韩国央行：数据上鸽派，但立场并非如此

FICC研究 EM策略2025年5月29日 韩国 博克：对数据表示担忧，但立场不变 巴克莱银行（BoK）降息了25个基点，同时下调了增长预期，并采取了鸽派的前瞻指引。然而，巴克莱银行行长在经济增长预测为0.8%的情况下，仍将终端利率预期锚定在2%，并警告不要采取宽松政策。我们预计，降息将在10月而不是8月进行。 孙bumki，CFA +6563085291bumki.son@barclays.com巴克莱银行，新加坡 韩国银行（BoK）在货币政策委员会会议中将政策利率下调了25个基点，符合我们的预期。该决定是一致的，因为所有成员都承认了美国关税政策远低于预期的下行压力，以及国内经济趋势也低于预期。此外，韩国银行指出，虽然随着韩元低估，外汇和资本外流担忧适度下降，但与4月份的情况相比，由于房价反弹，家庭贷款增长有所加快。 我们相信，与我们的预期相比，BoK的假设和前瞻指引可能被解读为鸽派。但我们相信BoK低估了Q2的潜在技术反弹-特别是技术出口的一些韧性以及中美贸易降税后中国对美出货量的激增。我们认为BoK想要避免听起来对增长过于乐观，因为其之前的预测连续几个季度都被下行的意外所冲击。因此，我们认为BoK的预测选择了保守，如果Q2出现上行超预期，他们会选择将预测nudging向上，而不是主动给出更好的数字。 尽管增长预测更加宽松，但我们认为美联储在新闻发布会上所持的立场并非那么宽松。我们相信BoK将终端增长率维持在2.25%至2.0%之间，从2.5-2.25%下调，自2月份开始。我们仍坚持明年10月降息的观点，随后在2026年2月进行最后一次降息。 •我们相信伯克希尔哈撒韦公司董事长已经意识到，根据当前的预测，低于2%的终端利率将是一个很高的目标，他暗示了这一点。 •那么，博克增长预测已经比普遍预期更为谨慎（2025年GDP增长彭博共识增长率：0.9% ）并且也没有反映新政府的潜在财政刺激。我们认为这意味着，一个低于2%的终端利率预测将需要重大的增长冲击。 本文件面向机构投资者，并非完全遵循适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准。巴克莱银行以自营账户和受托客户账户的名义交易本报告涵盖的证券，这种交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 已完成：25-05-29，09:27格林尼治标准时间 请参阅第8页开始的分析师资格认证和重要披露。 发布日期：25-May-29，09:31GMT受限-外部 •我们也认为，日本央行认为金融状况宽松，市场流动性条件宽松。同时，房价持续上涨以及抵押贷款增长率可能在6月份继续增加，可能会让8月份降息成为一大悬念。鉴于我们的第二季度GDP追踪表现优于日本央行，我们认为日本央行会在8月份暂停，并在10月和2月份降息。 宽松的预测和前瞻指引 我们相信BoK的假设和前瞻指引可以被解读为比我们的预期更加dovish。 •增长预测修订：博克将其2025年和2026年的增长预测分别下调至0.8%和1.6%图1).这比我们在两个主要渠道中的预测更为保守。首先，BoK假设2025年的出口预测略低于ours，而进口预测略高于ours，但这预计将在2026年发生变化。其次，BoK预计第二季度的技术反弹幅度较小(图2).虽然尚未公布确切数据，但这似乎比我们的追踪和预测更为保守(见底信号强烈,2025年5月28日).所以说，博克机构的预测并未反映任何潜在的额外补充预算。 图1。博科（BoK）下调了增长预期图2。季度概况也显著下降 %y/y 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 08-24 GDP增长 2.3 2 2.1 1.5 1.6 1.2 1.3 1.2 0.4 Q3 Q4 0.2 Q1-0.1 Q2 Q3 Q4 20242025 Q1 2026 11月24日02-25 05月25日 来源：韩国银行，巴克莱研究来源：韩国银行，巴克莱研究 •增长修订原因：我们也下调了第一季度GDP增长预测，因为在第一季度GDP发布后，其下行风险超出了我们的预期。