期债：利空出尽价格反弹 上行之路仍然曲折

知识创造财富 专业铸就品牌 1 期债：利空出尽价格反弹 上行之路仍然曲折 方正中期研究院 牛秋乐 内容摘要： 3月份以来虽然宏观基本面继续对利率债构成压力,但经济向好的同时也存在一定的隐忧，经济增长主要靠基建与房地产投资拉动，制造业投资增速偏低,经济复苏的结构不合理，内生性增长动力不足。而居民消费透支严重，后续增长动力不足。通胀结构性更加明显，全面通胀预期降温。 国外方面,特朗普就任后，其政策主张相继遇阻，市场对于特朗普政府的乐观情绪消退。美联储议息会议决定将基准利率的目标区间上调至0.75%到1%，但措辞鸽派，也并未对缩表给出明确的时间和路径。市场上针对特朗普政策预期的交易发生逆转，远期乐观情绪降温，带动美元与美债收益率下行。4月份开始市场关注的焦点集中在欧洲大选，市场不确定因素仍然较多，国际避险情绪升温，在资产配置上贵金属与债券受到市场追捧。 货币政策方面，资金投放更加谨慎，政策层面也传达出更多货币政策趋紧的信号。3月份央行再次上调OMO、SLF和MLF三种货币政策工具利率，操作期限进一步拉长，通过拉长操作期限、提升操作利率，对应的借短放长的市场行为和收益率大幅下降，市场配置行为受到较大影响，倒逼金融机构主动去杠杆。随着金融机构负债端资金成本的上行，其资产端（贷款）利率水平也将逐步走高。 虽然基本面利空因素依然较多，但3月份利空因素基本释放，市场更多呈现利空出尽的表现，尤其是国债期货市场，由于其代表着未来的利率水平，因此，并未受到季末因素的过多影响，在价格表现上大幅反弹走高。但短期抢跑式反弹结束后市场存在修正的过于乐观预期的可能，短期高位震荡的可能性较大。我们依然维持年报中对于债市的观点，即风险在前、机遇在后。但随着国内房地产调控力度超出市场预期，以及外围市场避险情绪升温，机遇出现的时间点可能会早于之前的预期，在时间上有望从三季度提前到二季度。 Treasury futures Monthly Report 执业证书编号：Z0002616 Tel：010-68578820 E-mail：niuqiule@foundersc.com 知识创造财富 专业铸就品牌 2 第一部分 国债期货走势回顾 图1-1：10年期国债期货大幅反弹 数据来源：Wind、方正中期研究院 图1-2：国债收益率大幅走高 数据来源：Wind、方正中期研究院 3月份以来虽然宏观基本面继续对利率债构成压力,但经济向好的同时也存在一定的隐忧，经济增长主要靠基建与房地产投资拉动，内生性增长动力不足。而居民消费透支严重，通胀结构性特征更加明显，全面通胀预期降温。国外方面,特朗普就任后，其政策主张相继遇阻，市场对于特朗普政府的乐观情绪消退。4月份开始市 知识创造财富 专业铸就品牌 3 场不确定因素仍然较多，国际避险情绪升温，在资产配置上贵金属与债券受到市场追捧。虽然基本面利空因素依然较多，但3月份利空因素基本释放，市场更多呈现利空出尽的表现，尤其是国债期货市场，由于其代表着未来的利率水平，因此，并未受到季末因素的过多影响，在价格表现上大幅反弹走高。 第二部分 国内经济继续好转 基本面利空债市 1、国内增长惯性较强 数据向好但又隐忧 2017年以来公布的一系列宏观经济数据进一步显示国内经济进入小周期回升，宏观基本面继续对利率债构成压力。但经济向好的同时也存在一定的隐忧，首先，经济增长主要靠基建与房地产投资拉动，制造业投资增速偏低。经济复苏的结构不合理，内生性增长动力不足。其次，居民消费透支严重，2016年受地产销售火爆和汽车购置税减半政策影响，居民相关消费被提前，后续增长动力不足。再次，通胀结构性更加明显，全面通胀预期降温。目前工业品领域的通胀与消费品领域的通缩并行，供给侧改革下的供需错配与经济增长下的需求恢复推升工业品价格，但价格向下传导受阻、农产品价格低位，2月份物价数据基本打消市场通胀预期。 3月5日国务院总理李克强在第十二届全国人民代表大会第五次会议上做2017年政府工作报告，今年国内生产总值目标增长6.