港股与A股相辅相成机会

回顾：2024年底提示红利阶段超额机会；2025年1月初持续提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，最高上涨近20%；2月初强调港股科技兼具胜率&赔率，最高上涨近30%； 3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口； 月报观点迎接红五月，开门红已初现。 哑铃策略继续占优，阶段更偏向大盘。 海外：从美债降级、减税法案到美欧贸易协定，风波不断。近几周特朗普的可能进一步抬升赤字的减税法案推进中+美债评级下调+美债拍卖较弱，美债投资者担忧短期冲击+长期需求，致使美债利率一度突破4.6%，并逐步传导至股市。本周五，特朗普再度向欧盟就贸易协定发难。市场风波不断下，美债抬升，美股也结束上升势头。 国内：政策验证期仍偏哑铃，微盘热度坚定，行情可能更偏防御。4月底来政策+上周信用+本周景气数据看，政策在稳步推进而景气端仍在等待验证（制造/消费/投资增速均在回落，仅制造略超预期）。市场热度看，微盘股拥挤度已至高位，叠加成交热度也有所回缩，海外波动不断，行情存在阶段止盈调整动力；待美债冲顶等冲击缓和、行情完成止盈后，行情有望再继续上攻。 配置方面，宽货币+景气验证的复苏初期，哑铃政策持续占优，其中热度视角当前可能更偏大盘。具体看： 1）上证50-基金低配方向：基金业绩比较基准约束作用加强，重视受益于基金低配、偏离度回归的上证50核心资产（专题报告-业绩基准的考核会影响调仓吗？），包括金融（保险、股份行等）、公用（发电及电网）等。中长期投资视角，提示关注调整到位消费医药机构重仓股，特别之前已显著调整但本身业绩持续向好的龙头标的（见图2）。 2）科创50/恒生科技-AI+自主可控细分：科创50+恒生科技方向，重视AI应用（AI PC、机器人、眼镜等）、算力等，关注DeepSeek链潜在的 R2 发布催化。 3）AH新消费：中期持续看好恒科平台经济以及养老（按摩仪/中药饮片等）、悦己（宠物食品/户外运动/新式茶饮/大众零食等）、母婴（纸尿裤/卡牌潮玩等）三大方向。 港股专题：估值修复仍在路上，关注折价较多的H股，以及可能在H股上市并带动A股估值修复的A股公司。 1）估值修复仍在路上：2024年以来，南下资金涌入带动港股估值持续修复，恒生指数PE从7.5x左右震荡上行至当前10.5x，与近十年均值水平相当，仍称不上贵，相较2018年初、2021年初高位还有较大提升空间。 2）大市值、高成交公司H股折价明显更低，关注高折价龙头公司H股：24年以来随着估值修复，H股相对A股折价水平也明显回落，当前整体折价约32%左右，同样接近10年中枢水平（约34%）。从折溢价水平和标的市值、成交情况来看，大市值、成交活跃个股普遍H股折价水平更低。但当前仍有部分公司A股溢价水平高于均值，主要集中在国企大票（通信+金融+石化）。 3）以宁德时代为代表的“A+H”上市的H股表现优异，关注后续潜在H股上市的A股公司。今年以来A股龙头公司赴港上市，受包括外资在内的投资者青睐，宁德时代当前H股较A股溢价约10%，一改往日市场对H股大幅折价的印象，反映国内优质资产正受到全球投资者认可。后续有待在港交所上市的A股公司可能受港股带动，享受估值修复红利。未来可能赴港上市标的池供参考（见图8），行业看食饮、电子企业最多，可能带动对应板块上涨，具体可关注恒生科技和恒生消费ETF（如513970.SH）。 国企并购专题：政策升级，央国企并购重组加速“收官战”。 1）上市公司重大资产重组改革为硬科技央企重组在并购标的（允许收购未盈利资产）、审核流程（2日受理、5日审核、5日注册）等方面“开绿灯”。 2）东风和长安重组方案即将出台，关注新一轮并购重组催化。目前来看较多硬科技央企估值仍低于行业平均，并购重组或将成为重要手段。 3）三条主线：①硬科技/产业升级刚需：科技（中电科/中电子）、高端装备（十大军工集团/重型机械）、医药生物（国药/华润）；②产能结构优化、降低无效竞争（新能源/汽车）；③“一体化出海”（军贸/特高压/5G等技术标准输出及“一带一路”产能合作）。 风险提示-美债：赤字担忧阶段冲击股债市场，但中期仍然可控。 长期担忧-美债供需：长债存在供需差的长期担忧，可能影响利率，短债或为填补赤字主力但需求足，短期风险爆发可能小。短期担忧-减税法案冲击：考虑共和党掌控参众两院+众议院涉险过关，最终通过概率高+期间存在事件冲击可能。近3年来美债冲高经验：美债中高位拉升后一般20天左右开始见顶回落。高位拉升期间，美股和A股均阶段承压；等到利率冲顶回落后，美股、A股、黄金均回升向上。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 1回顾与观点 回顾：2024年底提示红利阶段超额机会；2025年1月初持续提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，最高上涨近20%；2月初强调港股科技兼具胜率&赔率，最高上涨近30%；3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；月报观点迎接红五月，开门红已初现。 哑铃策略继续占优，阶段更偏向大盘。 海外：从美债降级、减税法案到美欧贸易协定，风波不断。