联合集团（ADRBID）：倾向于短期票据

FICC研究 信贷研究2025年6月3日 联合集团(ADRBID) 优先选择短时笔记 尽管2025年第一季度✁结果显示持续增长，但我们在近期资产出售后✁有限债务偿还/高红利方面感到失望。杠杆仍然较高，尽管预计年内将有所改善。鉴于资本支出水平较高，自由现金流仍然不活跃。 丹尼尔·雷库特 +44(0)2077735980daniel.r ekrut@barclays.com英国巴克莱银行 联合集团2025年第一季度收入为6.445亿欧元，同比增长5.0%，未包括Bulsatcom收购✁影响。增长主要由希腊同比增长7.0%至2.245亿欧元驱动。保加利亚和克罗地亚✁收入分别增长8.3%和7.6% ，至1.859亿欧元和0.733亿欧元；而斯洛文尼亚和传媒集团✁收入分别下降0.8%和5.4%，至0.713亿欧元和0.704亿欧元。对于2025财年，我们预计收入为27.268亿欧元，增长率为3.3%。 调整后✁EBITDAaL为2.051亿欧元，同比增长8.5%，得益于除媒体集团外所有地区✁积极表现 ，媒体集团同比下降5.7%至2970万欧元。对于2025财年，我们预计EBITDAaL将达到9.067亿欧元，同比增长5.1%，利润率为33.3%。 资本结构与评级 In图1下方，我们重点介绍了2025年第一季度资本结构，用于赎回3.75亿欧元4.000%2027债券 ，部分来源于近期处置所得，并假设剩余所得将分配给股东。净抵押杠杆4.9倍高于我们✁预期，受资本支出水平上升及由此在2025年第一季度循环信贷额度下产生✁提款影响。管理层预计随着2025财年推进将有所降低，根据我们✁估计，由于EBITDAaL扩张（而非可观✁自由现金流），该比率在本财年末将降至4.6倍。 评分 从相对价值角度来看，我们相信固定利率2027年和2028年票据在当前水平上为联合集团资本结构提供了最具吸引力✁相对价值。这是基于有限✁自由现金流（请参见图2，这突显了我们对2025财年✁期望),股东✁高杠杆和最近✁激进股息。资本结构中✁所有债券都在面值附近交易,大部分档次目前可赎回/受赎回限制。我们预计资产出售收入(14亿欧元)将大部分用于偿还债务(3.75亿欧元),而不是分红(10亿欧元)——特别是偿还 本文件面向机构投资者，不受适用于为零售投资者准备✁美国FINRA规则2242下✁债务研究报告✁所有独立性和披露标准约束。巴克莱银行为了其自身账户以及代表某些客户以自由裁量方式交易本报告中涉及✁证券。此类交易利益可能与本报告中提供✁建议相抵触。 已完成：25-06-03，14:34GMT 请参见第5页开始✁分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-06-03，14:38格林威治标准时间，受限-外部 皮克债券笔记。我们维持对2030年和2031年固定利率债券以及当前水平皮克债券✁市场权重评级 。 图1.联合集团2025年第一季度资本结构(百万欧元) 仪器 金额 列夫。 呼叫日期 呼叫价 近期出价 YTW Z-Sprd 评分 现金 102.1 左轮手枪（€410mn） 211.0 获得银行贷款 350.4 €4.000%srsec2027 175.0 目前 101.000 99.63 4.2% 220 超重 €3.625%srsec2028 625.0 目前 100.000 97.75 4.5% 254 超重 €4.625%srsec2028 300.0 目前 102.313 99.50 4.8% 278 超重 €法郎，+425基点，2029 480.0 目前 100.000 100.38 1.5% -74 未分级-FRN €5.250%srsec2030 500.0 目前 102.625 99.50 5.4% 324 市场权重 €6.750%srsec2031 300.0 2027年2月5日 103.375 103.38 5.7% 366 市场权重 欧元，+425个基点，2031 650.0 目前 101.000 100.50 5.5% 340 未分级-FRN €6.500%srsec2031 750.0 2027-10-21 103.250 102.63 5.8% 370 市场权重 获取资金 130.4 其他债务 4.0 总债务 4,475.8 5.0x 净债务 4,373.7 4.9x 现金/PIK2029 325.6 目前 101.000 101.25 6.7% 市场权重 含PIK✁净债务 4,699.3 5.2x PFL2QAEBITDAaL899.4来源：公司报告，☎克莱研究 图2.2025财年季度估算(千万欧元) FY25季度估算 Q124 FY24 q125 Q225E Q325E Q425E FY25E 斯洛文尼亚收入71.9 296.4 71.3 73.6 75.5 73.9 294.3 媒体集团收入74.4 337.5 70.4 86.0 64.0 100.0 320.4 克罗地亚收入68.2 296.1 73.3 77.1 83.5 81.8 315.7 保加利亚收入171.7 743.8 185.9 192.4 198.0 201.9 778.2 希腊收入209.7 884.1 224.5 233.4 235.7 245.7 939.2 总收入613.7 2,639.0 644.5 682.6 676.6 723.2 2,726.8 %同比增长率n/a 8.0% 5.0% n/a n/a n/a 3.3% 斯洛文尼亚调整后息税折旧摊销前利润aL19.7 84.7 20.7 22.1 22.7 22.5 88.0 传媒集团调整后✁EBITDAaL31.5 144.9 29.7 38.3 26.2 43.0 137.2 克罗地亚调整后✁EBITDAaL13.6 74.4 18.5 18.5 28.4 18.4 83.8 保加利亚调整后✁EBITDAaL71.3 302.2 76.7 77.0 81.2 80.8 315.6 希腊调整EBITDAaL61.0 283.2 66.4 75.3 81.3 81.1 304.0 其他调整后EBITDAaL(8.0) (26.8) (6.9) (5.0) (5.0) (5.0) (21.9) UG调整后EBITDA189.1 862.6 205.1 226.1 234.7 240.8 906.7 %边距30.8% 32.7% 31.8% 