贵金属月报：鲍威尔称将调整政策框架 贵金属暂陷震荡

期货研究报告|贵金属月报2025-06-02 鲍威尔称将调整政策框架贵金属暂陷震荡 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 封帆 021-60827969 fengfan@htfc.com 从业资格号：F03036024投资咨询号：Z0014660 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 市场要闻与重要数据 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，2025年5月间，美联储主席鲍威尔提�新的利率政策框架，其中相对重要的部分是淡化了就业市场的反馈对于政策利率的指引，即美联储不会再为单纯的刺激就业而采取宽松货币政策的举措。同时鲍威尔也提醒了长端利率可能会进一步走高。而事实情况是，5月间长端美债标售情况不甚理想，20年期美债收益率上涨25个基点至4.93%，10年前美债收益率则上涨24个基点至4.41%，虽说目前短期美债到期压力并不像此前预计的那般显著。但倘若美债标售持续较差，也不排除市场流动性将被抽取并承载新发债券的情况。5月间，美联储已经进行了一些“类QE”的操作，购入了一些长端美债。未来在鲍威尔新框架下，货币政策对于市场的影响或将有所减弱，而财政政策的影响效果或将进一步增加。 2.通胀方面，2025年5月间，反映通胀预期的breakeveninflationrate上涨11个基点至2.34%，目前原油价格在5月上旬略有回升，但此后则再度陷入震荡格局。美国4月消费者物价指数（CPI）同比增长2.3%，增幅连续第三个月低于预期，为自2021年2月以来的最低水平。尽管如此，关税的影响仍未完全显现，但也有可能是企业目前正在消化库存，预计关税对于通胀的影响或将在下半年有所显现。同时当下原油价格此前持续偏弱的格局目前也略有改变，不过总体仍然呈现震荡格局。倘若此后通胀开始逐步回升，那么从实际利率的角度而言，则会使得实际利率的变动预期继续向下。 3.汇率方面，2025年5月间，美元指数下降0.20%至99.44，1年期欧美利差（美-欧）走高24个基点至2.3535%，10年期欧美利差则是上涨20个基点至1.8184%。由于目前美债走高情况较为明显（与美债标售情况不佳有一定关系），因此使得欧美利差明显扩大，叠加目前欧元区对于降息的态度相较于美联储更为明确，故美元的跌势或阶段性放缓。 4.在市场风险定价方面，VIX指数于2025年5月一度冲高后回落，月间由于特朗普一度与多个国家或地区签署贸易协议，使得市场风险情绪有所滋生，美股一度走强，黄金则是�现回调。而在临近月末之时，总体而言，目前在关税政策方面未来依然存在较大变数，市场风险情绪预计也会持续受到干扰。 5.2024年全年，全球央行累计1,044.63吨（2023年为1,050.81吨），当下已经连续 第17个季度呈现净购入的情况。中国央行也在暂停了半年的黄金购买后，目前再度连续6个月购入黄金。但从CFTC持仓情况来看，黄金投机头寸净多头已经自年内高点下降42%，白银头寸下降相对有限（15%左右）。不过价格则显然没有那么大的跌幅，而这 实则是在为未来价格再度走强做铺垫。 ■策略 黄金：谨慎偏多 目前特朗普与其他国家与地区的关税政策相对多变，市场情绪受到影响也表现�不断变化的情况，因此当下行情走势暂时难以形成连续性的行情，但观察到5月间美联储实则也进行了一些“类QE”的操作，鲍威尔所谓货币政策新框架的推行或许也会在未来具体操作中持续受到现实情况的干扰，因此目前就长期看黄金仍可逢低配置，但当下则或以震荡格局为主。 白银：谨慎偏多 白银大致走势追随黄金，但期间波动或相对较大。而目前在风险情绪不时滋生的情况下，白银或有短时内强于黄金的机会。 套利：逢高做空金银比价期权：暂缓 ■风险 获利多头了结离场 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 市场要闻与重要数据1 贵金属重要数据：4 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元4 图2:美联储观察工具丨单位：%4 图3:美债实际收益率丨单位：%4 图4:欧元区公债收益率丨单位：%4 图5:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%4 图6:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%4 图7:花旗意外指数差丨单位：点5 图8:欧美PMI指数丨单位：点5 图9:全球主要经济体CPI丨单位：%5 图10:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%5 图11:美国核心PCE当月同比丨单位：%5 图12:WTI价格丨单位：美元/桶5 图13:VIX指数丨单位：点6 图14:美国企业债利差丨单位：%6 图15:CDS价格指数丨单位：点6 图16:ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元6 图17:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司7 图18:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司7 图19:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张7 图20:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张7 图21:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克7 图22:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克7 图23:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司8 图24:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司8 图25:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶8 图26:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点8 