人民币汇率：会否升破7.1？

东吴证券研究所1/132025年06月02日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn《市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换》2025-05-30《老龄化进程下的消费变迁和银发经2025-05-30 相关研究济》 内容目录1.人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期”..................................................................................42.跨境资金流：“恐慌式结汇”会否重现？........................................................................................62.1.跨境资金风险Ⅰ：“待结汇盘”是否会集中释放？...............................................................62.2.跨境资金风险Ⅱ：外资“减债增股”.....................................................................................93.人民币汇率展望：短期中间价或下移至7.17-7.18区间...............................................................114.风险提示............................................................................................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/13 图表目录图1：美元兑人民币在岸与离岸汇价“并轨”...................................................................................4图2：美元兑人民币即期汇率与中间价“并轨”...............................................................................4图3：USDCNH期权风险逆转因子快速走低.....................................................................................5图4：USDCNH隐含波动率走低推动风险溢价下行.........................................................................5图5：5月份以来中间价屡屡释放“维稳”汇市的信号....................................................................5图6：1-4月货物贸易结汇顺差持续扩张............................................................................................7图7：4月份货物贸易主动结汇率快速回升........................................................................................7图8：2025年4月外汇存款余额环比回落..........................................................................................7图9：2025年4月外汇存款出现年初以来首次下降..........................................................................7图10：2022年以来“待结汇盘”持续累积........................................................................................8图11：“待结汇盘”平均成本价估算.................................................................................................8图12：截至2025年一季度末，外资持续增持人民币金融资产.......................................................9图13：2025年一季度外资持续增持人民币债券..............................................................................10图14：2025年2月份以来外资小幅增持人民币股票......................................................................10图15：5月港元对美元从“强方保证”到“弱方保证”................................................................11图16：5月份港元汇率相比人民币汇率异常波动............................................................................11 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/13 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/135月份以来，随着中美日内瓦谈判取得实质性进展，看涨人民币汇率的预期持续升温，并且美元兑人民币中间价逐级下调的推动下，市场预期离岸和在岸人民币汇价将强势补涨，押注人民币升值渐成一致性预期，5月26日离岸和在岸汇价双双升破7.17，创下今年以来最低值。截至5月30日16:30收盘，在岸人民币对美元收盘报7.1953，5月份以来，随着中美日内瓦协议谈判取得积极进展，以及美元资产敞口缩减，人民币对美元即期汇率累计升值0.93%，人民币对美元中间价累计升值0.23%。1.人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期”5月份人民币汇率“三价并轨”。进入5月份，一方面，在岸汇价与中间价之间的偏离程度逐步收窄，从4月底在岸汇价高于中间价1.0个百分点以上逐步收窄至5月末0.02个百分点左右，在岸汇价与中间价实现“并轨”；另一方面，由于看涨人民币的市场预期升温，离岸汇价反应更快，与在岸汇价/中间价之间的偏离也快速修复，日内一度出现离岸美元兑人民币汇价低于在岸汇价的情形，离岸与在岸汇价也实现“并轨”。图1：美元兑人民币在岸与离岸汇价“并轨”图2：美元兑人民币即期汇率与中间价“并轨”数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所从当前资金押注的方向看，看涨人民币汇率的“一致性预期”正在形成。从外汇期权市场的风险指标来看，资金看涨人民币汇率的押注不断抬升，进入5月份美元兑人民币汇率隐含波动率持续走低：（1）度量价外看涨期权和价外看跌期权隐含波动率之差的指标即是风险逆转因子，风险逆转因子持续走低，显示市场资金在押注USDCNH汇价下跌，USDCNH价外看跌期权波动率随着买入需求增加而上升，截至5月28日收盘，押注USCNH升值方向的风险逆转因子报0.4025%，达到2024年7月以来最低水平；（2）从USDCNH期权隐含波动率与实际波动率之差，即风险溢价来看，由于隐含波动率下移，USDCNH期权“风险溢价”也在快速走低，显示资金认为人民币对美元低波动“补涨”的确定性更高。-1,000-800-600-400-20002004006008002025-02-282025-04-30即期汇率:USDCNY-USDCNH汇差（右轴）即期汇率:美元兑人民币6.006.206.406.606.807.007.207.407.602019-12-112021-12-112023-12-11中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币汇率涨停板汇率跌停板 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图5：5月份以来中间价屡屡释放“维稳”汇市的信号数据来源：Wind，东吴证券研究所人民币中间价仍是关键政策变量。面对市场正在形成的“一致性升值预期”，5月份以来人民币中间价间歇性释放“维稳”信号，牵引即期汇率双向浮动，比较典型的时期是5月14日至5月27日期间的表现：（1）在中美贸易谈判取得积极进展，推动人民币汇率升值之际，5月14日人民币对美元中间价设定在7.1956，比Bloomberg预测值（7.1842）高出114个基点，达到2022年11月以来最大的偏离，中间价较市场预期值显著偏高显示汇率政策倾向于稳定升温的人民币汇率预期，在中间价的政策引导下，当日在岸与离岸美元兑人民币即期汇率回升约200个基点，但5月15日人民币对美元中间价调贬7个基点，与Bloomberg预测值（7.2169）恢复-206个基点的偏离。（2）由于美元指数大幅下跌和亚洲货币集体走强，5月26日人民币兑美元中间价报7.1833，较前一交易日调升86个基点，也创下从2025年4月2日以来的最高水平，同时也达到2025年1月21日以来的最大单日调升幅度，就在中间价公布后，USDCNH5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.6逆周期因子 东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所Bloomberg预测中间价实际中间价（基点） 5/13 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6/13和USDCNY双双跌破7.17，市场认为中间价大幅调升且跌破7.19是“允许升值”的暗示，但是5月26日至5月27日，人民币对美元中间价均比Bloomberg预测值分别高67个基点和7个基点，显示中间价仍以“稳预期”为主。在离岸汇价、在岸汇价和中间价“并轨”之后，人民币汇率走势一方面取决于美元指数涨跌、海外贸易政策风险的演化；另一方面取决于逐步升温的看涨人民币预期和外汇政策引导之间的博弈，人民币对美元中间价仍是关键政策变量，在汇率市场管理上，2025年一季度货币政策报告重申“坚决防范汇率超调风险”和“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，2025年4月份当人民币主动释放贬值压力时需要中间价发挥“控场”的作用，选择有序、渐进的方式推进人民币贬值；当进入5月份，人民币汇率升值预期升温时，同样需要中间价保持“有收有放”的风格，既平缓中间价的升值引导幅度，稳定预期和跨境资金流动，也渐进打开USDCNY向下的空间。2.跨境资金流：“恐慌式结汇”会否重现？我们在4月份专题报告《结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”》中曾分析，从跨境资金流来看，有两条主线驱动人民币汇率波动“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。4月份“出口企业结汇”和“增配人民币金融资产”依然是主导汇率市场的资金主线，但是与一季度相比，4月份以上两条主线均出现了风格变化，尤其是4月19日以来，“待结汇盘”是否会集中释放和外资“减债配股”成为新的跨境资金方向。2.1.跨境资金风险Ⅰ：“待结汇盘”是否会集中释放？根据外汇管理局公布的外汇收支数据，随着4月份出口企业结汇诉求回升，2025年1-4月银行代客结售汇逆差回落至400亿美元以内，其中1-4月货物贸易结汇顺差达到878.09亿美元，其中4月份单月结汇顺差就高达316.33亿美