上周更新数据指 标单 位25/05实际GDP折年同比%实际GDP折年季调环比%工业总产值季调同比%制造业新订单季调同比%工业产能利用率%个人实际可支配收入折年季调同比%个人实际消费支出季调同比%零售销售额季调同比%零售/食品服务销售额季调同比%新房销售折年季调同比%成屋销售折年季调同比%新房开工折年季调同比%标普/CS房价指数同比%（20城）新增非农就业人数季调/万人失业率季调%U6失业率季调%CPI同比%核心CPI同比%PCE同比%核心PCE同比%密歇根1年通胀预期同比%ISM制造业PMIISM非制造业PMIMarket制造业PMI季调Sentix投资信心指数-17.9密歇根消费者信心指数 数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.欧洲：经济景气度略有上行4月欧洲粗钢产量同比下行。2025年4月欧盟28国粗钢产量同比增速为-1.77%，相较于3月下降2.63个百分点。5月欧元区经济景气指数略有上行。5月欧元区经济景气指数上行1个百分25/0225/0124/1224/1124/1024/092.52.72.43.10.6-0.7-1.8-0.6-0.83.10.70.0-1.0-0.177.577.576.877.177.53.94.84.84.94.65.65.85.75.55.44.64.73.92.91.64.64.63.93.12.0-2.811.710.7-8.85.32.310.66.64.7-2.0-1.7-0.5-14.5-1.2-1.04.74.54.44.24.610.211.132.326.14.4244.04.14.24.14.17.57.57.77.77.73.02.92.72.62.43.33.23.33.33.32.52.62.52.32.12.72.92.82.82.73.32.82.62.72.750.949.348.446.547.252.854.152.156.054.951.249.449.748.547.321.219.221.615.911.23.371.774.071.870.570.1 点至94.8%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8数据来源：Wind，国泰海通证券研究表2：欧元区经济数据总览资料来源：Wind，国泰海通证券研究，黑框为上周更新数据指 标单 位实际GDP季调同比%实际GDP折年季调环比%工业生产指数同比%制造业产能利用率非季调%粗钢产量（欧盟）同比%零售销售指数同比%失业率季调%HICP同比%核心HICP同比%PPI同比%制造业PMI服务业PMI消费者信心指数经济景气指数季调Sentix投资信心指数景气指数 数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.美联储继续模糊化前瞻性指引，欧央行6月大概率降美联储货币政策前瞻性指引依然模糊，内部存在一定分歧。5月29日，特朗普会见美联储主席鲍威尔，这是特朗普第二任期内首次与鲍威尔会面，美联储指出“鲍威尔未就货币政策前景发表具体看法，只强调美联储的政策路径将完全取决于即将公布的经济数据及其对经济前景的影响”。6月2日，美联储理事沃勒表示，关税将在“未来几个月”推高通胀，支持在制定政策时，只要通胀预期保持稳定，就会忽略短期内价格上涨的可能性，他认为通胀是暂时的，他还预计关税将导致失业率上升，这种影响可能会持续，不过他也表示，在“小关税”情形下，裁员可能是温和的。因而沃勒认为2025年晚些时候有可能降息，因为他预计关税将推高失业率，并暂时推高通胀。欧央行6月大概率降息。欧元区主要经济体通胀指标下滑，法国5月调和CPI同比涨幅降至0.6%，创2020年12月以来新低，低于路透调查预期的0.9%；意大利5月CPI年率初值1.7%，预期1.7%，前值1.90%；德国5月CPI初值同比增长2.1%，预期2.1%，前值2.1%；西班牙5月通胀率放缓至1.9%创七个月新低。整体来看，欧元区主要经济体通胀放缓，预计6月份欧央行大概率降息。日央行首提准备金至100%，对冲债券交易潜在损失，日本债市剧烈波动或延缓日本加息节奏。日本央行在2024财年首次把准备金水平提升至100%，此行为是为债券交易的潜在损失预留最高准备金。在2024财年，日本央行增添了4727亿日元的准备金。近期日本债市波动剧烈，或将进一步延迟日25/0225/0124/1224/1124/101.21.01.0-0.4-1.8-2.0-1.177.2-4.71.05.50.96.61.91.92.21.82.35.85.85.85.85.82.32.52.42.22.02.62.72.72.72.73.01.70.0-1.2-3.347.646.145.145.246.050.651.451.649.551.6-13.7-14.1-14.3-13.6-12.396.295.293.595.896.2-12.7-17.7-17.5-12.8-13.8 息本加息步伐。 4.风险提示美国关税政策摇摆，引发全球经济预期不稳定；美债利率进一步上行冲击全球流动性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信