新兴债券动态与制度变化

29May2025 新出现的债券动态与体制变革 多伦多 ：贸易威胁对贸易撤退的威胁现在已缩短为两日周期。唐纳德·特朗普在上周五威胁对欧洲征收更高50%的关税，然后在周日将欧洲达成协议的截止日期从6月1日延长至7月9日。这一最新转折将使投资者更加确信许多人已经基于这一情况所假设的内容。贪婪与恐惧’smeetingswithinvestorsinNorthAmericathisweek.Thatis,thatthe47th：总裁正在寻求关税问题的下坡道，最终目标可能是10%的普遍关税，正如近期在此讨论的那样（见贪婪与恐惧——关税贬值,16May2025).贪婪与恐惧 不会对美国国际贸易法院周三阻止特朗普大部分全球关税的做法过于重视。 与此同时，关注的焦点已重新转向特朗普议程中对股票投资者有利的部分，即减税和放松管制，众议院在上周四通过了所谓的“一大棒法案”（OBBBA）。现在的问题是，参议院的共和党人是否会试图减轻该立法带来的财政过度，该立法导致联邦政府在未来十年内未偿还债务预计将增加3.4万亿美元，从36万亿美元增至39.4万亿美元。至少这是负责任联邦预算委员会的估计（参见CRFB报告：“2025调和追踪器”,2025年5月22日 ）。确实，这一估计并未包含任何来自更高关税的潜在收入增长。然而，基于过去12个月至3月美国商品进口总额为3.46万亿美元的统计，10%的关税增长每年可能仅提高约3500亿美元。 就此而言，特朗普政府原计划，即埃隆·马斯克和DOGE将建立财政信誉为减税提供更多空间，这一计划并未实现。这就是为什么国债市场的长期端现在比美联储对市场在债券警戒起义方面的潜在影响更为重要。然而 ，要让这一情况真正登上头条并扰乱股市，10年期收益率可能需要在上方突破5%（参见附表1）。 图1：美国10年期和30年期国债收益率 6.0(%) 美国10年期国债收益率30年期国债收益率 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24 Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25 May-25 0.02020年1月 来源：彭博社 请参见本报告末尾的分析师资质、重要信息披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。 日本政府债券市场的抛售活动近期持续进行（参见附件2），最新的市场压力测试为本周三举行的40年期债券拍卖。拍卖结果显示超长期债券的需求疲软，覆盖倍数从3月的2.92降至2.21，为自2024年7月以来的最低水平（参见附件3）。该市场一个有趣的特点是，国内机构在抛售而非购买长期日本国债的程度上。3月份，人寿和非寿险公司在超长期日本国债（剩余期限超过十年）上净卖出创纪录的6.46万亿日元，尽管4月份净买入2.7万亿日元（参见附件4）。 对此的一种解释贪婪与恐惧听说人寿保险公司现在已经解决了资产负债久期错配的问题。当他们久期不足时，曾是JGBs，尤其是超长期JGBs的积极买家。这似乎已不再是情况。另一个潜在关注点在于，类似国内保险公司和养老基金现在正关注组合的市值损失，而这些组合往往采用持有至到期会计准则进行估值。贪婪与恐惧理解证券在其价值从原始购买价格下跌超过50%时，即使在持有至到期类别下也必须进行折价处理。同时，值得注意的是，上周20年期日本国债拍卖的覆盖倍数（2.501）创下自2012年8月以来的最低记录（参见附录5）。这也是监管机构显然对机构参与本周40年期日本国债拍卖施加压力的原因。 图2：日本JGB收益率 20YJGB30年日本政府债券40YJGB 4.0(%) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) Jan-21Jul-21 来源：彭博社 2YJGB5年日本政府债券10年期日本政府债券 Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25 图3：日本40年期政府债券拍卖的覆盖倍数 4.5 日本40年期政府公债拍卖的投标与覆盖比率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024 2024 2025 来源：彭博社，财政部 图4：日本寿险和非寿险公司在超级长期（10年+）JGBs方面的净买入 1,200（日元亿）日本寿险和非寿险公司在超级长期（10年期以上）日本政府债券上的净买入。 1,000 800 600 400 200 Jan-24Apr-24Oct-23 0 (200) (400) OcAt-p1Jr8-u1lJ9-1a8n-19 OcAt-p1Jr9-u2lJ0-1a9n-20 OcAt-p2Jr0-u2lJ1-2a0n-21 OcAt-p2Jr1-u2lJ2-2a1n-22 OcAt-p2Jr2-u2lJ3-2a2n-23 (600) Jan-18 Apr-18 Jul-23 Jul-24Oct-24Jan-25 Apr-25 (800) 来源：日本证券交易商协会(JSDA) 图5：日本20年期国债拍卖覆盖倍数 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 日本20年期政府债券拍卖倍数 20122013201420152016201720182019202020212022202320242025 注意：最新拍卖时间为2025年5月20日。