国内人用狂犬病疫苗龙头

新三板研究报告 第1页 共8 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 成大生物（831550）：国内人用狂犬病疫苗龙头 2017年4月5日 【公司简介】 辽宁成大生物股份有限公司（简称成大生物）成立于 2002年6月17日，主要业务为狂犬病疫苗（营收占比达90%）、人用乙脑灭活疫苗的研产销。公司以先进的生物反应器工艺作为核心工艺，以大规模的200人销售队伍为依托，以高质量的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero细胞）为核心产品，在行业内形成了明显的工艺优势、渠道优势、产品优势。目前，公司的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）已成为中国狂犬病疫苗第一品牌、营收贡献超9.7亿元、毛利率超85%，并已出口至印度等十多个国家；乙脑灭活疫苗质量上已媲美国外产品、毛利率同样超85%，是公司未来2年营收增长点。 成大生物于2014年12月31日在新三板挂牌，于2016年7月20日转为做市交易。截至2017年3月30日，成大生物总股本37,480万股，其中35,984.61万股是非限制流通股，占比96.01%。 【公司亮点】 一、基本面情况：基本面扎实、盈利能力出色 图表1：成大生物两大产品均具备核心优势（单位：万元） 产品类型 营收 毛利率 市占率 竞争对手 竞争优势 狂犬病疫苗 97,973.00 85.10% 第一，42% 宁波荣安生物17% 广州诺诚生物16% 效果+品牌+渠道 乙脑灭活疫苗 4,965.94 87.30% 第二，40% 天坛生物约60% 效果 资料来源：wind,新三板智库 1.狂犬病疫苗：免疫效果顶级奠定龙头地位，现金牛属性强 狂犬病疫苗（简称“狂苗”）适用于被狗、猫抓咬伤之后的患者，需求较为刚性。2012~2015年，我国人用狂苗市场总容量大约1300万人份，对应市场规模在16-20亿元左右，其中成大生物占比约50%。 成大生物的狂犬病疫苗做到了全国范围内的3个最优：工艺最优+免疫程序最优=质量最优。工艺最优即全国率先使用生物反应器工艺进行生产，产出的产品具有效价高、杂质少等特点；免疫程序最优即国内唯一被批准使用“2-1-1免 新三板研究报告 第2页 共8 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 疫程序”，具有免疫保护更早、工作量少等特点，患者体验更好、粘性更强、成本更低；疫苗效果由抗体转阳率速度、不良反应发生程度决定，在工艺、免疫程序最优的基础上，成大的狂苗可使患者在首次接种7天后抗体阳转率达70%，转阳率速度最优，对于部分短潜伏期的患者起到重要作用。抽检方面，产品的批签发合格率、市场抽检合格率均接近100%。 竞争格局方面，目前人用狂犬病疫苗产销企业共8家，宁波荣安生物、广州诺诚生物的市占率均在16%左右；成大生物的狂苗凭借其核心竞争力、国内市占率在50%左右，并在泰国、印度等超过20多个国家销售，是全球生产量最多，使用范围最广的人用狂犬病疫苗。2016年产品营收为9.79亿元，毛利率达85%，属于非常优质的现金牛业务。 人用狂苗市场规模在16-20亿元左右，未来年增速不超过10%，企业竞争将更多趋于争夺市场存量，维持产品高质量是关键。狂苗有冻干和水针两种剂型，水针型是市场主流，但冻干剂型技术含量更高、效果更好，将逐步成为市场主流。成大生物近2年不断优化狂苗结构，冻干型狂苗营收从2015年上半年的1.7亿元提升至2016年下半年的7.5亿元，营收占比从49.5%提升至80.16%，即通过优化剂型结构来提高质量、增强竞争力，有望维持50%市占率，继续获取稳固市场份额。 注： 冻干型狂犬病疫苗不含有Al（OH）3吸附剂，效果更稳定；采用β-丙酯灭活，而不采用甲醛，可减少注射后不良反应的产生。 “2-1-1免疫程序”即首针于患者左右臂各1剂量，于第7、21天肌内各注射 1 个剂量，由原来的5次就诊降低为3次就诊 2.乙脑灭活苗：强免疫原性构建核心竞争优势，属未来重要增长点 乙型脑炎是一种由蚊子叮咬传播的疾病，会导致大脑炎症，具地域性、季节性特征，是世界性重大公共卫生问题。目前没有针对乙脑的专门治疗手段，注射疫苗是有效预防措施。 乙脑疫苗分为减毒活疫苗和灭活疫苗。减毒活疫苗为一类疫苗（国家预防乙脑的主导型疫苗），但安全性上不如灭活疫苗；灭活疫苗使用地鼠肾细胞制备，属于二类疫苗（市场主导）、新型疫苗，安全性更好（可有效去除病毒的致病及繁殖能力）、适用范围更广。市场方面，减毒活疫苗年批签发量在3500-4000万支，灭活疫苗年批签发量500万支左右。未来几年，乙脑疫苗将升级换代，灭活疫苗将逐步替代减毒活疫苗、有望成为大市场空间品种。 竞争格局方面，乙脑灭活疫苗市场基本由成大生物、天坛生物垄断。成大 新三板研究报告 第3页 共8 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 生物疫苗的优势在于免疫原性高、安全性高，其中强免疫原性为其核心优势，体现在：血清中和抗体阳转率可达到93.3%，几何平均滴度（GMT）达到1:24，相关参数不仅明显优于传统疫苗，与天坛生物相比亦平分秋色。 成大生物的乙脑灭活苗已具备与国内外顶级同类产品相抗衡的实力，在乙脑灭活苗市场的市占率自2013年18%上升至2015年40%（天坛生物约60%）。