韩国工业：市场反馈-聚焦核能受益方

韩国 股票 独立发电生产商和能源交易商 韩国工业 市场反馈-全部关注核受益者 ◆投资者普遍认同核电扩张的全球趋势，并希望找到关键受益者 ◆在强劲的y-t-d反弹之后，投资者渴望识别下一个催化剂以及下行风险 ◆我们看好我们的工业领域覆盖中的HyundaiE&C、KEPCO和SamsungC&T，并重申对它们的所有买入评级；目标价不变 2025年6月3日 玉申公园* 分析师，韩国工业与公用事业 香港上海銀行有限公司漢城證券分行yushin.park@kr.hsbc.com+82237068756 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规注册/合格 在我们5月26日至30日的SG/HK市场活动中，与投资者讨论的关键议题包括：核能扩张的受益者；核电站的竞争格局(1)(2) 以及小型模块化反应堆；以及总统大选后对相关行业的潜在影响。(3) 核能复兴在即。5月23日，美国总统唐纳德·特朗普签署行政命令以推动美国核能发展。此外，全年还出现了大量诸如美国大型科技公司承诺增加核能、欧盟国家重新考虑核能以及美国核能管理委员会批准NuScale（SMRUS，未评级）的77兆瓦设计（5月29日）等头条新闻。因此，我们遇到的投资者普遍认同全球核能发电的趋势，并渴望识别出工业领域中该趋势的关键潜在受益者。 竞争格局。我们强调了除中国和俄罗斯外，传统核电站(NPP)参与者在全球市场上的有限数量，并且韩国核价值链的关键竞争力来自过去50年项目连续性。此外，我们强调的公司恰好也是阿联酋巴拉克拉马核电站项目的韩国联合体成员，这提升了韩国在全球核工业中的地位。我们预计传统NPP的机会将在未来十年继续，并预计小型模块化反应堆(SMR)市场将在首个机组部署和商业化后从2030年起扩大。NRC的最新批准和签署的行政命令可能加速未来几年SMR的开发。 汇丰环球研究播客 听我们的见解 了解更多 优先购买评级为买入的韩国工程与建设公司、韩国电力公司和大宇造船海洋株式会社。我们对对韩华建(TP韩元93k)、KEPCO(TP韩元40k)和三星物产(TP韩元185k)的估值、评级或目标价不做任何调整。这三家公司共同的特点是涉足核电领域，有望从全球核电发电增长的趋势中受益。我们认为，韩国总统大选后，核电行业面临有限的下行风险，因为两党都同意发展核电，尽管对扩张规模持不同立场。 公司 股票货币 当前 价格 TP 评分 向上/ 缺点 市值 (美元) 3mADTVPEPB (美元)2025年预期2026年预期2 现代建设 000720KSKRW 65,700 93,000 买 +41.6% 5,290 025年32预11期.2x280.62x6年0.9预x0期.8x 公司评级、TPs和估值 KEPCO 015760KSKRW 30,100 40,000 买 +32.9% 13,972 382.5x2.2x0.4x0.3x 三星C&T 028260KSKRW 151,300 185,000 买 +22.3% 18,596 3011.2x9.8x0.8x0.7x 来源：LSEGDatastream，汇丰银行预计。数据截至2025年6月2日收盘时定价 披露与免责声明 本报告须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并须与本报告中的免责声明一并阅读，该免责声明是本报告的一部分。 报告发行方：香港上海銀行有限公司漢城證券分支機構 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 未来几年的核项目 图1：即将建设的核电站项目 2025 2026 2027 2028 2029 2030~ 保加利亚合同（12月） 沙特 斯洛文尼亚 韩国 瑞典 斯洛文尼亚 大规模瑞典中标者 核能选择（12月） 植物 哈萨克斯坦 阿联酋 南非 土耳其 芬兰 加拿大 乌克兰 美国 捷克蒂梅林3&4 罗马尼亚切尔诺沃达3&4美国 来源：公司数据，汇丰 展品2：核电站市场规模展望表3：核电站发电混合展望 (USDbn) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 203520402050 核市场规模 容量（吉瓦） 1000 500 0 2020203020402050 现有NPPGen3.5NPPSMR-LWR第四世 来源：公司数据，IAEA，WNA，彭博来源：公司数据，经合组织核能机构/国际原子能机构 图4：美国数据中心：预计电力增长 来源：EPRI2024。注。预测假设所有非数据中心负载每年增长1% 图5：核能利用率高 来源：美国能源信息署2024NB.能量因子：电力生产量与该来源在满负荷生产时能够产生的总电量的 比值 图6：韩国核发电能力预测图7：韩国核发电和发电组合预测 (GW) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2023 2025e2030e2035e 第11个五年计划-核发电能力 2038e (TWh) 300 250 200 150 100 50 0 20232030e 核发电 2035e 2038e 发电组合 36.0% 35.0% 34.0% 33.0% 32.0% 31.0% 30.0% 29.0% 28.0% 来源：MOLIT来源：MOLIT 图8：发电量组合趋势和预测 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 26%22%25%28%26% 23%27%26% 26%29% 28%30%31%37% 39% 28%27%28% 27%25% 20% 10% 0% 43%42% 40% 36% 34% 33% 32% 28%26%23% 20172018201920202021202220232024e2025e2026e 燃烧的煤炭油CCPP核其他人 来源：公司数据，EPSIS，汇丰银行估计 