小米的芯片业务将如何改变这家公司

股票研究报告 科技 小米的芯片业务将如何改变这家公司 华泰研究——全球科技战略2025年6月4日│中国（大陆） 科技 超重 (Maintain) 分析师黄乐平，博士 SAC编号.S0570521050001huangleping@htsc.comSFC 编号.AUZ066+(852)36586000 分析师陈旭东 SAC编号S0570521070004chenxudong@htsc.comSFC编号BPH392+(86)2128972228 分析师宇可怡 SAC编号S0570525030001yukeyi@htsc.comSFC编号BVF938+(86)2128972228 快速浏览 我们视自家芯片研发为小米公司发展史上的关键里程碑，也是中国半导体设计业的重要事件 。在本报告中，我们通过三个视角进行分析：1）芯片上市对小米及其他品牌商家的运营影响；2）芯片业务对品牌商家财务指标的影响；3）小米自家芯片研发对中国及全球芯片市场竞争格局的可能影响。 视角#1：内部芯片研发，生态系统建设的关键一步 虽然小米与苹果的智能手机出货量差距仍然适度（2024年小米为1.7亿部，苹果为2.3亿部） ，但其市值仅为苹果的不到6%（截至2025年5月26日）。我们认为，苹果基于自有芯片、操作系统（iOS）和算法建立数十年的生态系统构成了一道关键性护城河，而内部芯片研发则代表着小米及其他品牌商建立自身生态系统的战略举措。 板块表现 第二视角：自有芯片助力扩大高端市场份额 小米以性价比著称的卖点，虽然使其同等配置的价格具有竞争力，但也限制了其高端市场定位。例如，2024年小米在中国人民币4,000元以上的高端智能手机市场份额仅为6%，远落后于苹果/华为。以小米的XRINGO1/T1芯片和苹果的A系列/C系列调制解调器为基准，我们看到内部芯片研发能够使品牌商获得以下优势：1）提供差异化服务（例如，设备端AI） (%)47 32 17 2 (13) 科技CSI300 和提升性能（例如，延长电池寿命）；2）加强供应链影响力——例如，更深入地理解芯片架构可以优化与高通/联发科的协作；3）提升品牌资产，可能有助于提高高端智能手机/智能电动汽车的市场份额 06-2409-2401-2505-25 来源：风，华泰研究 股票推荐 TP(本地 视图#3：由于芯片研发费用增加，毛利率可能减弱 小米的研发支出从2018年上市时的5.8亿人民币跃升至2024年的24亿人民币，研发/营收比率从3%上升到7%。管理层透露，自2021年重新启动大规模芯片研发以来，四年投资总额达13.5亿人民币，计划十年长期投入将超过50亿人民币。关于利润率，我们预计芯片业务可能会根据其会计确认政策初压品牌商的毛利率，但一旦年芯片出货量超过1000万部，可能会提升智能手机业务的利润率。 公司代码货币)评分 小米公司1810HK来源：公司数据，华泰研究估计 71.20买入 视角#4：第三方移动芯片市场可能萎缩 全球智能手机芯片市场仍由高通（2024年第四季度市场份额21%）、联发科（34%）、苹果（23%，用于自用）和海思（4%，用于自用）主导。小米在三星之后成为全球最大的商业芯片购买者（1700万单位，2024年市场份额14%）。值得注意的是，截至2024年12月31日，小米的AIoT平台已连接超过9亿累计物联网设备（智能手表、手环、眼镜、机顶盒等） 。我们认为小米芯片研发的持续扩张可能会对第三方移动芯片市场产生一些影响。 观点#5：消费品级别的民用可能最小化政策风险 小米重申其作为全球科技公司的身份，强调在代工合作伙伴关系和芯片流片方面的完全合规 。该公司坚持对消费者级民用应用的投资，明确表示不会转型为芯片制造商，而是专注于提升自有品牌竞争力。我们认为这一战略，结合采用ARM的标准架构和TSMC代工服务，风险相对较低，但继续监控地缘政治风险仍然是必要的。 (续下一页) 本报告必须连同报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。