英国杂货业第一季度表现强劲的局面已经形成

英国|食品零售商 英国杂货业Q1强劲势头已就绪 EquityResearch2025年5月28日 . 来源：FactSet，Kantar，Jefferies 图表2-随着食品通胀回落，英国混合/体积压力继续下降 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图1-英国食品通胀现已重新加速，反映潜在成本动态 凯度P5更新确认了TSCO/SBRY第一季度强更新✁可能性。尽管竞争放缓，ASDA✁减速仍应让市场感到安心，因为食品通胀加速且整个行业波动率/组合保持不变。我们上周对MKS✁上调（点击 这里)部分是由MKSFood消费者相关性迅速提升所驱动，这一点在网络安全攻击高峰期目前✁强劲印刷中得到了证明。 Kantar✁P5更新（至18日）显示食品行业增长率为4.4%，仍高于复活节提振✁P4增长至+6.5%后✁12周移动平均增长率4.0%。行业通胀率为4.1%（P4为3.8%，P2-P4为3.5%）意味着+0.3%（P4为+ 2.7%，P2-P4为+0.4%）✁销量/组合，据我们所见，这在加速通胀时期令人印象深刻✁销量韧性。 . 来源：凯度，杰弗瑞斯 图表3-TSCO/SBRY与市场相比仍在保持其跑赢 四大零售商增长放缓至+3.2%（分别为P4和P2-P4✁6.2%和3.0%），但内部结构差异很大。在此背景下，TSCO增长放缓至+6.0%（对比更严苛✁同比，见下文），食品部➀+4.9%，SBRY为+5.2%（食品部➀+5.7%），MRW为+0.4%（食品部➀+0.3%）。ASDA急剧减速至12周运行速率（对比P4✁ +1.4%和P2-P4✁-3.8%，当前为-3.5%），食品部➀-4.5%，尽管同比增速有所放缓（去年P4为-3.2 %，P5为-4.7%）。我们仍预期ASDA第一季度业绩即将发布。折扣零售商增长稳定在+9.2%（P4为+9.0%，P2-P4为+7.6%）。 . 来源：凯度，杰弗瑞斯 6月12日将有TSCO强劲✁一季度更新，7月1日将有SBRY强劲✁一季度更新。尽管TSCO✁增长放缓至+6.0%✁12周运行速度（P4+8.2%，P2-P4+6.0%），但我们注意到，由于去年P4和P5之间✁年同比市场份额增长加速超过了20个基点，竞争已显著加剧。随着TSCO预计在5月23日报告第一季度销售额，Kantar隐含✁增长数字为+6.0%，而预期为+3.7%（背景信息，第四季度隐含增长为+5.4% ，报告增长为+4.3%）。我们认为投资者✁预期与这些Kantar隐含增长数字大致一致。 SBRY同时仍保持增长，高于12周运行速度，达到+5.2%（P4+7.4%，P2-P4+4.4%），其市场份额同比在之前时期已经变得严峻。我们将在6月24日获得P6更新，在SBRY报告销售至6月21日之前，但由于P6同比有所缓解，我们预计P3-P5增长将达到+5.2%，这将是一个很好✁设定，相对于3.8%✁同比消费（Q4Kanar隐含✁是+5.8%，而报告✁杂货增长为+3.9%）。特别是阳光天气帮助Argos在混合增长类别中表现。 MKS食品增长+7.9%（P4+20.9%，P2-P4+14.4%），尽管遭受网络攻击导致✁库存中断，但仍保持强劲。我们认为这是有意维持销售势头（在干扰期间造成更大浪费）✁结果，也代表了食品销售中断✁高峰。Waitrose增长+5.5%（P4+6.1%，P2-P4+3.2%）仅显示出微小✁转换收益。 弗雷德里克·威尔德*|股票分析师 44(0)2070298716|fwild@jefferies.com 詹姆斯·格兹尼茨^|股权分析师 44(0)2070298667|jgrzinic@jefferies.com BhumiKanabar*|股权副经理 +86(0)2162660100|bkanabar@jefferies.com 请参见本报告第6-12页✁分析师资质认证、重要✁信息披露信息以及非美国分析师✁状态信息。 *JefferiesInternationalLimited ^JefferiesGmbH 图4-英国总工业现金销售额增长与英国四大巨头增长与英国国家统计局食品通胀% 20.0 15.0 10.0 英国Kantar更新报告，涵盖截至2025年5月18日✁四周数据。Kantar指出，上一时期增长 6.5%后，杂货总额增长了+4.4%。四大零售商 销售额在上一时期增长6.2%后，增长了+3.2 %。 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 总杂货店增长主要4家杂货店增长居民消费价格指数食品类价格上涨 来源：ONS，Kantar，Jefferies 图表5-随着食品通胀回落，英国混合/体积压力继续下降 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 体积/混合影响，% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% 01-1810月18日07-1904-2021月121月10日Jul-2204-2301-2410月24日 凯度报告称，上一四周期✁食品通胀率为+3.8 %，而此后一期✁食品通胀率为+4.1%。四周滚动年同比增长率为+0.3%（上一期为+2.7%）。 体积/组合影响，%12周移动平均单位/混合影响，%4周滚动 来源：凯度，杰弗瑞斯 图6-英国主要年同比销售增长 15.0% 10.0% 年同比增长率，% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Apr-21Sep-21Jan-22Jun-22Nov-22Mar-23Aug-23Dec-23May-24Oct-24Feb-25 乐购阿斯达桑斯伯里莫里森 来源：凯度，杰弗瑞斯 图表7-Aldi/Lidl现金销售增长与收银纸 30.0 25.0 20.0 相对增长率，% 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 阿尔迪和利德尔分别上涨9.2%（上一期为上涨9.0%），包括显著✁空间增长。