【铅锌】龙渊蓄雷

周度报告 【铅锌】龙渊蓄雷 中粮期货上海北外滩营业部李伊瑶 2025-06-03 【核心观点】 【分析师】 李伊瑶 从业资格号：F03120751交易咨询号：Z0020220 联系方式：19921085608/021-65230968 宏观环比走差，风险暂时可控：上周美国4月核心PCE及个人支出符合预期，5月ISM制造业PMI低于预期、继续萎缩。除关税类的负面影响之外，“大美丽”法案继续让市场担忧美国财政及长期债务，且其中的899条款讨论度上升，此条款可能允许财政部对外资企业递增加税，从而对外资投向美国造成相当大的影响；特朗普与美国高校就留学生禁令等仍在展开法律战。国内5月官方制造业PMI符合预期，继续处于收缩区间。地缘上，俄乌扰动近日有所放大。 关税方面再起波澜。美国就关税“内讧”，特朗普政府与国际贸易法院就关税有效性拉扯，正在上诉；特朗普称下周起要将钢铝关税从25%提高到50%。 锌：过剩的逻辑不变，但过剩量体现的脚步再度延后，近期冶炼环节有所调整；单边维持空头思路，可以观察并期待更明显的驱动；冶炼停产传闻+社库继续减少，上周内盘月差再度拉升，考虑到社库在本月或转为累加，可阶段性考虑反套；上周进口锭由-655收窄至-200元/吨附近，考虑观察是否有更好的正套位置。 细节上，SMM报进口TC持平，国产TC上调100元/吨，矿端依旧宽松；上周讨论较多的南方某炼厂突发停产的影响有限，但有部分冶炼新项目产出延后，6月冶炼的预计增量有所下调；下游采买及补库都较为克制，上周原料库存下降，多数现货升水略有下行；社库继续减少（-0.54万吨），拆分来看更多或是因为到货量较少，淡季消费只能说不算很差，订单上，镀锌订单上周走弱，饲料级氧化锌出口订单小幅好转。外盘contango有所加深。 铅：下游消费弱势不变，成品库存消化有压力，采购及开工都较弱；再生亏损加深至历史偏低位，产量低位下滑的同时成品库存累加，废电瓶价格则因货量紧张而显得较为坚挺，上周均价下滑幅度较小。精废价差在上周转为倒挂，单边下行的幅度可能已经很有限，观察多头驱动的成熟度。月差及比价暂时驱动不强。 细节上，SMM报加工费持平；再生亏损继续加深，钢联口径样本产量低位下滑，但成品库存累加，本月或有安徽某厂大型检修；废电瓶价格因货量紧张而显得较为坚挺，不含税均价由10000以上下降至9918元/吨附近；但下游采买需求疲弱，现货贴水明显扩大；上周精废价差由50元/吨下降至-25元/吨，转为倒挂。 1 13 25 37 49 61 73 85 97 109 121 133 145 157 169 181 193 205 217 229 241 253 1.锌：冶炼环节有所调整 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 图1：1-4月进口矿数量累计增幅继续扩大（万实物吨）图2：港口进口矿库存维持高位（万实物吨） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 30 29.8 29.6 29.4 29.2 29 28.8 28.6 28.4 进口锌矿周度库存：主要港口汇总 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图3：冶炼厂原料库存大体维持（天）图4：国产TC环比上调（元/金属吨；美元/干吨） 40353025201510 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年 2023年2024年2025年 7000300600025050002004000150 100300050200001000-500-100 Zn50国产TC（周）-平均价Zn50进口TC（周）-平均价 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 3500 2500 1500 500 -500 -1500 -2500 2:8生产利润 全部使用进口矿 3:7生产利润 全部使用国产矿 4:6生产利润 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 2024 2020 2025 图5：矿山利润降维持中位（元/吨）图6：上周进口矿亏损收窄（元/金属吨） 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图7：平均冶炼利润上行至236元/吨（元/金属吨）图8：5月产量或环比持平（万吨） 3000200010000-1000-2000-3000 硫酸利润锌锭利润 656055504540 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年2018年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图9：1-4月锌锭累计净进口同比转为下降（吨） 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2019 2020 20232024 2021 2025年 2022 数据源：海关总署，中粮期货上海北外滩营业部 锌现货买入20日强度均值（右） 初端原料库存 2周期移动平均(初端原料库存) 2025-02-26 2024-02-26 2023-02-26 75 65 55 45 35 25 15 37,000 32,000 27,000 22,000 17,000 12,000 2022-02-26 天津升贴水均价 广东升贴水均价 上海升贴水均价 800 600 400 200 0 -200 图10：沪津升水继续收窄，广东因到货较少升水上行（元/吨）图11：下游采买不佳，原料库存下降（吨） 2023-01-09 2023-03-09 2023-05-09 2023-07-09 2023-09-09 2023-11-09 2024-01-09 2024-03-09 2024-05-09 2024-07-09 2024-09-09 