来源：财政部，彭博 日本债券投资者面临的另一个问题是不断上涨的通货膨胀。上个月的东京CPI数据成为全国层面通胀压力加剧的领先指标。东京核心CPI（剔除新鲜食品）从3月的同比2.4%上涨至4月的两年高点同比3.4%，而东京CPI （剔除所有食品和能源）则从同比1.1%增至同比2.0%。全国核心CPI（剔除新鲜食品）从3月的同比3.2%上涨至4月的同比3.5%，尽管剔除所有食品和能源的CPI通胀维持在同比1.6%（参见图表6和7）。 问题是，周五即将公布的初步5月东京通胀数据是否会出现同样的动态。 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 来源：统计局 图8：东证银行指数 450 420 390 360 330 300 270 240 Topix银行指数 来源：彭博社 29日5月2025请在本报告末尾查看重要披露信息。 4 Jan-24Jan-24Feb-24 Mar-24Mar-24Apr-24May-24May-24Jun-24Jul-24Jul-24Aug-24Sep-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Dec-24Jan-25Feb-25Feb-25Mar-25Apr-25Apr-25May-25 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2008 展示6：东京CPI通货膨胀 (%YoY) 来源：统计局 展示7：日本国家CPI通胀 (%YoY) 2009 2010 日本核心CPI（不含新鲜食品） 2011 2012 2013 东京核心CPI（不包括新鲜食品） 东京CPI（不包括所有食品和能源） 2014 2015 2016 剔除所有食品和能源的CPI 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 与此同时，日本银行股票持续交易，仿佛收益率曲线陡峭化是积极的。自4月7日触底以来，东证银行指数已上涨33%（参见附件8）。但总会有某个时刻，贪婪与恐惧不得不思考，在30年期和40年期收益率上周达到历史最高水平的背景下，日本国债(JGB)长期端波动率是否已经过高。30年期和40年期JGB收益率上周四（见附录9）上涨至创纪录的收盘高点，分别为3.18%和3.69%，尽管在路透社报道日本财务省将考虑调整本财政年度债券计划的构成，包括削减超长期债券发行量后（见路透社article:“日本消息源称，该国或将考虑削减超长期债券发行。”,2025年5月27日).30年期和40年期日本政府债券（JGB）收益率分别下跌了19个基点和23个基点，而30年期JGB的年化波动率已从2022年初的4.3%上升至11.9%（参见附表10）。 值得注意的是，日本政府债券收益率曲线目前已成为主要发达经济体中最陡峭的，其中包括美国。30年期与2年期日本政府债券收益率利差上周达到244个基点后，现降至223个基点，为2004年8月以来的最阔利差。相比之下，美国的利差为98个基点，德国为122个基点，英国为141个基点（参见图表11）。就收益率曲线的长期端而言，30年期与10年期日本政府债券收益率利差上周触及纪录的162个基点，现降至146个基点。相比之下，美国仅为49个基点，德国为48个基点，英国为75个基点（参见图表12）。 图9：日本30年期和40年期国债收益率 30年期日本政府债券40年期日本政府债券 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (%) 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 来源：彭博社 30年期日本政府债券年化波动率 图10：日本30年期政府债券年化波动率 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 来源：Datastream，Jefferies 图11：日本、美国、德国和英国30年期与2年期政府债券收益率之间的利差 德国30年期-2年期 UK30Y-2Y 250 200 150 100 Jan-21Mar-21May-21 50 0 (50) (100) (150) (bp)日本30年期-2年期美国30年期-2年期 Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24 Jan-25 Mar-25 May-25 来源：彭博社 图12：日本、美国、德国和英国30年期与10年期政府债券收益率之间的利差 德国30年期-10年期UK30Y-10Y 180 150 120 Jan-21Mar-21May-21 90 60 30 0 (30) (bp) 日本30年期-10年期US30Y-10Y Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24 Jan-25 Mar-25 May-25 来源：彭博社 通胀预期也在上升。日本银行2025年第一季度短观调查显示，日本企业五年期通胀预期从2024年第四季度的2.2%上升至2025年第一季度的2.3%，而同期一年期通胀预期从2.4%上升至2.5%（参见附录13）。尽管十年期破发通胀率从4月中旬的1.28%上升至周三创下的1.77%的历史高位（参见附录14）。所有这些原因导