日本评论：只是日本国债的恐慌吗？

经济学与固定收益日本 日本评论 仅仅✁日元的波动吗？ ◆近期日元市场出现剧烈波动，部分✁全球性因素，但也有国内因素驱动。 ◆对实体经济和政策利率前景影响有限；风险在于从长期向短期收益率溢出 ◆：利率：由于供需失衡问题将得到解决，超级长端波动性可能 ✁暂时的。 近期日本政府债券（JGB）市场的波动凸显了投资者焦虑情绪。例如，上周30年期JGB收益率曾突破3%，尽管本周收益率有所回落，但借贷成本显著上升的局面依然存在 。 剧烈的增幅和如此程度的波动必然会让尚未受惊的投资者感到不安。保险业，作为超长期日本政府债券的传统和稳定的国内投资基础，一直持观望态度。动荡的市场环境无疑会使价格敏感的私营部门参与者更加谨慎，他们可能等待有关贸易、财政和货币政策等多个变量的更多明确信息，才会重新进入市场。 29May2025 FredericNeumann 首席亚洲经济学家，全球研究亚太区联席主管 香港上海银行集团有限公司fredericneumann@hsbc.com .hk+85228224556 JunTakazawa经济学家，亚洲 香港上海汇丰银行有限公司jun.takazawa@hsbc.com.hk +85239416530 JustinHeng 亚太利率策略师 香港上海汇丰银行有限公司justin.heng@hsbc.com.hk+8 5222889778 目前，对家庭和公司部门的影响有限，正如日本银行（BoJ）行长乌代也指出的那样（路透社，2025年5月28日）。这两个部门的借款通常与期限更短的收益率挂钩 ，而这些收益率并没有大幅上涨。然而，担忧源于长期端的波动可能会如何传导至短期部分，从而对实体经济产生影响。 如果财政当局能够继续展现一条通往更可持续财政的清晰路径，当前的一些焦虑情绪可以得到缓解。政府计划推进额外措施，例如夏季的电力和天然气补贴，并将动用已批准的资金（日经新闻，2025年5月27日）。正如我们之前所强调的， 亚洲本周图表：能走多远 日本在支出方面确实有一定的灵活性（参见 BoJ✁否加息？ ,2024年5月24日).然而，自去年年底以来，执政联盟的授权削弱、公众低支持率以及到7月底必须举行的参议院选举，正引发人们对于日本与政府债务和支出之间复杂关系的质疑。 利率策略：临时波动 过去两周，超长期日本国债的交易区间波动较大，最新的收益率飙升由收益率较低的40年期日本国债拍卖所引发。我们认为，收益率曲线的超长期部分波动源于供需失衡，这可以通过调整债券发行计划以及日本央行的债券购买计划来解决。 汇丰环球研究播客 倾听我们的见解 了解更多 披露与免责声明 本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并须结合其中构成的免责声明。 报告发行方：香港上海银行有限公司 查看HSBC全球研究的网址： https://www.research.hsbc.com JustinHeng 亚太利率策略师 香港上海汇丰银行有限公司justin.heng@hsbc.com.hk+8522 2889778 利率策略：临时波动 多年来，鉴于国内超低利率的环境，日债市场的波动性一直较低。但最近情况并非如此。过去两周内，30年期日债的交易区间宽幅达到40个基点，最新的收益率飙升✁由一次需求覆盖率仅为2.2倍的40年期日债拍卖引发（低于2024年的平均水平2.3倍）。然而，我们相信这一轮波动 ✁暂时的，政府和央行可能会向债券市场提供支持。 许多投资者已询问债券收益率✁否已高到足以成为政策关注点，以及日本央行✁否会对此采取行动？尽管日本央行承诺让债券收益率更多地由市场自由决定并减少干预，但收益率曲线的变陡已给该国债务带来压力，随着借贷成本上升。我们认为，除了收益率水平之外，交易恶化的问题✁更值得关注的焦点。 债券市场调查 流动性可能引发政策担忧。从由...进行 ：BoJ（图5），市场参与者指出5月份债券市场功能急剧下降， 日本银行 thewoesfocusedonthesuper-longendofthecurve(,2025年5月20日). 在我们看来，曲线超长期部分的价格波动源于供需失衡，可通过调整债券发行计划以及日本央行的债券购买计划来解决。从需求端来看，央行可在2025年6月17日的政策会议上调整其各类期限的月度债券购买量。具体而言，我们认为央行有空间减少10年期及以下期限的债券购买量 ，同时对超长期限的债券购买量保持不变或适当增加，以提振投资者信心。这将与其通过市场总结发布的研究观测相符。 日本银行 关于2025年5月20日的意见（),那么对于10年期以下的债券期限，供需动态✁稳定的。 从供给侧来看，我们认为政府债券发行可以偏向曲线前端。日经新闻于2025年5月27日报道称 ，财政部计划于2025年6月20日与一级交易商召开会议，讨论调整本财年债券计划的构成。根据2025财年发行计划，除用于流动性增强拍卖的额度外，15.6%的债券发行计划安排在超长期限段。这一比例可以降低，因为在2020财年（图6）低至13%。如果财政部将超长期限段发行比例从15.6%降至13%，每月超长期限段债券发行规模可从2.1万亿日元减少至1.7万亿日元，其中5550亿日元将通过日本银行债券购买计划吸收。虽然供需失衡不会完全纠正，但我们认为此类发行调整应在一定程度上改善投资者情绪。 图1：超长期日本国债收益率上升图2：超长期日本国债的精选投资者购买趋势 JPY交易4 净采购 4.0% 3.02 2.00 1.0-2 0.0 0102030成熟度，年40 -4 19202122232425 5/28/20255/23/2025 5/1/20254/1/2025 来源：彭博，汇丰 保险业信任银行外国人 来源：Macrobond，汇丰银行 城市和地区银行农业金融机构 图3：对日本政府债券的需求比过去更具价格敏感性。 