华能国际电力股份（00902）：受益煤价下行，火电业绩持续增长

买入 受益煤价下行，火电业绩将持续增长 华能国际（0902.HK） 2025-5-29星期四 目标价：6.12港元 现价：4.93港元预计升幅：24% 重要数据日期 2025-5-28 收盘价（港元） 4.93 总股本（亿股） 124 总市值（亿港元） 1,099 净资产（亿元） 2,275 总资产（亿元） 6,377 52周高低（港元） 5.73/3.86 每股净资产（元） 3.94 数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 华能国际电力开发公司32.28% 中国华能集团有限公司13.75% 上海睿郡资产管理有限公司3.31% 太平洋资产管理1.8% 相关报告 更新报告-20190801/1024 更新报告-20190430/20210923更新报告-20200117/0824 更新报告-20220809/20230509更新报告-20240425/0808 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email：yangyq@gyzq.com.hk 【投资要点】 2025年一季度盈利49.73亿元，同比增长8.19% 2025年第一季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量 1,066.33亿千瓦时，同比下降5.66%；2025年第一季度，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%。2025年第一季度，公司市场化交易电量比例为84.85%，比去年同期下降1.75个百分点。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元，同比增长8.19%。 受益煤价下行，预期火电业绩将持续增长 中国煤炭工业协会数据显示，5月中旬，全国电厂库存约2亿吨，可用36天。预计全年煤炭消费需求增长1.5%-2%左右；预计全年国内煤炭产量增长5%左右。截至5月27日，CCTD环渤海动力煤现货参考价5500大卡为620元/吨，进入迎峰度夏，煤价阶段性企稳。公司Q1入炉标煤单价为888元/吨，同比下降9%，燃料成本259元/兆瓦时，同比下降10%。1Q25公司煤机板块实现税前利润39.82亿元(1Q24为28.25亿元)，同比+41%。预期2Q25公司燃煤成本将持续下行，而公司北方电厂电价下行幅度相对较小，预期2Q25点火价差或将进一步增加，并增厚火电盈利空间。 2025年规划新能源新增装机10GW 公司新能源装机保持快速增长。截至2024年底，公司低碳清洁能源装机容量占比为35.82%。2025年公司规划新能源新增装机约10GW，其中光伏约7GW；2025年风光资本开支约512亿元，1Q25公司新增风电、光伏装机规模分别为903.7MW和1531.66MW。1Q25风电、光伏的上网电量同比增长8.81%和51.21%。风电、光伏板块税前利润分别为22.52亿元和5.64亿元， 同比去年同期为24.14亿元和3.70亿元，分别-6.7%和+52.6%。 给予“买入”评级，目标价6.12港元/股 公司股息率吸引。我们更新盈利预测并给予公司6.12港元/股目标价，对应 2025年7.5倍PE，目标价较现价有24%的涨幅空间，给予“买入”评级。 人民币百万元 FY2023 FY2024 2025E 2026E 2027E 收入 254,397 245,551 246,931 252,510 256,573 变动(%) 3.1% -3.5% 0.6% 2.3% 1.6% 归属股东净利润 8,357 10,185 11,693 12,194 12,599 变动(%) 204.1% 21.9% 14.8% 4.3% 3.3% 基本每股盈利(元) 35.00 46.00 74.49 77.68 80.26 市盈率@4.93港元(倍) 12.9 9.8 6.1 5.8 5.6 每股股息(元) 20.0 27.0 37.2 38.8 40.1 股息现价比率(%) 4.42% 5.97% 8.24% 8.59% 8.87% 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义及免责条款 【报告正文】 2025年一季度盈利49.73亿元，同比增长8.19% 2025年第一季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量 1,066.33亿千瓦时，同比下降5.66%；2025年第一季度，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%。2025年第一季度，公司市场化交易电量比例为84.85%，比去年同期下降1.75个百分点。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元，同比增长8.19%。 受益煤价下行，预期火电业绩将持续增长 中国煤炭工业协会数据显示，5月中旬，全国电厂库存约2亿吨，可用36天。预计全年煤炭消费需求增长1.5%-2%左右；预计全年国内煤炭产量增长5%左右。截至5月27日，CCTD环渤海动力煤现货参考价5500大卡为620元/吨，进入迎峰度夏，煤价阶段性企稳。 公司Q1入炉标煤单价为888元/吨，同比下降9%，燃料成本259元/兆瓦时，同比下降10%。1Q25公司煤机板块实现税前利润39.82亿元(1Q24为28.25亿元)，同比+41%。预期2Q25公司燃煤成本将持续下行，而公司北方电厂电价下行幅度相对较小，预期2Q25点火价差或将进一步增加，并增厚火电盈利空间。 2025年规划新能源新增装机10GW 公司新能源装机保持快速增长。截至2024年底，公司低碳清洁能源装机容量占比为35.82%。