图27:白银供需平衡丨单位：吨9 图28:全球央行购售金丨单位：吨9 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/10 贵金属重要数据： 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2021/05/282022/05/282023/05/282024/05/282025/05/28 2023/05/302024/05/302025/05/30 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3:美债实际收益率丨单位：%图4:欧元区公债收益率丨单位：% 欧元区:公债收益率:1年欧元区:公债收益率:3年 2欧元区:公债收益率:5年欧元区:公债收益率:10年 欧元区:公债收益率:20年欧元区:公债收益率:30年 14 3 02 1 -10 -2 2021/05/302023/05/302025/05/30 -1 2021/05/292023/05/292025/05/29 图5:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%图6:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：% 欧元区:公债收益率:1年 欧美利差（美-欧）美国:国债收益率:1年 6 5 4 3 2 1 0 -1 10年期欧美利差（美-欧）欧元区:公债收益率:10年美国:国债收益率:10年 4 2 0 2021/05/302023/05/302025/05/30 -2 2021/05/302023/05/302025/05/30 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7:花旗意外指数差丨单位：点图8:欧美PMI指数丨单位：点 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 美-欧美-日美-中 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 60 55 50 45 40 2021/05/292023/05/292025/05/29 2023/052024/052025/05 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 breakeveninflationrate 图9:全球主要经济体CPI丨单位：%图10:breakeveninflationrate丨单位：% 美国:CPI:当月同比 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 美国:国债收益率:10年 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 英国:CPI:同比 日本:CPI:当月同比5 104 3 52 1 00 -1 -5-2 2021/042022/042023/042024/042025/04 2021/05/302023/05/302025/05/30 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11:美国核心PCE当月同比丨单位：%图12:WTI价格丨单位：美元/桶 6 5 4 3 2 1 0 2019/042021/042023/042025/04 20242025 90 80 70 60 50 010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13:VIX指数丨单位：点图14:美国企业债利差丨单位：% 美国:企业债利差:美银美国高收益BB级企业债期权调整利差美国:企业债利差:美银美国BBB级企业债期权调整利差 60 8 6 40 4 20 2 0 2021/05/302023/05/302025/05/30 0 2021/05/292023/05/292025/05/29 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15:CDS价格指数丨单位：点图16:ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元 700 600 500 400 300 200 100 0 意大利希腊 法国（右轴） 德国（右轴） 50 40 2000 30 1500 201000 10500 00 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账户:当周值 美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021/052022/052023/052024/052025/05 2022/052023/052024/052025/05 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Wind同花顺华泰期货研究院 图17:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司图18:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司 黄金SPDRETF持仓量（左）Comex黄金价格（右）白银SLVETF持仓量(左）Comex白银价格（右） 1200 1000 800 600 3500 3200 2900 2600 2300 2000 1700 1400 1100 24000 2000030 16000 20 12000 800010 2021/05/302023/05/302025/05/30 2021/05/302023/05/302025/05/30 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张图20:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张 多头净持仓 500 COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量COMEX:黄金:非商业空头持仓:持仓数量 400 300 200 100 0 -100 -200 160 120 80 40 0 -40 多头净持仓 COMEX:银:非商业多头持仓:持仓数量COME