核心观点
巴西三大主要航空公司之一阿祖尔（Azul）最新申请了破产保护，旨在通过债务重组和融资改善财务状况。公司计划于2026年2月 emerges，预计过程将比LATAM和GOL更快。然而，现有股东将面临股权稀释的风险。
关键数据
- 阿祖尔2025年第一季度总债务（包括租赁）为63亿美元，其中短期债务为8.5亿美元，现金储备为3亿美元。
- 公司杠杆率（净债务/EBITDA）为5.7倍。
- 阿祖尔的目标是2026年2月 emerges，预计过程将比LATAM（28个月）和GOL（17个月）更快。
- 预计2025年ASK增长率为8.7%，2026年为0%，2027年为4.6%。
- 预计2025年载客率将为80.4%，2026年为80.0%，2027年为79.9%。
- 预计2025年RASK为43.8巴西雷亚尔，2026年为46.0巴西雷亚尔，2027年为47.4巴西雷亚尔。
研究结论
- HSBC将阿祖尔的目标价下调至1.00巴西雷亚尔，主要原因是DCF WACC上升，反映了破产保护的风险溢价。
- HSBC维持对阿祖尔的“持有”评级，因为成功的破产保护执行和潜在的股权稀释是关键因素。
- 上行风险包括与债券持有人和租赁人的友好谈判、股票稀释低于预期、政府援助、避免破产保护、洪水后的交通复苏加快以及破产保护后的快速复苏。
- 下行风险包括巴西雷亚尔贬值、竞争环境恶化、利率上升、油价飙升、国内竞争对手定价不合理、飞机制造商交付延迟、航空监管变化以及股权稀释。