2024-11-09 2025-01-09 2025-03-09 2025-05-09 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 图12：镀锌结构件企业开工率（%） 图13：压铸锌合金企业开工率（%） 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 147101316192225283134374043464952 147101316192225283134374043464952 20212022202320242025 20212022202320242025 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图14：氧化锌企业开工率（%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 147101316192225283134374043464952 2021 2022 2023 2024 2025 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 40 30 20 10 0 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 总库存:LME锌:万 2000-01-04 2002-01-04 2004-01-04 2006-01-04 2008-01-04 2010-01-04 2012-01-04 2014-01-04 2016-01-04 2018-01-04 2020-01-04 2022-01-04 2024-01-04 图15：LME库存环比-1.54万吨至13.82吨（万吨）图16：上周国内社库-0.54万吨至7.5万吨（万吨） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 剔除汇率影响的沪伦比值 沪伦比值(右) refinedimportrevenue 图17：比值及除汇比上行至8.35/1.16图18：锌锭进口亏损收窄至198元/吨（元/吨） 1.3 9 4000 1.25 1.2 1.15 8.58 20000 1.1 7.5 -2000 1.051 7 -4000 0.95 6.5 -6000 0.9 6 -8000 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图19：上周内盘back再度拉升（元/吨）图20：伦锌contango加深（美元/吨） 升贴水:LME锌(3-15) 升贴水:LME锌(0-3) 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 数据源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部 2.铅：精废价差转为倒挂 图21：TC持平（元/吨；美元/干吨）图22：进口矿基本维持盈利（元/吨） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 60 50 40 30 20 10 SMM原生铅冶炼企业月度原料库存天数 2016-03-01 2016-10-01 2017-05-01 2017-12-01 2018-07-01 2019-02-01 2019-09-01 2020-04-01 2020-11-01 2021-06-01 2022-01-01 2022-08-01 2023-03-01 2023-10-01 2024-05-01 2024-12-01 图23：港口铅精矿持平（万吨）图24：原生铅原料库存天数持平（天） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图25：原生铅利润不佳（元/吨）图26：原生5月产量预计环比有增（万吨） 35 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图27：原生铅周度开工上升（%）图28：原生厂库累积（吨） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 山东:平均价(不含税):废电瓶铅 广东:平均价(不含税):废电瓶铅上海:平均价(不含税):废电瓶铅 安徽:平均价(不含税):废电瓶铅 河南:平均价(不含税):废电瓶铅 图29：废电瓶不含税价格重心下行（元/吨）图30：再生铅原料库存天数下降（天） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 2011-11-21 2012-11-21 2013-11-21 2014-11-21 2015-11-21 2016-11-21 2017-11-21 2018-11-21 2019-11-21 2020-11-21 2021-11-21 2022-11-21 2023-11-21 2024-11-21 图31：再生铅亏损较深（元/吨）图32：SMM再生铅周度产量仍在低位（吨） 再生铅：回转炉：利润（日） 再生铅：反射炉：利润（日） 2025-01-02 2023-01-02 2021-01-02 1500元/吨 1000元/吨 500元/吨 0元/吨 -500元/吨 -1000元/吨 -1500元/吨 -2000元/吨 -2500元/吨 2019-01-02 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 80 70 60 50 40 30 20 10 0 综合开工率 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-09-06 2023-11-06 2024-01-06 2024-03-06 2024-05-06 2024-07-06 2024-09-06 2024-11-06 2025-01-06 202