乙脑灭活苗是公司未来重要增长点，随着乙脑疫苗市场规模的扩张，未来2年营收有望突破1.4亿元。 3.营销体系：规模+终端渗透优势确保高市占率 成大生物的营销体系较强大，采取从高端市场逐步向中端市场渗透的营销策略，组建了一支包括223人的销售团队，在全国31个省市有布局营销人员，2015年、2016年销售费用均超过1.45亿元，销售费用率在15%左右。从人数、终端渗透的角度看，公司的营销体系均优于宁波荣安生物、广州诺诚生物等狂苗行业的竞争对手，为公司狂苗行业50%市占率提供了坚实保障。 2016年以来，疫苗在流通环节的质量控制得到空前重视，公司的直销团队实力，对于保证疫苗质量至关重要。直销模式的销售费用相对更高，但能有效降低疫苗在流通环节的失控。成大生物长期以来选择以直销为主，确保了疫苗使用者的安全和客户服务满意度。 二、短期系统性风险 1.疫苗行业遭受系统性冲击：疫苗销售额短期萎缩严重 2016年3月，山东爆发非法疫苗案，即二类疫苗（含25种儿童、成人用二类疫苗）未经严格冷链存储运输销往24个省、80个县市。疫苗未经严格冷链存储运输极可能导致接种疫苗后无效，对患者的健康造成重大影响。 山东疫苗案的影响：分别从需求端、供给端同时冲击疫苗行业，造成疫苗行业销售额短期严重萎缩。需求端方面，公众对接种二类疫苗产生“疫苗犹豫”，2016年二季度、三季度接种疫苗人数大幅减少；供给端方面，国家推出新法案，规范疫苗采购、配送阶段的质量，对疫苗厂商的配送能力、服务能力提出更高要求，疫苗厂商短期内难以调整到位，主动减产。疫苗的批签发数量直观反映了案件形成的系统性冲击，二类疫苗2016年批签发量较2015年减少了5712.8万瓶/支/粒，其中狂犬病疫苗与上年同期签发量降低24%左右。 注：国家新版《疫苗流通和预防接种管理条例》，对现有疫苗规范及政策做出较大调整，确立了疫苗经营“一票制”及“全程可追溯冷链”等制度，规范疫苗采购、配送阶段的质量。 新三板研究报告 第4页 共8 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 2.成大生物的应对措施 （1）成大生物调研了100多家医药冷链运输企业，制定并形成了新的“干线运输+区域仓储+区域配送”渠道模式，积极构建各省的疫苗配送体系，确保公司运营平稳。 （2）设计了严格的不良反应和不良事件处理流程，确保公司在第一时间可获得严重不良反应或不良事件信息，在24小时内获得一般不良反应报告，确保疫苗使用者的安全和客户服务满意度。 （3）按照新条例要求，成大生物利用自营销售团队优势，积极开发区县客户，抢占先机。 3.疫苗行业、成大生物：经营下半年已逐步恢复 图表2：成大生物狂犬疫苗营收增长情况（单位：万元） 单位：万元 2015年1~6月 2015年7~12月 2016年1~6月 2016年7~12月 总营收 50,792.77 43,548.74 46,873.13 56,094.85 狂犬疫苗营收 40,997.45 41,448.27 43,282.78 54,690.25 狂苗冻干营收 20,326.51 27,882.30 31,134.10 43,841.66 资料来源：wind,新三板智库 山东疫苗事件的影响已逐步消除，疫苗行业整体信心已开始逐步恢复。以上市公司智飞生物（300122）为例，智飞生物2016年1~4季度营收分别为1.44亿元、0.40亿元、 0.89亿元、1.73亿元，净利润分别为5920万元、-4716万元、-528万元、2576万元，2017年1季度净利润接近5900万元（最新业绩预告）。营收、净利润均反映出，智飞生物短期内受该系统性冲击的损失较大，但自3季度开始业绩环比上升、经营已经恢复正常。 成大生物的业绩恢复同样良好，2016年上半年营收为46,873.13万元，同比下降7.7%；但到2016年下半年，营收达到56,094.85万元，相对去年同比增长28.8%，相对上半年环比增长19.6%，显示2016年下半年特别是4季度整体经营已逐步恢复正常。 分品种看，成大生物的核心产品狂犬疫苗一直处于增长阶段，营收2016年上半年营收比2015年下半年仍小幅增长4.4%，但2016年下半年营收实现同比增长31.9%，环比增长26.3%；狂苗结构方面，质量更高的冻干型狂苗增长更为迅速，特别是2016年下半年营收达到4.38亿元，同比增长达57%，环比增长 新三板研究报告 第5页 共8 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 40.8%。 乙脑疫苗行业相对受冲击更大，公司产品营收从2015年11,200万元下降至2016年4,965.94万元，同比下降55.6%。但如上述分析，乙脑疫苗存在较大潜在需求，营收2017年有望恢复至2015年1.1 2亿元规模。 综合判断，公司核心产品狂苗已基本摆脱疫苗事件的影响，且在产品结构调整方面较为顺利，冻干型狂苗质量更优，后续有望助力公司维持高市占率。 三、估值：中长期具备较大想象空间 图表3：成大生物与同类上市公司估值对比（单位：万元） 证券简称 营收 2016年 归母净利润 2016年 毛利率% 2016年 净利率% 2016年 收盘价2017/04/05 总市值 2017/04/05 市盈率2017/04/05 智飞生物 300122 44,594.72 3,252.00 92.10 7.29 18.69