近几周特朗普的可能进一步抬升赤字的减税法案推进中+美债评级下调+美债拍卖较弱，美债投资者担忧短期冲击+长期需求，致使美债利率一度突破4.6%，并逐步传导至股市。本周五，特朗普再度向欧盟就贸易协定发难。市场风波不断下，美债抬升，美股也结束上升势头。 国内行情：政策验证期仍偏哑铃，微盘热度坚定，行情可能更偏防御。4月底来政策+上周信用+本周景气数据看，政策在稳步推进而景气端仍在等待验证（制造/消费/投资增速均在回落，仅制造略超预期）。同时市场热度看，微盘股拥挤度已至高位，叠加成交热度也有所回缩，海外波动不断，行情存在阶段止盈调整动力； 待美债冲顶等冲击缓和、行情完成止盈后，行情有望再继续上攻。 配置方面，宽货币+景气验证的复苏初期，上证50+科创50的哑铃政策持续占优，其中热度视角可能更偏大盘。具体看： 上证50-基金低配方向：基金业绩比较基准约束作用加强，重视受益于基金低配、偏离度回归的上证50传统核心资产（专题报告-业绩基准的考核会影响调仓吗？），包括金融（保险、股份行等）、公用（发电及电网）等。中长期投资视角，提示关注调整到位消费医药机构重仓股，特别之前已显著调整但本身业绩持续向好的龙头标的（细分市值排名前5+高位下跌超30%+近3年盈利增速CAGR>0+盈利增速没有单年大幅下跌+近3年ROE均值）10%）（见图2）。 科创50/恒生科技-AI+自主可控细分：科创50+恒生科技方向，重视AI应用（AI PC、机器人、眼镜等）、算力等，关注DeepSeek链潜在的 R2 发布催化。 AH新消费：中期持续看好恒科平台经济以及养老（按摩仪、中药饮片等）、悦己（宠物食品、户外运动、新式茶饮、大众零食等）、母婴（纸尿裤、卡牌潮玩等）三大方向，关注其中港股聆讯潜在上市公司。 港股专题：港股估值修复仍在路上，关注折价较多的H股，以及可能在H股上市并带动A股估值修复的A股公司。 1）估值修复仍在路上：2024年以来，南下资金涌入带动港股估值持续修复，恒生指数PE从7.5x左右震荡上行至当前10.5x，与近十年均值水平相当，仍称不上贵，相较2018年初、2021年初高位还有较大提升空间。 2）大市值、高成交公司H股折价明显更低，关注高折价龙头公司H股：24年以来随着估值修复，H股相对A股折价水平也明显回落，当前整体折价约32%左右，同样接近10年中枢水平（约34%）。从折溢价水平和标的市值、成交情况来看，大市值、成交活跃个股普遍H股折价水平更低。但当前仍有部分公司A股溢价水平高于均值，主要集中在国企大票（通信+金融+石化）。 3）以宁德时代为代表的“A+H”上市的H股表现优异，关注后续潜在H股上市的A股公司。今年以来A股龙头公司赴港上市，受包括外资在内的投资者青睐，宁德时代当前H股较A股溢价约10%，一改往日市场对H股大幅折价的印象，反映国内优质资产正受到全球投资者认可。后续有待在港交所上市的A股公司可能受港股带动，享受估值修复红利。未来可能赴港上市标的池供参考（见图8），行业看食饮、电子企业最多，可能带动对应板块上涨，具体可关注恒生科技和恒生消费ETF（如513970.SH）。 国企并购专题：政策升级，央国企并购重组加速“收官战” 上市公司重大资产重组改革为硬科技央企重组在并购标的、审核流程等方面“开绿灯”。证监会此次修订更侧重流程简化和市场工具创新，主要从两大方向利好硬科技央企。第一，支持传统企业通过并购向集成电路、新能源、新材料等新兴产业转型，允许收购未盈利资产，与24年国资委提出央企“聚焦前沿技术，加大并购力度”相呼应。此外，市值超100亿元且信息披露评级连续两年为A的优质公司，可适用“2+5+5”快速审核机制（2日受理、5日审核、5日注册）。从历史案例来看，央国企重组由于其特殊性，从受理到证监会批准往往时间在半年以上，当前改革对于央企重组流程显著缩短。 东风和长安重组方案即将出台，关注新一轮并购重组催化。长安汽车董事长朱华荣在4月的业绩发布会上，对重组情况进行了公开回应，明确表示重组方案基本已经完成，长安作为重要的角色在参与推进相关工作。25年作为“新三年行动方案”的收官之年，能源、船舶、重装以及整车等方向央企重组都在加速。此外，在当前央企考核中，市值管理重要性提升。目前来看较多硬科技央企估值仍低于行业平均，并购重组或将成为重要手段。 站在国企改革深化收官关键时点，我们认为后续关注三条主线： 1)硬科技方向、产业升级刚需是本轮改革的重点，也是收官行动的重要考核方向，重点关注科技（中电科、中电子）、高端装备（十大军工集团、重型机械）以及医药生物（国药和华润）； 2)产能结构优化、降低无效竞争，主要涉及新能源和汽车； 3)央企国资推动“一体化出海”的模式，是新阶段的任务重点。“工程出海”转向“标准出海”的变化下，军贸、特高压/5G等技术标准输出，及“一带一路”产能合作等方面将成核心载体。 风险提示-美债：赤字担忧阶段冲击股债市场，但中期仍然可控 长期担忧-美债供需：长债存在供需差的长期担忧，可能影响利率，短债或为填补赤字主力但需求足，短期风险爆发可能小。短期担忧-减税法案冲击：考虑共和党掌控参众两院+众议院涉险过关，最终通过概率高+期间存在事件冲击可能。近3年来美债冲高经验：美债中高位拉升后一般20天左右开始见顶回落。高位拉升期间，美股和A股均阶段承压；等到利率冲顶回落后，美股、A股、黄金均回升向上。 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。