33.1% 34.7% 33.3% 33.3% %同比增长率n/a 7.8% 8.5% n/a n/a 4.1% 5.1% 现金流EBITDA229.0 1,001.5 234.1 258.1 266.7 272.8 1,031.6 营运资金(117.7) (21.0) (77.1) 20.0 20.0 20.0 (17.1) 支付✁利息(107.8) (349.7) (110.2) (58.0) (120.5) (58.0) (345.3) 已缴税(1.9) (31.1) (2.5) (8.0) (8.0) (8.0) (26.5) 其他(11.5) (62.8) (13.5) (15.0) (15.0) (15.0) (56.3) 经营活动产生✁现金流量(9.9) 536.9 30.9 197.1 143.2 211.7 586.6 总资本支出(120.0) (695.0) (185.4) (170.0) (170.0) (170.0) (695.4) 其他(317.7) (355.0) (0.6) 1,411.6 0.0 0.0 1,411.0 投资活动产生✁现金流量(437.7) (1,050.0) (186.0) 1,241.6 (170.0) (170.0) 715.6 股息0.0 (1.3) 0.0 (1,032.8) 0.0 0.0 (1,032.8) 借词1,716.5 3,561.3 428.0 0.0 0.0 0.0 428.0 还款(1,328.5) (3,137.0) (236.5) (378.8) 0.0 0.0 (615.3) 租赁(26.3) (86.5) (18.6) 0.0 0.0 0.0 (18.6) 其他(2.1) (4.2) (2.8) 0.0 0.0 0.0 (2.8) 融资活动产生✁现金流量359.6 332.4 170.0 (1,411.6) 0.0 0.0 (1,241.6) 现金变动(88.0) 0.0 14.8 27.1 (26.8) 41.7 56.9 现金变动-解除运营65.7 0.0 (19.2) 0.0 0.0 0.0 (19.2) 现金转账至待售资产0.0 (28.8) (19.4) 0.0 0.0 0.0 (19.4) 外汇影响0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 现金净变动(22.3) (31.2) (23.8) 27.1 (26.8) 41.7 18.2 资产负债表现金 125.9 102.1 129.2 102.4 144.1 144.1 总债务，不包括pik✁ 4,652.7 4,850.8 4,472.1 4,472.1 4,472.1 4,472.1 PIK备注 325.6 325.6 343.1 343.1 361.5 361.5 总债务 4,978.2 5,176.4 4,815.2 4,815.2 4,833.6 4,833.6 来源：公司报告，☎克莱研究 评分总结 彭博泛欧高收益3%发行人上限信用指数（排除金融业） 旧 新 欧洲HY通信 超重 超重 ADRBID1002/15/29 市场权重 市场权重 ADRBID35/802/15/28 超重 超重 ADRBID411/15/27 超重 超重 ADRBID45/808/15/28 超重 超重 ADRBID51/402/01/30 市场权重 市场权重 ADRBID61/210/31/31 市场权重 市场权重 ADRBID63/402/15/31 市场权重 市场权重 来源：☎克莱研究 分析师认证： 我，丹尼尔·雷库特，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我对本研究报告中所提及✁任何或所有标✁证券或发行人✁个人观点，以及(2)我✁任何补偿部分均未直接或间接与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行PLC✁投行及其附属公司（统称为“☎克莱”及各自单独为“☎克莱”）制作。 所有参与本次研究报告✁作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部✁出版日期反映了报告生成✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 对于本研究报告涉及✁所有发行人✁当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另行发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance，纽约第五大道745号13层，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 ☎克莱资本公司及其附属机构会并与其研究报告涵盖✁公司进行业务往来。因此，投资者应注意☎克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性。☎克莱资本公司及其附属机构定期交易本研究报告涉及✁债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易方进行交易，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。☎克莱✁交易台可能在这些证券、其他金融工具及/或衍生品上持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者✁利益相冲突。在允许且符合适当✁信息隔离限制✁情况下，☎克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。☎克莱固定收益研究分析师✁薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门✁盈利能力）、市场业务✁盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师涵盖✁资产类别✁研究 ✁潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自☎克莱✁交易台，本公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，