类似地，博克银行也将增长修订的一半以上归因于第一季度GDP中的市值计价建筑投资冲击（图3那么，这也意味着，潜在的反弹进入2026年第一季度将会很大，因为建筑复苏可能会给2025年GDP增长带来85个基点的拖累。 尽管波士顿联邦储备银行对建筑复苏的预期比我们的预期更加积极，但它预计美国关税将持续影响出口。这解释了波士顿联邦储备银行将国内生产总值增长预测下调35个基点的决定。尽管我们认为对出口的谨慎是合理的，但我们认为波士顿联邦储备银行对第二季度的预测低估了出口相对于上一周期相对稳定的步伐。 图3。增长修订更多地归因于国内因素而非美国关税 来源：韩国银行，巴克莱研究 •博克的关税假设说明：《银行家协议》对其关税假设的基准、牛市和熊市情景进行了说明(图4和图5). ° 基本情况：博克认为，当前的关税体系（普遍关税为10%，汽车关税为25%）将长期维持，同时在2025年下半年，半导体和制药产品将额外征收约10%的部门关税。 ° 牛市情况：伯克利模型假设美国与主要贸易伙伴的贸易谈判将逐步推进，并假设芬太尼相关关税的取消以及部门关税税率从25%降至10%。这将使2025年和2026年的GDP增长率分别为0.9 %和1.7%（与我们当前的基准类似），并将下一年CPI通胀预测推高至1.9%。 ° 坏情况：bok模型假设贸易紧张局势重新升级，并对部分已取消的相互关税征收关税，同时对半导体和药品征收25%的部门关税。这将使2025年和2026年GDP增长率预测分别降至0.7%和1 .2%（比我们的悲观情景要温和）。 ° 与此同时，BoK研究人员提到，如果美国联邦法院的裁决可能导致10%的普遍关税被潜在取消 ，这将对韩国产生比牛市情景略好的效果，这更多是由于其他国家间接渠道的影响。 ° 我们在压力测试中又增加了一层，并认为虽然取消普遍关税会是件好事，但部门关税会抵消任何积极影响。而取消全球关税将使美国对韩国的关税降低10个基点，25%的部门关税则意味着整 体关税将大约增加5个基点。但话说回来，汽车、钢铁、半导体和其他电子产品上的关税冲击对韩国的影响可能更显著。如果美国提高更强的部门关税，韩国可能受到更严重的打击。 图4.BoK关于加权平均美国关税率的假设图5。波克的关于美国对韩国加权平均关税率的假设 %美国对韩国加权关税 25 20 15 10 5 0 4Q24 1Q252Q253Q25 放弃之前基线 可能承担 4Q251Q262Q263Q264Q26 二月基线 牛转乾坤 来源：韩国银行，巴克莱研究 来源：韩国银行，巴克莱研究 •鸽派前瞻指引：与我们对未来三个月内可能降息的两位成员的预期形成对比，有四位成员表示愿意降息，因为增长情况比预期更差。但话说回来，有两位成员预计未来三个月将维持现状，因为他们认为降息将更加谨慎，这取决于：1)100个基点的降息影响，2)美韩利率差异和政策变化，3)首尔房价变化，以及4)新政府政策。但话说回来，所有成员都强调未来决策将考虑金融稳定问题。 ●●●●● ●●●●● ●●●●● ●●●●● ●●●● ●● ● ● ● ●● ●●●● ●●●●● ● ●●●●●● ●●●●●● ●●●●●● ●●●●●● ○○○○ ●● ○○ ●●●● 01-2402- 2404-24 05-2407-24 08-2410-2 411-2401-2 502-2504-2 505-25(预报 )05-25 图6。未来三个月的前瞻指引指向八月份可能的宽松 4.0 3.75 3.5 3.25 3.0 2.75 2.5 2.25 来源：韩国银行，巴克莱研究深蓝色点表示成员希望在接下来三个月内加息；浅蓝色点表示成员希望在接下来三个月内维持不变；黄色点表示成员倾向于将加息和降息都作为选项 ；红色点表示成员倾向于降息。 