高成长、高ROE的稀缺性标的，转股落地增长空间进一步打开

核心要点：1、过往优势业务“政信+科创”契合时代背景，在带来较高扩表动能的同时，为其带来优异的资产质量。2、过往几年ROE高且逆势提升，领先优势扩大。3、基建+科创双轮驱动，扩表速度有望维持较高水平，叠加信用成本有较大改善空间，盈利能力领先优势有望继续扩大。4、转股落地，增长空间进一步打开。 公司质地：市场化基因；“政信+科创”契合时代背景。（1）治理结构好：股东多元化、管理层稳定。多元的股东结构使杭州银行在政府资源、产业协同、保险合作等方面均有协同优势。同时，地方政府和大股东对杭州银行干涉少，公司市场化程度高。董事长和主要管理层均为70后，且基本均为杭州银行内部晋升。（2）杭州银行的主打客群：政信+科创+小微。凭借区域项目资源以及国资背景优势，杭州银行政信类业务优势明显；同时依托区域的产业结构，杭州银行对小微、科创业务也布局较早。2024年杭州银行的贷款结构：政信类占比总贷款46%（城商行均值36%），经营贷占比总贷款14%（城商行均值6%）。 财务表现：ROE领先优势扩大。（1）定价：息差管理能力强，负债成本低，资产端降幅好于同业。在化债带来政信类收益率下行，以及普惠小微利率下行较快的背景下，杭州银行息差收窄幅度仍优于同业。（2）风控：资产质量持续处于同业领先水平，拨备计提扎实。（3）盈利能力：ROE优势扩大。各项贡献因子均衡发展带来ROA处于较好水平，同时近几年较快的扩表速度带来了较高的权益乘数。过往几年ROE逆势回升，除成本外各项因素均有正向贡献。 未来展望：高ROE水平持续性强。（1）规模增长的持续性：基建+科创双轮驱动。一方面基建对政信贷款的需求有望延续，在政信类贷款增速不弱的情况下，科创类贷款规模已经起来，其高速增长将为整体信贷增长提供新的动能。同时区位优势加持下零售贷款增长不至于形成明显拖累。（2）息差：信贷增长高景气带动贷款占比持续提升，利好息差，贷款占比未来仍有较大提升空间。（3）信用成本有较大改善空间。杭州银行资产质量优异、拨备覆盖率处于绝对领先水平，信用成本有进一步下降空间。（4）转债转股落地，扩表空间进一步打开；股息率具性价比。转股后可提升核心一级资本充足率0.83个百分点，扩表空间进一步打开。业绩高增，股息率仍具性价比。 投资建议：高成长、高ROE标的，具备稀缺性。杭州银行市场化程度高，过往优势业务“政信+科创”契合时代背景，在带来较高扩表动能的同时，为其带来优异的资产质量。过往几年ROE高且逆势提升，领先优势扩大。未来，在基建+科创双轮驱动下，杭州银行扩表速度有望维持较高水平；同时贷款占比的提升也为其息差的企稳创造条件；而且，在杭州银行资产质量优异、拨备覆盖率处于绝对领先水平的情况下，信用成本有进一步下降的空间，利好利润增长的持续性；转债转股的落地也使其扩表空间进一步打开，在高业绩增速、高ROE维持的情况下，其估值和股息率具备性价比。 考虑转债完全转股后公司2025E、2026E、2027EPB0.91X/0.80X/0.71X；PE 6.22X/5.39X/4.78X，维持“增持”评级，建议积极关注。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。 一、公司质地：市场化基因；“政信+科创”契合时代背景 1.1治理结构好：股东多元化、管理层稳定 国资+产业+险资，股权结构多元。国资部分：第1大股东杭州财开集团（18%）大股东为杭州市财政局，此外第3/5/6/8/10大股东也均为国资。产业部分：红狮控股集团为第2大股东（11%），杭州河合电器为第9大股东，两家民企股东入股时间分别为2014年和2003年，持有时间长，持股较为稳定。 险资部分：第四大股东澳联邦银行将其持有的股份转让给新华人寿。在此基础上，杭州银行股东结构形成了“国资+产业+险资”的多元结构。 