股指专题报告：股指期货贴水加深，对市场有何启示？

1近期股指期货贴水幅度走扩3月以来股指期货贴水幅度持续扩大，引发市场广泛讨论。截至5月27日收盘，IM2509合约贴水342个指数点，年化贴水率18.2%，IC2509合约贴水指数264个指数点，年化贴水率14.9%，均远高于8%左右的历史中枢水平；IF与IH的贴水幅度亦有明显升高，其中6、7月合约年化贴水率增长较为明显，处于10-12%的较高水平。图表1、当月合约年化升贴水走势资料来源：Wind、国贸期货研究院图表3、季月合约年化升贴水走势资料来源：Wind、国贸期货研究院贴水幅度的走扩，一方面受分红的影响。中金所四个股指期货品种的对应标的指数，均采用“除数修正法”的编制方法，当成分股除息时，指数不需修正任其自然回落，市场在预-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%24-10-2124-12-1025-01-2925-03-2025-05-09IF2506IH2506IC2506IM2506-20%-15%-10%-5%0%25-01-2025-03-1125-04-30IF2509IH2509IC2509IM2509 图表2、下月合约年化升贴水走势资料来源：Wind、国贸期货研究院图表4、下季月合约年化升贴水走势资料来源：Wind、国贸期货研究院-26%-24%-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%25-05-1925-05-2225-05-25IF2507IH2507-20%-15%-10%-5%0%25-04-2125-05-0625-05-21IF2512IH2512IC2512IM2512 期股指分红后，股指期货价格会提前下跌。以沪深300指数为例，根据统计，2024年沪深300共有282支成分股参与分红，其中6、7月为分红高峰期，分红个股分别占比37.9%、33.7%，分别实现股息率0.9%、0.83%，因此在6、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息导致现货指数自然回落的预期，呈现贴水结构。图表5、2024年期指分红情况（股息率以2024年1月1日收盘价为股价计算依据）月份4月5月6月7月8月9月沪深300指数2024年分红情况分红个股（除息日）103810695310分红个股占比3.57%13.88%37.86%33.93%11.07%0.00%实现股息率0.15%0.28%0.94%1.36%0.26%0.00%上证50指数2024年分红情况分红个股（除息日）13202040分红个股占比2.08%13.88%41.67%41.67%8.33%0.00%实现股息率0.04%0.01%1.36%1.75%0.21%0.00%中证500指数2024年分红情况分红个股（除息日）11109169116280分红个股占比2.52%13.88%38.76%26.61%6.42%0.00%实现股息率0.03%0.46%0.61%0.36%0.04%0.00%中证1000指数2024年分红情况分红个股（除息日）28212347191350分红个股占比3.44%13.88%42.63%23.46%4.30%0.00%实现股息率0.05%0.29%0.43%0.22%0.05%0.00%资料来源：Wind、国贸期货研究院另一方面，在对冲需求持续增长的背景下，当前资本市场呈现出新的运行特征。在"稳股价"的政策基调下，机构投资者在个股减持方面面临严格的监管约束，加之国内权益类资产的风险对冲工具相对单一（目前仍以股指期货为主），这使得股指期货逐渐成为机构投资者对冲宏观系统性风险的核心工具。与此同时，在宏观不确定性加剧的市场环境中，科技板块的结构性机会持续活跃，通过构建股票多头和股指期货空头组合来获取α收益的市场中性策略，展现出较强的风险抵御能力。2股指期货升贴水与行情的联系根据前文分析，由于分红效应和对冲需求的双重影响，股指期货（尤其是IC和IM合约）通常呈现贴水状态。历史数据显示，当远月股指期货出现升水（期货价格高于现货）时，往往表明市场情绪过热；而升水结构向深度贴水切换的过程，通常对应指数冲高回落的走势。例如在"924行情"中，股指期货升水率于2024年9月27日达到16.7%的历史峰值，随后市场在10月8日开盘触及高点后开启震荡下行。历史上统计：1、2019年2月25日-2019年6月17日，IC季月合约由升水4.9%逐渐转为 贴水18.1%，期间中证500由5122冲高至5849，随后大幅下跌至4576，累计跌幅10.7%；2、2019年12月20日-2020年1月16日，IC季月合约由升水0.1%逐渐转为贴水18.4%，期间中证500由5186冲高至5524，随后大幅下跌至4882，跌幅5.9%；3、2022年1月21日-2022年5月30日，IC季月合约由升水1.7%逐渐转为贴水12.2%，期间中证500由6995持续下跌至5725，跌幅18.2%；4、2023年9月19日-2024年2月5日，IC季月合约由升水1.5%逐渐转为贴水18.3%，期间中证500由5708持续下跌至5154，跌幅9.7%；5、2024年9月27日-2025年4月16日，IC季月合约由升水16.7%逐渐转为贴水19.2%，期间中证500由5401先冲高至6060，随后震荡下跌至5367，微跌0.6%。图表6、IC季月合约收盘价与年化升贴水走势资料来源：Wind、国贸期货研究院相对应地，股指呈现深度贴水结构时，往往意味着市场情绪处于相对低迷的位置，后续股指上涨的概率较高。历史上统计：1、2016年12月14日-2017年3月30日，IC季月合约贴水扩大至20.7%阶 段性高位后回落，期间中证500由5909震荡上涨至6286，期间上涨6.3%。2、2017年7月17日-2017年10月9日，IC季月合约贴水扩大至15.2%阶段性高位后回落，期间中证500由5729上涨至6634，期间上涨15.8%。3、2017年6月27日-2018年10月9日，IC季月合约贴水扩大至16.0%阶段性高位后回落，期间中证500由4917下跌至4589，期间下跌6.7%。4、2019年6月17日-2019年12月20日，IC季月合约贴水扩大至18.1%阶段性高位后回落，期间中证500由4577上涨至5185，期间上涨13.3%。5、2020年3月18日-2020年7月7日，IC季月合约贴水扩大至18.1%阶段性高位后回落，期间中证500由4882上涨至6362，期间上涨30.3%。目前IC季月合约贴水率为15%，虽未达历史极值（18%-20%），但需注意：①贴水结构本身为多头提供安全垫，隐含补偿效应；②市场情绪指标显示中长期配置价值逐步显现。建议关注贴水率向均值回归过程中的结构性机会，同时警惕海外政策扰动带来的短期波动风险。图表7、IC季月合约收盘价与年化升贴水走势资料来源：Wind、国贸期货研究院 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