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；货币政策要保持稳健中性,广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右；出口回稳向好，国际收支基本平衡；赤字率拟按3%安排，财政赤字2.38万亿元，其中，经济增长目标被调低，显示年内结构改革的动力将高于稳增长，下半年经济大概率重新走低，对债市压力也将缓解。 2016年以来随着经济回暖，企业进入补库存周期，大宗商品价格大涨，带动工业增加值回升。中国1-2月规模以上工业增加值同比增6.3%，创2016年9月来新高。去产能政策继续发力，供给侧改革推升工业企业利润，统计局3月27日发布最新公布数据显示，中国1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额10156.8亿元，同比增长31.5%，去年全年同比增8.5%。 投资方面，2017年被市场普遍定义位大基建年，尤其是基础建设较为薄弱的中西部地区成为2017年基础建设的主要投向，从最新公布的数据可以发现，新疆2017年计划投资1.5万亿，较去年增长50%，湖南计划投资达到3.1万亿，山西、安徽、降息、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等大批中西部省份计划投资额超过GDP。基建投资作为财政刺激的主要手段，将支撑2017年经济增速保持较高水平。数据显示，1-2月固定资产投资（不含农户）同比名义增长8.9%，增速比2016年全年提高0.8个百分点，前值增8.1%。1-2月民间固定资产投资24977亿元，同比名义增长6.7%，创2016年3月以来新高，增速比去年全年提高3.5 知识创造财富 专业铸就品牌 4 个百分点；1-2月房地产开发投资9854亿元，同比增8.9%，增速比2016年全年提高2个百分点。 图2-1: 一季度经济料底部回升 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-2：经济回升主要受基建与地产投资拉动 数据来源：wind、方正中期研究院整理 外贸方面，海关总署3月8日公布数据显示2月份，我国进出口总值1.71万亿元，增长21.9%。其中，出口8263.2亿元，增长4.2%；进口8866.8亿元，增长44.7%；贸易逆差603.6亿元，去年同期贸易顺差1805亿元。进口增速大幅超市场预期同时有价格因素、数量因素和同比基数问题，但数据显示国内需求进一步提升， 另外，从经济的先行指数——采购经理人指数来看，中国3月官方制造业PMI升至51.8，连续8个月高于荣枯线，显示制造业整体继续扩张。官方以及财新PMI继续向好，经济前景预期乐观，二季度有望延续一季度的向好态势。 图2-3:工业企业利润大幅好转 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-4：消费增速继续回落 数据来源：wind、方正中期研究院整理 知识创造财富 专业铸就品牌 5 图2-5: 内需好于外需 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-6：制造业景气度提升 数据来源：wind、方正中期研究院整理 2、CPI超预期回落 通胀预期降温 通胀预期改变是近期债市价格走高的另一重要影响因素，因之前大宗商品价格大幅上，有色、黑色、能化等大宗商品价格暴涨推动PPI大涨，CPI-PPI剪刀差转负，市场普遍预期在工业品价格的传导作用下，将推升CPI走高。但统计局3月9日公布数据显示，中国2月CPI同比涨幅回落至0.8%，预期涨1.7%，前值涨2.5%；PPI涨7.8%，创逾八年来新高，预期涨7.7%，前值涨6.9%。CPI超预期回落打破市场通胀预期，债市来自于通胀的压力减轻。因此，当前通胀仍为结构性的通胀，而非全面通胀。而工业品价格将在上半年将达到顶峰，下半年随着总需求的下滑，通胀压力有望逐步走低。 图2-7:通胀压力主要体现在工业品领域 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-8：实际利率迅速转正 数据来源：wind、方正中期研究院整理 知识创造财富 专业铸就品牌 6 3、特朗普政策遇阻 全球避险情绪升温 2016年10月份以来，债券市场走势更多受到外围市场和汇率的影响。