从mgmt.访问中获得的要点：来自光学、汽车和机器人的多种增长动力

2025年6月3日 CMB国际环球市场|股票研究|公司信息更新 AAC科技（2018香港） 管理访问要点：来自光学、汽车和机器人的多重增长动力 我们最近访问了深圳的AAC管理层，总体而言，我们对AAC的业务前景和2025年收入增长持乐观态度（据我们估计，同比增长10-15%），主要受以下因素驱动：1）光学（同比增长20%）：塑料镜片（6P/7P）和HCM（OIS/望远镜）的规格升级，以及2025年下半年欧洲的WLG旗舰订单；2）精密机械（同比增长20%）：AI手机采用VC以及海外/中国客户铰链订单；3）电磁驱动（同比增长15-20%）：触觉升级和机器人订单；4）汽车声学（同比增长中个位数）：海外OEM和中国企业（锂、小米、吉利等）的市场份额增长，以及产品组合的扩大（扬声器、麦克风、算法）。此外，我们预计声学升级（大师级SLS/组合）和光学产品组合的改善（6P+/WLG）将推动利润率在2025/26年进一步扩大。维持买入评级，基于SOTP目标价HK$58.78。 □在多个细分市场强劲的2025年展望。管理层维持了2025年营收增长10-15%的指引 。对于智能手机，管理层强调了AAC在1)主要美国客户：在声学（扬声器/MEMs）、触 目标价港币58.78上行/下行61.3% 当前价格HK$36.65 中国科技NG亚历克斯 (852)39000881alexng@ cmbi.com.hk 李汉清lihanqing@cmbi.com.hk 股票数据 市值（港元百万） 平均3个月周转（港元百万）52万高低（港元） 43,667.1 411.8 53.85/24.05 觉和VC组件中占主要份额，以及2)安卓客户：在中框外壳、大师级SLS、x轴触觉和WLG镜头项目中的旗舰机型占主要份额。特别是，2025年的主要增长动力将来自1)光学升级到高端规格（7P/WLG镜头，OIS/望远镜HCM），2）VC美国主要客户的高端型号 总发行股份数（百万）1198.0 来源：FactSet 持股结构 采用，3)汽车声学’客户基础扩展和订单赢得，4) MEMS人工智能手机的麦克风升级。 吴春源潘正民 来源：港交所 分享性能 绝对 21.9% 19.5% 相对 □机器人、AI眼镜和汽车领域的新兴驱动因素。AAC已拓展至新的战略市场，并拥有一个坚实✁產品路線圖。 机器人技术,AAC在机器人执行器方面拥有成熟的产品组合，并且已经开始向多家顶级机器人客户批量生产和发货。AI眼镜，AAC是几个主要中国品牌的特定扬声器的唯一供应商。对于汽车，AAC最近宣布计划收购一家中国汽车麦克风模块公司河北朝阳汽车零部件的53.7%股权，价格为2.88亿元人民币（2024年收入为2.52亿元人民币），这 将进一步加强其汽车产品供应。 1-月 3-甲基 6-月 来源：FactSet 12个月价格表现 -1.9%-6.8% -18.6%-19.9% 4.1%-13.1% □估值/主要风险。我们相信AAC在人工智能智能手机（光学/VC/MEMs）、折叠手机 （铰链/外壳）、汽车声学（扬声器/MEMs）和机器人（执行器/EM）领域具有良好定位 ，能够捕捉多种趋势。预计2025/2026财年，该股票市盈率为15.8倍/13.3倍，在我们看来具有吸引力，对应EPS增长预期为39%/18%。重申买入评级。 (YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（人民币百万） 20,419 27,328 32,566 35,113 37,561 年同比增长率(%) (1.0) 33.8 19.2 7.8 7.0 净利润（人民币百万） 740.4 1,797.2 2,488.6 2,943.0 3,230.1 年同比增长率(%) (9.9) 142.7 38.5 18.3 9.8 EPS（报告的）（人民币） 0.63 1.53 2.12 2.51 2.75 年同比增长率(%) (8.3) 143.8 38.5 18.3 9.8 一致每股收益（人民币） 0.63 1.44 1.90 2.25 2.25 P/E(x) 53.2 21.8 15.8 13.3 12.1 P/B(x) 1.8 1.7 1.6 ns ns 产率（%） 29.9 71.8 120.5 142.6 156.5 净资产收益率（%） 3.3 7.9 10.3 11.2 11.3 来源：公司数据，彭博，中金公司估计 收益摘要 来源：FactSet 相关报道： 1.AACTech（2018HK）-边缘人工智能升 级周期的受益者；将TP提高到港币58.78（链接) 2.AAC技术（2018香港）-多增长动力和改善利润率 要继续进入2025；将TP提高到HK$53.48(链接) 3.AAC技术（2018香港）-产品升级和利润空间扩展到 继续；重申买入（链接) 4.AAC技术（2018香港）-骑在新升级周期上；升级到购买（链接) 恢复；保持公平持仓 5.AAC技术（2018香港）-稳固前景forPSS合并&光学余量 估值(链接) 盈利预测 图1：收入构成 人民币百万 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 声学PSS传感器&半导体ED&PM光学 塑料镜片HCM/WLG 其他人总计收入结构声学PSS传感器&半导体ED&PM光学 塑料镜片HCM/WLG 其他人同比增速(%)声学PSS传感器&半导体ED&PM光学其他人总计毛利率声学PSS传感器&半导体ED&PM光学其他人总计 7,499 8,214 9,466 10,490 11,453 - 3,516 4,431 4,652 4,885 1,025 773 1,083 1,245 1,432 8,245 9,710 11,891 12,795 13,683 3,627 5,000 5,672 5,908 6,086 1,170 1,191 1,559 1,779 1,957 2,457 3,809 4,113 4,130 4,130 23 