图9：来自阿联酋巴拉克拉哈的收入的确认（现代建设+三星物产） 展品10：现代工程建设——韩国国内非电力项目收入确认趋势 (KRWbn)(KRWbn) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201020122014201620182020 HDECSSCT 120 100 80 60 40 20 0 20072008200920102011201220132014 Shingori3&4 来源：公司数据，汇丰来源：公司数据，汇丰 第11项：现代建设公司在核项目中的工作范围 BOP 霍尔特克（SMR）核岛(c60~65%)涡轮岛 BOP 工程采购施工 韩国队(NPP)核岛 (c30%)涡轮岛BOP 西屋（NPP）核岛 (c50~55%)涡轮岛 来源：Companydata，汇丰 图12：基准情景——2030e年有两个海外核电站和小型模块化反应堆 (KRWtrn) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2025e 2026e2027e2028e 2029e 2030e2031e 2032e 2033e2034e 2035e 来源：汇丰银行估计 海外NPP 国内NPP 小型模块化反应堆 估值与风险 估值风险 现代建设000720KS 当前价格：65,700韩元 买 目标价格：KRW93000 我们采用了一种总市值评估方法，使用10年DCF用于核分裂，以及以PB为目标（0.8xPB–不变)方法用于公司✁传统业务部门。 根据我们✁基准情景，我们得到目标股权价值为ckrw10.5trn或四舍五入后✁tp为krw93,000（表格13）， 下行风险：()1)签订EPC合同延误 保加利亚核电站；(2)国外额外✁成本超支项目降低盈利逆转✁前景；和 (3)在关键国内住房重建中失去订单项目。 上/下侧： +41.6% 意味着上涨42%。我们✁KRW93,000目标价意味着2025年预期市盈率为15.8x和1.2x✁PB。我们✁牛市情景导致目标股权c韩元132万亿✁估值，意味着上涨约85%。 KEPCO015760KS 当前价格：30,100韩元 买 目标价格：40000韩元 上/下侧： +32.9% 我们采用基于目标市净率✁估值方法。我们适用 我们不变✁PB倍率从0.5x提升至我们12个月✁远期BVPS估计为79,442韩元。我们✁目标倍数是根据 使用2014-16年✁平均值，当KEPCO✁收益 从下跌✁commodityprices显著改善。我们认为 Kepco值得以0.5倍✁估值进行交易，因为我们预计该公司✁利润将超过之前✁最高记录。我们✁TP意味着33%上涨，我们维持我们✁买入评级。我们继续看好 作为我们认为KEPCO✁强劲盈利和资产负债表改进应实现股价估值正常化 tradesat不苛刻2025e倍率为0.4x市净率和2.5x市盈率。 下行风险：(1)降低电价导致 延迟资产负债表正常化；(2)韩元走弱导致燃料进口成本更高；（3）急剧增加商品价格；和（4）更高✁核维护 导致植物利用率降低。 三星C&T028260KS 当前价格：151300韩元 买 目标价格：185,000韩元 上/下侧： +22.3% 我们重视三星物产采用资产分拆法下行风险：()1)低于预期✁利润率将行业平均EV倍数更新应用于我们对核心业务部门改善✁估算；(2)全球 各分部2025e✁EBITDA（参见14）。我们得出经济放缓将影响公司✁多元化cKRW32万亿✁股权价值，这引领我们来到我们圆润✁目标业务组合；以及（3）三星电子✁延迟 韩元185,000✁价格，意味着有22%✁上浮空间。我们维持对（005930KS，买入，CMP韩元56,800）✁资本支出扩张✁买入评级。预期中✁评级：(1)收益恢复和增长导致内部订单减少。 未来几年，(2)增强股东公告 2026-28✁退货政策，以及（3）提供✁高净资产值折扣一些下行保护。 定价于2025年6月2日来源：汇丰银行 估计 第13项：现代建设——基于SOTP✁估值 2025-26e控制 股东权益 目标PB 估值 传统业务(KRWbn) 8,980 0.8x 7,184 核-DCF(韩元bn) 3,323 目标股权价值（韩元十亿） 10,507 已发行股份数量（'000） 112,410 圆形TP（韩元） 93,000 来源：汇丰银行估计 图14：三星C&T——公司分部估值方法(KRWbn) 2025eEBITDA EV/EBITDA 值 >建筑 1,072 4.5x 4,823 >交易 350 5.0x 1,751 >时尚 194 4.5x 872 >度假村 242 6.0x 1,449 总计（不含生物） 1,857 4.8x 8,895 非经营价值 市值 所有权 值 已列出投资 >三星电子(005930KS;CMPKRW56,800;买入)327,1075.0%16,355 >三星生命(032830KS;CMP韩元99,900;购买)16,07419.3%3,102 >三星SDS(018260KS;CMPKRW132,700;持仓)9,13117.1%1,560 >三星生物科技(207940KS;CMPKRW1,031,000;NR)74,08143.4%32,151 >三星e&A(028050KS;CMPKRW21,450;买入)3,7287.0%261 小计53,429 非上市投资 非经营价值总和54,495 >对联营企业✁投资938 投资性房地产小计 128 1,066 >折扣60% 总非经营价值21,798 目标股权价值31,519 净债务 已发行股份数量（m） -826 170 圆形TP（韩元）185,000 注意：截至2025年6月2日✁最新价格。 来源：彭博社，汇丰银行估计 披露附录 分析师认证 以下负责本报告✁分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告某个部分或部分作者✁姓名出现✁分析师，以及在任何部分价值评估中被列为子公司负责分析师✁分析师，证明他们对主题