但是，博克的新闻发布会并非完全鸽派 按照我们四月份会议的预期，BoK行长指出，可能还会有更多削减，并且其终端利率预期与二月份会议的估计相比要低。我们相信，目前BoK的终端利率已达到2-2.25%，而不是他们在2月会议上指导的2.25-2.5%。此外，我们相信BoK对与美国的利差进一步扩大的预期，以及BoK行长关于有更 多空间关注国内情况而不是美联储的评论，意味着即使美联储仅在12月降息一次，BoK也愿意再降至少一次。 然而，我们也认为伯克希尔哈撒韦公司推动了低于2%的终端利率，并强调了经济的不确定性，重申了我们的观点，即其降息周期不太可能具有先发制人和激进的特点。我们继续预期BoK将在10月进行下次降息，并在2026年2月以2.0%的最终利率完成宽松的最后一步，除非增长出现进 一步的下行意外。 •尽管增长预测更加宽松，但我们认为美联储在新闻发布会上所持的立场并非那么宽松。波克地区负责人指出，虽然0.8%的增长绝对值是一个疲软的数字，但由于韩国潜在增长率呈下降趋势，而周期幅度大致保持不变，因此与全球金融危机时期相比，这并不需要采取激进的应对政策（图7) .我们认为这是一个重新迭代，即增长是一个重要因素，但BoK将试图就周期性放缓而非结构性来校准其政策。 •我们也相信BoK行长评论说目前低于2%的终端利率不太可能，这意味着在当前预测下，BoK不会低于2%。我们认为这非常重要，因为我们认为这意味着即使有更保守的增长预测，BoK降低政策利率超过2%的标准也很高。首先，BoK的增长预测比市场对约1.0%增长的预期更为谨慎。其 次，即使是在乐观情景下，BoK也没有考虑到潜在的增加的补充预算。即便如此，BoK行长指出目前低于2%的政策利率不太可能，这表明只有更严重的增长冲击才会促使BoK将利率降至2%以下。 •尽管美元兑韩元汇率急剧下跌，但韩国银行淡化其重要性，因为汇率差异仍然较大，这可能会引发更多资本外流。波士顿联邦储备银行行长指出，USDKRW的大多数波动是由政治不确定性减弱所引发的低估预期和正常化所推动的。行长还补充说，韩国没有真正的资本流入，我们认为这表明 对资本流动很重要的利率差异仍然是波士顿联邦储备银行政策框架的重要组成部分。 •波克行长指出，新冠疫情期间的宽松货币政策环境是个错误，因为它推高了资产价格，而不是刺激经济。 他也指出了2010年代的超低利率环境以及发达市场中的非常规货币政策（如量化宽松QE）如何导致了财政问题（同样地，韩国也面临家庭债务问题）。行长也指出，政策利率已接近中性利率，但中期利率（如3年期韩国国债收益率）似乎明显偏低，市场流动性状况也似乎宽松。我们同意金融状况非常宽松，这要求韩国银行在从目前情况快速宽松时保持谨慎。 图7韩国的潜在增长和周期性区间表明，即使是收缩也不再是意外图8.金融状况仍然相当宽松，甚至可与利率实际为零的2021年相提并论 更简单 2 1 0 -1 -2 2020 2021 2022 2023 2024 2025 更紧-3 货币信用 股权属性 固定收益FCI 注意：一条标准差带显示了周期成分的中期潜在增长标准差来源：韩国银行，巴克莱研究 来源：巴克莱研究估计 我们预测的更多细节和BoK预测的更多细节 •在我们的基线中，我们预测2025年GDP增长率为1.0%，2026年为1.7%。我们假设政府支出在第二季度反弹，补充预算执行和与选举相关的支出，以及由财政执行驱动的私人消费逐步改善。固定资产投资可能会保持疲软，设施投资和建筑投资稳定动力不足。我们的基本情景还假设实际出口增长疲软，尤其是商品出口，以及由于国内需求疲软和进口含量(~40%的制造业进口系数)而进口 疲软。 •在我们的乐观情境下，我们假设贸易紧张局势将相对快速地缓和，2025年不确定性仍然相对较高，并且对韩国的待遇相对有利。这个场景还包括在H2中增加了一项额外的补充预算，有助于 ，以及建筑部门更快的复苏（韩国：支持增长补充预算,2025年4月23日).尽管我们对出口仍持谨慎态度，但