森润（RUN）：众议院总是赢-或者并非如此？在IRA明确之前重申持有

Jefferies 研报对 Sunrun Incorporated (RUN) 进行分析，核心观点如下：

核心观点
美国住宅太阳能市场处于关键转折点，即将到来的参议院政策修订可能成为住宅太阳能发展的“成败”时刻。Jefferies 维持对 RUN 的“持有”评级，但预计其股价将面临波动。主要关注点在于参议院是否会撤销 2026 年起对住宅租赁的截止日期限制，以及 ITC 退税政策的最终走向。

关键数据

• 预计 2025 年收入为 230.1 亿美元，同比增长 13.4%；2026-2030 年收入增速放缓，预计 CAGR 为 9.9%。
• 预计 2025 年 MWs 部署量为 865 MWs，同比增长 1%；2026-2030 年 MWs 部署量持续下降，但高于先前预测。
• 预计 2025 年非 GAAP 现金流为 3.19 亿美元，2026-2030 年维持在 3.0-3.5 亿美元区间。
• 预计 2025 年混合 ITC 率为 44%，2030 年降至 34%。

研究结论

• 参议院对 IRA 政策的修订将对 RUN 的未来发展产生重大影响。若参议院能够提供对住宅租赁的延期或提供安全港策略，RUN 将获得竞争优势。
• PPAs 并非规避政策限制的有效途径，因为政策草案可能同时禁止 PPAs 和租赁。
• Jefferies 将 RUN 的目标价下调至 6 美元，主要原因是修订后的预测以及略微提高的 OpCo 折扣率。
• Jefferies 采用“整体估值”方法，将 RUN 的现有客户合同（OpCo）、未来客户合同（DevCo）和非客户业务（扣除公司管理费用）进行估值。
• Jefferies 使用两种不同的折现率进行估值，OpCo 使用行业平均贝塔系数，DevCo 使用公司特定贝塔系数。