杭州银行注重自身与股东之间的战略协同。政府资源方面：前十大股东中国有法人持股比例接近40%，银政合作基础深厚，为杭州银行提供了对公“压舱石”。产业协同方面：红狮控股集团依托水泥行业龙头地位、民企市场化基因及丰富的产业资源，深化与杭州银行在供应链金融和绿色金融等领域的合作，助力其拓展基建、绿色产业及小微企业等核心客户群。保险合作方面：新华保险作为大型央企保险，不仅为杭州银行提供长期稳定的保险资金托管业务，还通过全国个人客户资源与杭州银行零售客户资源共享互补，助力拓展客群、提升综合金融服务水平、推动财富管理联动，并有效增强中收能力。 图表1：杭州银行前十大股东（1Q25） 管理层均有长期杭州银行供职经验，市场化程度高。地方政府和大股东对杭州银行干涉少，公司市场化程度高。董事长和主要管理层均为70后，且基本均为杭州银行内部晋升，有长期供职于杭州银行的经验。 图表2：杭州银行董事长与高管（2024年报） 1.2优势业务：对公端政信+科创，契合时代背景；零售端个经贷占比高 杭州银行的主打客群：对公以政信类作为压舱石，同时打造科创增长极，零售贷款中小微经营贷占比较高。凭借区域项目资源以及国资背景优势，杭州银行政信类业务优势明显；同时依托区域的产业结构，杭州银行对小微、科创业务也布局较早，2007年单设小企业业务部，2009年、2013年分别设立浙江省内首家科技支行和全国首家文创支行。2024年杭州银行的贷款结构：政信类占比总贷款46%（城商行均值36%），经营贷占比总贷款14%（城商行均值6%）。 图表3：上市银行信贷结构（2024年） 二、财务表现：ROE领先优势扩大 2.1定价：息差管理能力强，负债成本低，资产端降幅好于同业 杭州银行息差处于同业偏低水平，源于其资产结构中贷款占比低，且风险偏好较低。截至2024年末，杭州银行贷款占生息资产比重为44.4%，显著低于同业平均水平；贷款占比低是影响其净息差表现的因素之一；在贷款投放中，杭州银行也保持较低的风险偏好，以其零售业务为例，杭州银行零售业务基本以自营为主，未开展高利率的互联网贷款等业务。杭州银行2024年净息差1.41%，低于可比同业均值的1.58%。资产端收益率3.6%（VS城商行均值3.8%）；贷款利率4.25%（VS城商行均值4.45%）。负债端付息率2.13%（VS城商行均值2.25%）；存款付息率2.04%（VS城商行均值2.18%）。 利差累积变动幅度好于可比同业，在化债带来政信类收益率下行，以及“两增两控”带来的普惠小微利率下行幅度更大的背景下，杭州银行息差收窄幅度仍优于同业，展现出较强的息差管理能力。2021-2024年来，杭州银行净息差下降42bp，可比同业下降44bp。其中资产端杭州银行下降61bp，可比同业68bp；贷款利率杭州银行下降86bp，可比同业下降85bp。债券投资收益率杭州银行下降72bp，可比同业下降90bp。负债端维度，总的负债付息率杭州银行下降26bp，可比同业下降25bp；存款付息率杭州银行下降17bp，可比同业下降17bp。 图表4：杭州银行生息资产结构与净息差情况 图表5：杭州银行资产端收益率和负债端付息率情况 图表6：杭州银行贷款利率、债券投资收益率和存款付息率 2.2风控：资产质量持续处于同业领先水平，拨备计提扎实 杭州银行不良、逾期、拨备均处于同业领先水平；不良认定严格、关注率低；存量和增量不良压力均较小。与此同时，杭州银行拨备计提较为谨慎，拨备计提力度（信用成本）高于可比同业，为其带来了同业领先的拨备水平。 不良维度：不良率在上一轮周期出清后快速改善，迅速达到并保持同业领先水平。截至1Q25，不良率0.76%，可比同业1.04%；2024年末不良+关注占比1.31%，可比同业2.64%；不良生成率也持续低于可比同业。 