1 查看#6：下一代芯片可能面向5G调制解调器/智能座舱 我们视XRINGO1仅为起点，小米可能拓展至5G调制解调器芯片和智能座舱解决方案。XRINGT1芯片为未来5G基带发展奠定了技术基础。鉴于智能座舱芯片与智能手机应用处理器的功能相似性，我们提出智能座舱芯片可能成为下一个应用。 风险：小米汽车业务发展延迟；智能手机需求疲软；小米芯片研发受挫。 本报告必须连同报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。2 视角一：内部芯片研发，品牌构建生态系统的关键步骤 与苹果相比，小米的智能手机出货规模（2024年为1.7亿部，苹果为2.3亿部）相当，但其市值为苹果的不到6 %（截至2025年5月26日）。我们认为，苹果多年来构建的生态系统——包括自有芯片、自主研发的操作系统 （iOS）和算法——构成了关键护城河。我们认为，自主研发芯片是小米及其他品牌商建立独立生态系统的关键一步。 图1：小米与苹果：关键指标对比 注意：市值数据截至2025年5月26日；其他数据为2024财年数据来源：可见阿尔法，华泰研究 视角#2：自有芯片有助于扩大高端智能手机市场份额 对品牌供应商内部芯片研发的评审：苹果为iPhone/iPad推出A系列芯片，为Mac推出M系列芯片，而特斯拉在2019年推出了其完全自动驾驶（FSD）芯片。我们认为自主研发芯片能够帮助品牌：1）打破对英特尔/NVIDIA等供应商迭代周期的依赖，从而增强产品差异化能力；2）降低CPU采购成本（苹果智能手机毛利率在2024年达到40.7%）。 建立产品差异化优势 通过芯片与系统的深度整合，品牌可以通过其竞争对手难以复制的独特体验来实现差异化。这种差异化不仅体现在性能基准测试分数上，更重要的是体现在建立专有的优势，涵盖人工智能处理、成像算法和系统优化——类似于iPhone与其他智能手机之间的体验差距。随着XRINGO1产品的推出和技术成熟，我们预期小米将进一步增加其在高端智能手机市场的份额。 图2：苹果公司——潜在的A系列芯片路线图 来源：趋势力、华泰研究 强化供应链主动权 根据VisibleAlpha的数据，小米2024年智能手机毛利率为12.7%，仍落后于苹果40.7%的智能手机毛利率。我们相信，通过降低外部采购成本，内部研发有可能在长期内提高毛利率。此外，品牌可能在供应链中增加议价能力，从而可能降低供应链风险，并加强成本控制的主导权。 图3：苹果/小米智能手机业务毛利率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% iPhone小米智能手机 2018201920202021202220232024 来源：visiblealpha，华泰研究 看法#3：毛利可能在芯片研发开支上走弱，然后反弹 由于芯片设计涉及巨大的固定成本，我们认为这可能会在早期阶段暂时挤压品牌利润率。根据Tom'sHardware的数据，苹果M3系列芯片的量产成本接近10亿美元。考虑到早期芯片出货量有限，我们预计与芯片相关的研发投入将显著增加（当小米在2021年重启其大芯片研发项目时，计划至少10年投资500亿元人民币，截至2025年4月底已投入超过135亿元人民币） 图4：小米——研发支出占比 小米的研发费用（人民币百万） 研发费用比率（右侧） 30,0008% 7% 25,000 6% 20,000 5% 15,0004% 3% 10,000 2% 5,000 1% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 2024 来源：visiblealpha，华泰研究 根据小米5月22日的产品发布活动，XRINGO1规模下每一代3纳米芯片的研发需要约10亿美元的研发投资。我们计算，如果仅销售100万台，仅芯片的研发成本平均水平就超过1000美元。