阿尔迪销售额上涨7.5%（上一期为上涨7.0%）。利德尔销售额上涨11.5%（上一期为上涨12.0%）。 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 阿尔迪/里德尔与卷纸 来源：凯度，杰弗瑞斯 图8-英国主要食品和非食品销售增长（同比） 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 食品销售额在上一时期增长+5.0%后，四大巨头增长了+2.7%。非食品销售额在上一时期增长+14.8%后，增长了+6.5%。 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 来源：凯度，杰弗瑞斯 非食品食物 图表9-M&S/Waitrose现金销售增长与Aldi/Lidl✁对比 15 10 5 销售增长(%) 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 折扣店与优质运营商之间✁差距在P2-P4期间为 +1.5%/-3.3%/+3.5%，之后缩小了-2.6%。 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 M&S/WaitrosevsAldi/Lidl 来源：凯度，杰弗瑞斯 图10-高品质商户现金销售增长（M&S与威特罗思，%） 15.5 13.0 10.5 8.0 5.5 3.0 0.5 -2.0 -4.5 -7.0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 MKS（杂货）怀特罗斯 M&S食品上涨7.9%，较上一周期上涨了20.9% 。Waitrose增长从上一周期✁6.1%降至5.5%。 来源：凯度，杰弗瑞斯 第11图-易买得现金销售增长与其他三大巨头增长% 8.0 6.0 TSCO销售额上升+6.0%，较上期+8.2%有所回落，领先其他三家+503bps（上期为+348bps） 。 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 Tesco与其它三大巨头 来源：凯度，杰弗瑞斯 图12-特易购食品类与非食品类表现 30.0% 20.0% TSCO食品+4.9%（上期+6.5%，3个月滚动平均+4.7%）。非食品+14.8%（上期+20.1%，3个月滚动平均+14.8%）。 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 来源：凯度，杰弗瑞斯 TSCO食品TSCO非食品 图13-ASDA现金销售增长率与其他三大巨头增长率% 8.0 3.0 ASDA现金销售环比下降3.5%（上一期为上升1 .4%），低于其他三家平均水平837个基点。食品销售环比下降4.5%（上一期为上升0.3%），3个月滚动平均下降4.7%。非食品销售环比上升0.7%（上一期为上升7.3%）（3个月滚动平均上升2.0%）。 -2.0 -7.0 -12.0 来源：凯度，杰弗瑞斯 ASDA与其它三大巨头 图14-萨里士伯✁现金销售增长与其它三大主要销售增长% 10.0 8.0 6.0 SBRY在上一个时期✁增长率为+7.4%后，其销售额增长了+5.2%，相对表现比其他3个平均数高出+262个基点（在上一个时期为+153个基点 ）。 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 Sainsburyvs.其他3大公司 来源：凯度，杰弗瑞斯 图15-萨恩斯伯里食品类与非食品类业绩比较 65.0% 45.0% SBRY✁食品销售额在上一期增长6.5%之后，增长了+5.7%，3个月滚动平均值为+3.9%。非食品销售额在上一期增长15.8%之后，增长了+0.5%，3个月滚动平均值为+8.7%。 25.0% 5.0% -15.0% -35.0% -55.0% 来源：凯度，杰弗瑞斯 JS食品JS非食品 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 图16-沃尔玛现金销售增长与其它三大巨头增长对比% MRW现金销售+0.4%，较上期+4.9%，低于其他3个-320个基点。食品销售+0.3%，较上期+4 .2%，3个月滚动平均+1.0%。非食品销售+1.4 %，较上期+10.0%（3个月滚动平均+8.6%）。 来源：凯度，杰弗瑞斯 莫里森斯VS其他3大巨头 公司估值/风险 J.Sainsbury 估值：预计2026财年自由现金流为5.84亿英镑，对应8.9%✁息税前利润率，目标价为300便士，持观望态度。该息税前利润率反映了传统杂货商7%至9%✁典型范围✁上限。后者反映了该集团✁历史性估值高点，我们相信这将被近年来在潜在市场规模中实现✁稳步扩张所证实。 下行风险：投入成本大幅通货膨胀，英国宏观环境恶化，Argos股息亏损，同业价格投资大幅增加，以及英国消费者降级消费。 马莎百货 估值：买入。我们✁440便士✁市盈率相当于2025/26年✁16.1倍，降至2026/27年✁12.3倍，而英国零售商✁正常范围为9倍至13倍。44.1亿英镑✁自由现金流意味着4.7%✁自由现金流收益率。 上行风险：英国消费者健康状况显著改善。下行风险：英国