特朗普意外当选美国新一任总统，其加大基建投资、提高美国经济增速、抬升通胀目标的政策引发市场对于未来经济的乐观预期和通胀的上升预期，国际市场债市遭遇抛售潮。2017年一季度随着美债收益率的高位回落，国内债市也迎来一轮反弹走势。3月15日美国联邦公开市场委员会（FOMC）在为期两天的政策制定会议闭幕以后公布货币政策声明。决定将基准利率的目标区间上调至0.75%到1%，而联储措辞鸽派，也并未对缩表给出明确的时间和路径。短期美联储加息靴子落地，美元指数大跌，，美债收益率高位回落，加息预期对国内债市的压力也明显缓解。 另外，特朗普就任后，其政策主张相继遇阻，市场对于特朗普政府的乐观情绪消退。先是针对中东六国的“旅行禁令”两度遭司法冻结，后是废除 “奥巴马医改”的承诺未能争取到多数票支持，并在国会众议院共和党领导层在投票前的最后时刻，撤回了旨在废除并替代俗称“奥巴马医改”的草案。预计税改政策与大规模基建投机计划也将遭遇较大阻力。因此，市场上针对特朗普政策预期的交易发生逆转，远期乐观情绪降温，带动美元与美债收益率下行。另外，4月份开始市场关注的焦点集中在欧洲大选，市场不确定因素仍然较多，国际避险情绪升温，在资产配置上贵金属与债券受到市场追捧。 图2-9: 一季度人民币贬值暂缓 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-10：央行外汇资产降速收窄 数据来源：wind、方正中期研究院整理 第三部分 央行货币政策收紧 政策性利率再次上调 知识创造财富 专业铸就品牌 7 1、 公开市场回笼力度增强 货币市场资金利率上行 从政策上本轮债券去杠杆要追溯到2016年8月份，央行重启14天逆回购可以看做是市场流动性的拐点，之后相继重启28天逆回购，拉长中期借贷便利（MLF）的投放期限。保总量、调结构、锁短放长，引导机构主动去杠杆成为货币政策操作的主要思路。2016年11月份市场资金面全面趋紧，因商业银行超储率偏低，自身稳定能力差，货币市场资金利率波动加大，金融机构主动降杠杆成真，债市迎来惨烈的调整。 2017年以来公开市场操作灵活性进一步提升，总体来看，投放积极性较差，操作上以净回笼资金为主，3月份公开市场投放量7600亿元，逆回购到期量13600亿元，当月净回笼资金6000亿元。尤其是3月中旬以来，季末因素叠加MPA考核趋紧对资金面构成压力，银行间大量同业存单到期，光大转债申购冻结资金，整体资金缺口超过2万亿。银行集中备付资金对季末资金面持续形成压力，货币市场资金利率全面上行。季末前一周甚至爆出部分金融机构未能及时融进资金而发生违约。月底前随着光大转债冻结资金解冻有效回补市场流动性缺口，央行在公开市场上保持了较强的定力，季末连续一周暂停逆回购投放。 政策层面也传达出更多货币政策趋紧的信号，其中中国人民银行研究局局长徐忠称，货币政策在力度上要更为中性，既要保持流动性总量基本稳定，又要有一定的倒逼压力。央行降杠杆的思路在公开市场操作上将会进一步显现。 图3-1：公开市场操作更加谨慎 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 知识创造财富 专业铸就品牌 8 图3-2：shibor利率逐步上移 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图3-3: 银行间质押式回购利率波动增加 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2、货币政策工具利率再次上调 降杠杆思路明显 2017年货币政策将继续收紧。收紧的方式除总量因素外，将会从提高资金投放价格，拉长资金投放期限两个方面提升金融机构实际可得资金利率水平，压缩金融机构借短放长的盈利空间，变相倒逼金融去杠杆。 在提升操作价格方面，春节前后央行曾对OMO、SLF和MLF三种货币政策工具利率进行一次上调，调整幅度为10BP。3月15日央行再