考虑到研发费用、流片成本和物料（假设采购芯片成本为200美元，相当于约1436人民币），内部研发需要将产量扩大到100万台才能实现与外包的成本平价。根据IDC数据，小米2024年全球智能手机出货量为16800万台，其中近100万台售价超过4000人民币。我们估计，高端机型全面采用内部芯片，可以将研发投资摊薄至与外包成本相当的水平。 图5：随着自主研发芯片的生产量的增加，我们预测独立研发和外包成本之间存在一个平衡点 源自华泰研究 图6：小米-智能手机出货量 250 200 150 智能手机出货量（百万台） 超过55美元的手机出货量（万部）550美元以上价位智能手机出货份额（右侧） 7% 6% 5% 4% 1003% 2% 50 1% 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 2024 来源：IDC，➴泰研究 视角#4：第三方移动芯片市场可能萎缩 根据CounterpointResearch发布的2024年第四季度全球智能手机AP/SoC市场报告，联发科、苹果、高通、紫光展锐和高通联持市场份额分别为34%、23%、21%、14%和4%。小米成为全球第四家拥有3nm芯片设计能力的公司，打破了苹果、高通和联发科的三分垄断格局。我们认为这将增强小米在与芯片供应商的议价能力，长期来看（2024年智能手机毛利率：小米12.7%vs苹果40.7%，数据来源：VisibleAlpha）。 图7：2024年第四季度全球智能手机SoC芯片市场份额 联发科苹果高通Unisoc海思半导体其他 来源：CounterpointResearch，➴泰研究 观点#5：消费级民用使用策略可能最小化政策风险 雷军先生，小米的CEO表示，小米将自己定位为一家人工智能技术公司，代工合作和晶圆代工完全符合法规；小米将继续专注于消费级民用应用。小米不会转型为芯片制造商，而是将继续专注于提升其自有品牌竞争力。我们认为这一策略结合采用ARM的标准架构和台积电的代工服务，风险相对较低，尽管对地缘政治不确定性仍需密切关注。 查看#6：下一代芯片很可能针对5G调制解调器/智能座舱应用 我们将XRINGO1视为只是一个起点，小米可能进一步拓展至5G调制解调器芯片和智能座舱解决方案。从技术角度来看，我们预计小米的芯片业务将从简单到复杂的设计演进，逐步从消费级应用转向工业级应用。在中等周期内，市场关注点集中在5G调制解调器开发上。鉴于5G调制解调器的复杂性远超4G——需要多频段兼容性 、SA/NSA双模支持以及无缝网络切换解决方案——我们认为研发时间表仍存在不确定性。从长期来看，汽车应用可能成为小米芯片技术在我们的观点中一个关键部署场景。 图8：推荐公司（数据截至2025年5月24日） 收盘价目标价市值（亿） 每股收益（报告货币） PE(x) 公司代码评分(LC)(LC)(LC) 20242025E2026E2027E 2024 2025E2026E2027E 小米公司1810HK买入源：彭博，➴泰研究估计 51.7071.201,341,4801.091.632.042.5243.6229.0723.2118.84 图9：我们最新的关键股票推荐 公司我们最新的观点 小米公司小米2025年第一季度营收同比增长47%达1113亿元人民币，创历史新高。调整后营业利润（毛利减去三项费用）上升 (1810HK)同比增长114%至99.6亿元人民币。本季度，物联网和汽车业务的毛利率（GPM）表现强劲，而智能手机平均售价（ASP）达到创纪录的高点，反映了持续的高端化进程。5月22日，该公司正式推出其自主研发的XRINGO1/T1芯片。 我们相信专用芯片是品牌制造商构建生态系统的重要一步，我们对小米的份额持乐观态度 在高端智能手机市场应继续扩张。在我们的SOTP估值中，我们的目标价是港币71.20，包括港币44.9/26.3。为智能手机&xAIoT/汽车业务分享。买入。 反映更强的物联网盈利能力和芯片持续的研发投入，我们预计2025/2026/2027的