锌：5月行情回顾与展望

——吴开来2025.06.03 创元期货有色组 1.五月行情回顾 盘面：5月市场对远端的过剩预期维持不变，上方压力较强，近端和现实则受短期消费和库存支撑，月底广西大型冶炼厂检修延长短暂拉升锌价，整体上缺乏强驱动，锌价表现宽幅震荡。 现货：进入交割月后，现货升水高位回落，但低库存和旺季消费延续影响下仍较高企。随旺季临近尾声和冶炼检修逐步恢复，华东华北市场升水缓慢下行，华南地区因冶炼厂超预期检修延期影响，升水逆势走扩。海外方面，欧洲地区消费有所提振带动区域溢价小幅上行。 结构：国内方面，累库预期暂未兑现，沪锌仍旧呈较大back结构，月底受冶炼检修干扰，近端结构再度走扩；海外方面，LME大量注销仓单，注册注销比居高不下，伦锌0-3M维持contango但贴水收窄。内外方面，5月比价回落，进口窗口关闭，但月内持续运行在偏高水平。 2.1矿端：产业利润仍有压缩空间 成本利润：根据Wood Mackenzie数据，全球锌矿90分位C1成本约为90Usc/lb，换算价格约2000美金/吨，考虑近年加工费回调对矿山成本的提升，预计今年成本支撑在2200美金位置，对应国内盘面价格在19000元/吨位置(按7.2汇率、1.2沪伦比折算)。当前矿山利润仍较充足，矿冶间仍是矿占主导地位，冶炼企业利润空间较薄。 2.2矿端：海外进度顺利，增量预期不变 海外矿： Ø海外上市样本矿企一季度报结果表明，一季度存在部分矿山扰动（Kazzinc、Antamina、Penasquito）导致生产不及预期，但增复产部分进度顺利，较去年底预期相对提前（Kipushi、Tara），总体产量环比24Q4小幅下降，同比增量仍较显著，整体表现与去年年底预期相当，略低于年初预期。 Ø1紫金矿业在俄矿山取消停运计划，6月维持运转,结合24H2减产及俄制裁影响，预期低产延续；2市场传俄罗斯Ozernoye矿流入国内。 Ø全年海外预期增量暂与去年底预期的57万吨相同，预计2季度起海外矿山将持续放量。 2.3矿端：原料充足，进口可期 主要数据： 1.五月间国产锌精矿周度加工费3600（月+150）元/金属吨，进口锌精矿加工费45（月+5）美元/干吨。6月月度加工费继续上提，国产3650（+150）元/金属吨，进口55（+10）美元/干吨。 2.五月炼厂原料库存天数27.7，环比4月基本持平。 3.四月国内进口锌精矿49.5万实物吨，环/同比+37.4%/+72.4%。 矿供应概况：国内炼企和港口矿库存均充足，进口矿放量超预期，冶炼企业存在挺价情绪，由于新增产能原料备库和远期冶炼提产增产预期，5月加工费上行走势相对平缓。4月精矿进口窗口开启时间较长，锌矿出港到港亦处于历史中上水平，预期5-6月进口仍有较大体量，供应预计持续宽松。 3锭端：6月冶炼供应大幅放量 主要数据： 1.五月国内精炼锌产量54.9万吨，环/同比-1.1%/+2.5%，较预期低0.7万吨，1-5月国内精锌产量累计265.5万吨，同比+0.7%。六月预期产量59.0万吨，环/同比+7.4%/8.1%，1-6月累计预期同比增2.0%。 2.四月国内进口锌锭2.82万吨，环比基本持平，同比减少1.78万吨，1-4月累计进口12.92万吨，同比减9.4%。 锭供应概况：四~五月国内企业集中检修，加上部分企业超预期检修或延长，导致国内冶炼提产不顺畅。从开工来看，中小型厂提产意愿较强。随着前期检修企业恢复叠加河南、云南新产能放量，6-7月增产明显。 冶炼利润：近两个月冶炼厂利润水平稳定，副产品收益可完全覆盖纯冶炼亏损，当前利润较可观（测算800~1000元/吨）。 4需求：全年并不过度乐观，下半年难以维继 终端：从各大板块表现来看，镀锌板出口、汽车、家电表现>基建>地产，总体上与去年底预期并未有较大差异发生。消费结构上基建仍是目前最大的锌消费板块，受专项债发行节奏和置换影响，以及投资部分向低耗锌水利侧倾斜，实际项目增量和实物消费量或有限。 表需：今年来受川普上台影响，抢出口情绪较浓，四五月份旺季叠加抢出口大幅刺激锌锭表需。5月表需预估58.5万吨，环比4月高位下降7%，同比去年5月仍有4%的增速，1-5月累计表需增速达到3.7%。结合去年对国内的消费1%增速预期，今年虽有抢出口影响但仍难过度乐观，推测后续月份消费部分被透支。初端：初级环节高频数据来看，4月下旬起下游表观购锌有所回落，但开工水平未发生明显变化。产业库存上，原料去化成品有小幅累增趋势。订单方面，合金出口新订单减少，镀锌管、件订单亦反馈需求转弱。 5库存：低库存现实严峻，产业库存或累 国内库存： Ø社会库存处于历史低位，5月维持小幅去库态势。Ø保税区库存体量较小，短期可通过进口调节市场的效果有限。Ø产业方面，上下游均呈现一定程度的累库。 海外库存：LME库存持续去化且并未转入隐性库存，当前库存水平处于历史中低水位，去库斜率表现较强。 6平衡与观点 平衡与观点：远端国内冶炼暂无减产强驱动，全年精锌产量增速提高至9%以上，需求增速预期相较去年底虽提高至2%，但仍远不及供应端增量，年内大过剩格局有望兑现。当前由于六月冶炼端整体提产增产，消费端难以为继，预计6月国内平衡转入大幅过剩，库存进入累库阶段。短期随供需格局扭转和产业库存囤积，低库存支撑效应偏弱，预计6月锌价承压力度增强。 风险点：1.锌作为有色品种存在一定的宏观属性，其波动与铜价呈现较强相关性。目前铜锌比处于历史偏高水平，铜锌比继续走扩有一定阻力，宏观行情下向上波动弹性可能放大。2.海外库存持续去化和欧洲地区锌锭溢价上行间接表明海外消费或有超预期表现，加上LME库存低水平强去库，外盘支撑仍较强。 致谢 【免责申明】本研究报告仅供创元期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需征得创元期货股份有限公司同意，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。