图4：政府的从中期到长期的财政预测 JGBs60的持有份额%中央和地方政府primarybalance,%GDP2 50 40 30 20 10 0 131415161718192021222324 0 -2 -4 -6 -8 -10 161718192021222324252627 BoJ存款机构 FY2025年1月的预测07/2024 外国人家庭 保险业养老金01/202407/2023 Others 来源：Macrobond，汇丰银行 01/2023 来源：内阁办公厅，汇丰银行。注：过去趋势/基准情况，包括恢复、重建 、GX、人工智能/半导体措施等预算。 图5：5月债券市场功能急剧下降图6：历史日本政府债券发行模式 0 -10 Tenor FY25FY24FY23FY22FY21FY20FY19FY18FY17FY16FY15 Super- -20 长15.6%17.0%16.2%15.4%14.3%13.3%18.5%18.8%18.9%18.6%18.2% -30 10年19.8%19.6%18.2%17.0%15.5%14.8%21.6%21.7%21.2%21.0%20.2% -40 -50 -60 5年18.3%17.4%16.9%15.7%14.9%14.0%19.5%19.7%20.2%21.0%21.0% 2年19.8%19.6%19.6%17.7%17.9%16.4%20.5%20.7%20.2%20.1%21.0% -70 May-15May-17May-19May-21May-23May-25BoJ债券市场调查扩散指数 源：Macrobond,HSBC。注意：较低值反映了交易条件的恶化。 TBs25.9%25.7%28.5%33.8%36.9%41.1%18.5%17.8%18.3%18.2%18.1% 10Y 通货膨胀 索引化0.6%0.6%0.6%0.4%0.4%0.4%1.4%1.3%1.2%1.2%1.4% 来源：财政部，汇丰银行 披露附录 分析师认证 以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告单独部分或部分的作者而出现的分析师姓名以及任何在资产拆分估值中被列为子公司负责分析师的分析师，声明其对相关证券或发行人的意见、其在署名部分所表达的观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中封底表达的任何观点，均准确反映其个人观点，并且他们目前的、过去的及未来的任何补偿，无论✁直接还✁间接地，均与其在本研究报告中所包含的具体建议或观点无关：弗雷德里克·纽曼、高泽夏树和贾斯汀·恒 重要披露 固定收益：财务分析的基石 这份报告专为机构投资者设计，并且仅应由机构投资者使用。此外，汇丰相信投资者的投资决策应取决于其个人情况，例如投资者现有的持股以及其他考虑因素。 汇丰银行认为，在做出投资决策时，投资者会运用各种纪律和投资期限，这些决策很大程度上取决于个人情况，例如投资者现有的持股、风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在其固定收益研究中有两个主要目标：1)基于可能影响公司信用中企业的未来收益或现金流的特定主题或想法，以及对可发行债券中可能影响这些债券表现的特定国家主题或想法，在六个月 的时间范围内识别长期投资机会；2)在长达四个月的时间范围内识别交易想法，涉及特定工具，这些想法主要来源于相对价值考虑或由事件驱动，在信用研究中，这些想法可能与我们对发行人的长期观点不同。买入或卖出指的✁针对该特定工具的买入或卖出交易建议；汇丰银行仅为其长期投资机会分配了基本推荐结构，如下所述。 汇丰银行认为，投资者购买或出售债券的决定应取决于个人情况，例如投资者的现有持股以及其他考虑因素。不同的证券公司使用多种术语以及不同的系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的建议定义。此外，由于研究报告包含更多关于分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不得从建议中推断其内容。在任何情况下，建议均不得单独使用或依赖作为投资建议。 汇丰环球研究并非，也不声称自己✁根据香港证券条例定义的信用评级机构。和期货条例。 基本信贷和抵押贷款债券建议的定义 增持：对于企业信用，发行人的基本信用状况预计在未来六个月内将得到改善。对于抵押债券，预计该国发行的债券在未来六个月内将优于我们覆盖范围内其他国家的债券。 Neutral:对于公司信用，发行人的基本信用状况预计在未来六个月内将保持稳定。对于抵押债券，该国发行的债券预计在未来六个月内将与其他国家表现一致。 Underweight:对于公司信用，发行人的基本信用状况预计在未来六个月内将恶化。对于抵押贷款支持债券，在本国发行的债券预计在未来六个月内将表现不如我们覆盖的其他国家的债券。 交易定义（利率与信贷） 买入和卖出refertoatradecalltobuyorsellabond,optiononaninterestrateswap(swaption),利率上限或下限、通胀上限或下限，或总回报互换(\"TRS\).交易参与者（买方/卖方）在期结束时收到/支付标的资产或指数的总回报，并支付/接收融资支。 购买保护和出售保护refertoacreditdefaultswap(CDS):theprotectionbuyer/selleriseffectivelyselling/buyingthereferenceentity'screditrisk. Pay和receive参考一项交易指令，以支付或收取利率互换（IRS）的固定端、非可交割的IRS、基础互换的第一端、通胀互换的已实现通胀端或远期利率协议（FRA）。执行支付或收取交易的投资者被称为\"已支付\orreceived. 付款方和接收器参考通胀上限或下限以及互换期权：支付方期权赋予买方在利率或通胀互换中进入支付头寸的权利而非义务 ，而接收方期权赋予买方在利率或通胀互换中进入接收头寸的权利而非义务。 ASW(也称为资产掉期，按资产掉期买入，基于资产掉期买入)：买入一个包含掉期的债券，