图表7：杭州银行不良及关注情况 图表8：杭州银行不良净生成率 逾期维度：逾期率最近几年均保持上市银行最优水平；逾期/不良低，不良认定严格。与不良率情况一致，同样是在上一轮周期出清后，杭州银行逾期率保持行业领先水平，在此基础上，2024年逾期/不良也处于上市银行最优水平，结合前文所述较低的关注率和不良生成率，杭州银行未来不良暴露压力较小。 图表9：杭州银行逾期情况 拨备维度：拨备覆盖率保持在500%以上的领先水平。杭州银行拨备计提审慎，信用成本显著高于不良生成情况，2024年信用成本为0.97%，不仅显著高于自身的不良生成水平，也高于可比同业（上市城商行为0.92%）。低不良生成和较强的拨备计提力度带来了杭州银行充足的拨备。截至1Q25，杭州银行拨备覆盖率530%，可比同业294%。拨贷比4.04%，可比同业3.07%。 图表10：杭州银行拨备情况 2.3盈利能力：ROE领先优势扩大 杭州银行ROE绝对值水平领先，且近几年ROE逆势提升，领先优势扩大。 2024年，杭州银行ROE16.6%，ROA0.86%；可比同业ROE12.2%，ROA 0.78%。趋势上来看，自2021年起，杭州银行ROE逆势提升，致使其2024年ROE较2018-2024年累积平均提升2.5个点（上市银行第1），可比同业下降1.05%；ROA提升12bp（上市银行第2），可比同业下降6bp。 绝对值领先首先源于：各项贡献因子均衡发展带来ROA处于较好水平，同时近几年较快的扩表速度带来了较高的权益乘数。2024年杭州银行ROA 0.86%，在42家上市银行中排第12名，较上市城商行整体水平高8bp。从杜邦分析来看，主要来自利息支出、手续费和减值损失的贡献，上述三项因子分别较上市城商行整体水平高2bp、7bp和9bp。杭州银行利息支出表现较优主要来自其较高的活期存款占比，对公端依托政信类贷款的沉淀以及财政存款的获取；居民端依托本地居民富裕程度高的优势大力发展财富管理业务，一方面沉淀活期存款，另一方面也为其中间业务收入做出了贡献。此外，杭州银行优异的资产质量和拨备水平也为其利润增长和ROE表现做出了正向贡献。 过往几年ROE逆势回升，除成本外各项因素均有正向贡献。从杜邦拆解来看，除成本外的各项因子在最近几年均呈现向好趋势。 图表11：杭州银行ROE情况 图表12：杭州银行ROA情况 图表13：杭州银行净利息收入杜邦拆解-1 图表14：杭州银行净利息收入杜邦拆解-2 图表15：杭州银行手续费和其他非息杜邦拆解 图表16：杭州银行营收和管理费杜邦拆解 图表17：杭州银行拨备前利润和减值损失杜邦拆解 三、未来展望：高ROE水平持续性强 3.1规模增长的持续性：基建+科创双轮驱动，扩表速度有望维持较高水平 传统基建项目充足+新基建增长迅猛，政信类贷款需求有望维持。（1）区域重大建设项目储备依然充沛。根据《浙江省2025年国民经济和社会发展计划》部署，全省将持续推进"千项万亿"重大投资工程，计划年度实施超千个重点项目，完成万亿级有效投资。值得关注的项目包括温福高铁、衢州先导智能装备基地等新开工项目，通苏嘉甬铁路、富芯半导体等在建项目，以及台州清陶固态电池基地、丽水机场等即将竣工项目。（2）杭州市正加速构建数字经济新基建体系。杭州市先后实施"天堂硅谷"建设和数字经济"一号工程"，2024年数字经济核心产业增加值突破6305亿元（占GDP比重28.8%，较2018年提升4个百分点），同比增长7.1%；数字安防全球市占率第一，云计算基础设施即服务份额居亚太第一，电商交易规模居全国首位。 科创领域领先优势带动科创类贷款上量。杭州银行作为国内科创金融领域的先行者，业务模式历经三次迭代：从1.0政策驱动（政银合作风险池基金）、2.0创投驱动（投贷联动生态圈）演进至3.0数智驱动阶段，重点打造"科创金引擎"产品矩阵。该体系包含六大标准化产品及"选择权"创新工具，其中