115 23 23 23 20,419 27,328 32,566 35,113 37,561 37% 30% 29% 30% 30% 0% 13% 14% 13% 13% 5% 3% 3% 4% 4% 40% 36% 37% 36% 36% 18% 18% 17% 17% 16% 6% 4% 5% 5% 5% 12% 14% 13% 12% 11% 0% 0% 0% 0% 0% -15% 10% 15% 11% 9% - - 26% 5% 5% -18% -25% 40% 15% 15% 13% 18% 22% 8% 7% 13% 38% 13% 4% 3% -16% 405% -80% 0% 0% -1% 34% 19% 8% 7% 28.4% 30.2% 31.5% 31.5% 31.5% - 24.8% 25.0% 25.0% 25.0% 13.6% 15.6% 16.5% 16.8% 16.8% 20.1% 23.3% 23.2% 23.2% 23.1% -13.0% 6.5% 8.9% 12.5% 12.9% -9.5% -10.6% -5.0% -5.0% -5.0% 16.9% 22.1% 23.1% 23.9% 24.0% 来源：公司数据，CMBIGM估计 人民币百万 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 收入 20,419 27,328 32,566 35,113 37,561 …同比 -1.0% 33.8% 19.2% 7.8% 7.0% 销售成本 (16,967) (21,286) (25,042) (26,737) (28,548) 毛利 3,452 6,042 7,524 8,376 9,013 gpm(%) 16.9% 22.1% 23.1% 23.9% 24.0% …同比 -8.6% 75.0% 24.5% 11.3% 7.6% SG&A (1,421) (1,940) (2,312) (2,475) (2,629) …%的rev -7.0% -7.1% -7.1% -7.1% -7.0% 研发 (1,573) (2,022) (2,442) (2,633) (2,817) …%的rev -7.7% -7.4% -7.5% -7.5% -7.5% 营业利润 457 2,080 2,770 3,267 3,566 OPM(%) 2.2% 7.6% 8.5% 9.3% 9.5% …同比 -38.7% 354.9% 33.2% 18.0% 9.2% 净利润 740 1,797 2,489 2,943 3,230 npm(%) 3.6% 6.6% 7.6% 8.4% 8.6% …同比 -9.9% 142.7% 38.5% 18.3% 9.8% 图2：利润预测 来源：公司数据，CMBIGM估计 估值 维持买入，止盈位HK$58.78 我们的目标价58.78港元基于SOTP，以反映业务多元化，具有不同的增长曲线和可见度。我们的目标价基于25.2倍的25-E年加权平均目标市盈率。我们为AAC的声学/MEMS分配25倍/25倍市盈率，为PSS分配25倍市盈率，为ED&PM分配25倍市盈率，并为光学分配28倍市盈率，与香港上市同行保持一致。该股票目前以15.8倍/13.3倍的25-E/26-E年市盈率交易。短期催化剂包括AI/折叠手机发布 ，AI眼镜，汽车声学订单获取，以及GPM扩张。 图3：AAC技术——SOTP估值 业务部门 每单位价值分享(人民币) 估值方法学 目标市盈率 FY25E的百分比FY25E每股收益 利润(人民币) 声学-传统 21.03 市盈率目标倍数 25x 40% 0.84 声学-PSS 7.81 市盈率目标倍数 25x 15% 0.31 MEMS 1.26 市盈率目标倍数 25x 2% 0.05 ED&PM 19.42 市盈率目标倍数 25x 37% 0.78 光学 3.97 市盈率目标倍数 28x 7% 0.14 TP(人民币) 53.49 25.2x 2.12 TP(HK$) 58.78 来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：12M前向市盈率区间 (x) 55 45 35 25 155 65 图5：12M前向市净率区间 1月14日Jul-14 1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日 Jul-15 (x) 8 7 6 5 Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20 4 3 2 1 7月16日 01-21 7月21日Jan-22Jul-22Jan-23 Jul-2301-24 Jul-2401-25 0 1月14日Jul-141月15日Jul-151月16日 7月16日 1月17日 7月17日 01-18 07-18 1月19日 07-19 1月20日 7月20日 01-21 7月21日Jan-22Jul-22Jan-23Jul-2301-24 Jul-2401-25 1年期远期市盈率 均值1年期远期市净率均值 均值+1SD均数-1SD均值+1SD 均数-1SD 来源：彭博，中银国际证券估计来源：彭博，中金公司估计 财务摘要利润表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(人民币百万元)收入 20,625 20,419 27,328 32,566 35,113 37,561 销售成本 (16,850) (16,967) (21,286) (25,042) (26,737) (28,548) 毛利 3,775 3,452 6,042 7,524 8,376 9,013 销售费用 (448) (443) (670) (782) (843) (901) 管理费用 (1,036) (978) (1,270) (1,531) (1,633) (1,728) 研发支出 (1,546) (1,573