2025年公司规划新能源新增装机约10GW，其中光伏约7GW；2025年风光资本开支约512亿元，1Q25公司新增风电、光伏装机规模分别为 903.7MW和1531.66MW。1Q25风电、光伏的上网电量同比增长8.81%和 51.21%。风电、光伏板块税前利润分别为22.52亿元和5.64亿元，同比去年同 期为24.14亿元和3.70亿元，分别-6.7%和+52.6%。 给予"买入"评级，目标价6.12港元/股 公司股息率吸引。我们更新盈利预测并给予公司6.12港元/股目标价，对应2025 年7.5倍PE，目标价较现价有24%的涨幅空间，给予“买入”评级。 表1：电力行业估值比较（20250528） 代码 简称 货币 股价 市值 (亿港元) PE PB 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 2380.HK 中国电力 HKD 3.20 396 9.5 8.5 7.5 7.0 0.7 0.7 0.7 0.6 0836.HK 华润电力 HKD 20.15 1,043 7.3 7.1 6.7 6.4 1.1 0.9 0.8 0.8 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.40 103 5.3 4.7 4.4 0.0 0.8 0.7 0.7 0.7 0182.HK 协合新能源 HKD 0.46 36 4.1 3.4 3.1 0.0 0.4 0.4 0.4 0.4 0956.HK 新天绿色能源 HKD 4.24 286 9.9 6.4 6.5 5.5 0.7 0.7 0.7 0.7 1798.HK 大唐新能源 HKD 2.26 164 6.4 6.2 5.7 5.6 0.8 0.7 0.7 0.6 0991.HK 大唐发电 HKD 1.91 552 7.2 - - - 1.0 1.0 1.0 1.0 0916.HK 龙源电力 HKD 6.70 1,128 8.1 7.1 6.7 6.3 0.7 0.7 0.6 0.6 1071.HK 华电国际 HKD 4.59 623 7.7 6.5 6.2 6.1 1.0 1.0 1.0 1.0 平均 7.3 6.3 5.9 4.6 0.8 0.8 0.7 0.7 0902.HK 华能国际 HKD 4.93 1,099 9.8 6.1 5.8 5.6 1.2 0.5 0.4 0.4 资料来源：Wind一致预期、国元证券经纪（香港）预测及整理 【风险提示】 1.煤价上涨超出预期 2.风电及光伏项目投产因多种因素推迟 3.限电率上升 4.电价下调 【财务报表摘要】 财务报表摘要 损益表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 财务分析 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 收入 254,397 245,551 246,931 252,510 256,573 盈利能力 经营成本 (234,201) (219,545) (217,388) (222,508) (226,359) 经营利润率(%) 7% 10% 11% 11% 11% 经营利润 18,561 23,998 27,524 27,937 28,115 EBITDA利率(%) 19% 21% 23% 23% 23% 其他收入 0 1 2 3 4 净利率(%) 3% 4% 5% 5% 5% 行政费用 (17,762) (18,650) (19,582) (20,561) (21,589) 营运表现 财务开支 (9,375) (8,047) (9,388) (9,485) (9,031) SG&A/收入(%) 7% 8% 8% 8% 8% 应占联营公司利润 0 1 2 3 4 实际税率(%) 30% 21% 30% 28% 28% 其他开支 (17,765) (18,283) (18,649) (19,209) (19,785) 股息支付率(%) 57% 59% 50% 50% 50% 税前盈利 12,477 17,821 20,045 20,406 21,083 库存周转 15 15 15 15 15 所得税 (3,708) (3,815) (5,957) (5,714) (5,903) 应付账款天数 100 100 100 100 100 少数股东应占利润 412 3,822 2,395 2,498 2,581 应收账款天数 82 82 82 82 82 净利润 8,357 10,185 11,693 12,194 12,599 ROE(%) 6% 7% 8% 8% 8% 折旧及摊销 (25,492) (26,302) (26,828) (27,364) (27,912) ROA(%) 2% 2% 2% 2% 2% EBITDA 47,345 52,168 56,256 57,249 58,018 财务状况 净负债/股本 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 增长 收入/总资产 0.46 0.41 0.40 0.40 0.39 总收入(%) 3% -3% 1% 2% 2% 总资产/股本 3.97 4.14 4.02 3.99 3.97 EBITDA(%) 102% 10% 8% 2% 1% 收入对利息倍数 27.1 30.5 26.3 26.6 28.4 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金 16,151 18,601 17,056 15,779 15,234 EBITDA 47,345 52,168 56,256 57,249 58,018 应收账款 47,141 48,073 44,553 45,560 46,293 融资成本 (9,496) 11,361 10,932 (4,687) (266) 存货 11,899 13,444 14,117 14,822 15,564 营运资金变化 11,356 (9,183) (4,679) 124 (856) 其