首次覆盖报告：牛价上涨受益标的，利润弹性有望兑现

475 请务必阅读正文之后的免责条款部分财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 目录1.全产业链肉业为主，休闲食品为辅的肉业控股集团..............................41.1.盈利预测：牛价上涨、新品上市，业绩有望改善............................41.2.估值：采用P/E相对估值法估值，给予目标价10.60元.................42.全产业链肉业控股集团，牛羊肉业务提供利润弹性..............................53.国内外牛肉价格共振上行，银蕨农场有望贡献业绩..............................64.风险提示......................................................................................................9 1.全产业链肉业为主，休闲食品为辅的肉业控股集团1.1.盈利预测：牛价上涨、新品上市，业绩有望改善2025年3月以来，国内牛肉批价明显反弹，我们认为国内牛肉价格或跟随国际迈入上行周期，预计市场中性下，2005年公司牛羊肉业务或同比扭亏，并为母公司贡献一定利润弹性，食品业务有望跟随消费回暖及新品放量稳定成长，猪肉业务或持续减亏。预测2025-2027年光明肉业营业收入分别为236.9/248.9/255.6亿 元 ， 同 比+7.8%/+5.1%/+2.7%； 归 母 净 利 润 分 别 为3.7/4.5/4.8亿元，同比+70.4%/+22.1%/+5.6%，对应EPS为0.39/0.48/0.51元。2022A2023A2024A2025E2026E2027E2498722367219872369224894255565.8%-10.5%-1.7%7.8%5.1%2.7%14579124491175813522144691490313.7%-14.6%-5.5%15.0%7.0%3.0%58.3%55.7%53.5%57.1%58.1%58.3%19483777185329132971303019.9%-31.7%4.5%3.0%2.0%2.0%7.8%16.9%8.4%12.3%11.9%11.9%90012541896189618961896-21.4%39.3%51.2%0.0%0.0%0.0%3.6%5.6%8.6%8.0%7.6%7.4%145017031791197021282255-8.0%17.5%5.2%10.0%8.0%6.0%5.8%7.6%8.1%8.3%8.5%8.8%155616801430138713871387-2.1%8.0%-14.9%-3.0%0.0%0.0%6.2%7.5%6.5%5.9%5.6%5.4%27251861194520032043208419.9%-31.7%4.5%3.0%2.0%2.0%10.9%8.3%8.8%8.5%8.2%8.2%1.2.估值：采用P/E相对估值法估值，给予目标价10.60元PE估值：给予公司2025年27X P/E，对应目标价10.60元。考虑业务类型可比性与经营规模，我们选取双汇发展、龙大美食、华统股份作为可比公司，采用P/E相对估值法。考虑公司自身品牌价值、上游优质肉类资源以及规模优势，参考可比公司估值，审慎给予公司2025年27X P/E，对应合理价格10.60元。总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）PB（倍）20242025E2026E20242025E2026E20242025E2026E854.391.441.521.5917.1316.2215.564.323.873.7465.070.030.120.19195.1549.6332.266.523.953.5267.610.120.410.5589.0026.1519.333.983.292.790.530.680.77100.4230.6722.394.943.703.35PB估值：给予公司2025年1.5XP/B，对应合理价格11.29元。选取可比公司的平均2025年P/B预测值为3.7x，考虑到公司生猪养殖存在持续亏损压力，牛羊肉业务利润仍受到牛肉价格波动影响，以及品牌食品新品的不确定性。给予公司目标价P/B 1.5x，对应合理价格11.29元。综合两种估值方法，我们谨慎地选取PE估值法的估值结果，给予公司目标价10.60元，给予“增持”评级。 2.全产业链肉业控股集团，牛羊肉业务提供利润弹性公司系横跨猪肉上下游、牛羊肉屠宰及深加工与品牌食品板块的肉类全产业链集团。光明肉业前身为创建于1930的上海梅林罐头食品厂，也是上海市首批现代企业制度试点单位，公司于1997年完成上市，主营业务包括食品以及食品包装。此后公司多次完成收并购与资产置换，主营业务逐渐聚焦至食品、屠宰业务两端。2010年，公司食品、肉类为主的业务架构大体成型。2011-2019年公司两次定增募资、多次收并购，基本完善了牛羊肉屠宰、猪肉全产业链以及休闲食品为主的多品牌、多产业业务体系。2016年，公司以13.05亿元人民币收购新西兰最大的牛羊肉企业之一银蕨农场（主营牛羊鹿肉屠宰）50%股权，牛羊肉屠宰也随之成为公司重要业务。2018年，公司收购光明农牧科技有限公司（主营生猪养殖业务）41%股权，成为其控股股东，用以加强生猪养殖业务，保障肉类上游供应，完善生猪一体化产业链，2024年持股比例提升至51%，5月对光明生猪增资4.9亿元。同年，公司公告更名为“上海光明肉业集团股份有限公司”，证券简称更名为“光明肉业”。数据来源：公司股票上市公告，更名公告，重大资产收购实施情况报告书，收购暨关联交易公告，2010年年报，Wind，国泰海通证牛羊肉为公司核心业务，收入/利润受牛肉价格影响弹性较大，综合食品及罐头收入/利润大体稳定，猪肉业务盈利能力相对偏弱。2024年牛羊肉、生猪 养 殖 、 猪 肉 制 品 、 综 合 食 品 以 及 罐 头 食 品分 别 贡 献 公 司 营 收 的53.5%/8.6%/8.4%/8.1%/6.5%，其中，牛羊肉板块产能相对受限，收入规模主要受全球牛肉价格影响有所波动，2022年达到145.8亿元高峰后逐年下降，其他业务规模则相对稳定。从毛利结构看，2024年牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/综合食品以及罐头食品分别贡献毛利的34%/3%/21%/28%/15%。2021-2022年牛肉价格高企阶段，牛羊肉业务分别贡献公司毛利的61%/59%。猪肉深加工与品牌食品在新品加持下有望持续增长，生猪养殖着力减亏。1）公司猪肉深加工与品牌食品业务坚持新品开发，积极拥抱品质会员店、线上直播等新零售渠道，25年将有新品持续面市，并有望持续为母公司贡献增量；2）公司生猪养殖业务将积极推进降本增效工作，优化饲料配方、降低饲料成本、推进精益养殖以降低成本，并加强内部协同与销售渠道拓展，提升经营效率，逐年减亏。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图4：牛羊肉贡献公司收入的50-60%（单位：百万元）图5：牛羊肉毛利贡献与弹性较大（单位：百万元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究图6：2024年牛羊肉业务贡献五成以上收入数据来源：Wind，国泰海通证券研究05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019202020212022牛羊肉生猪养殖综合食品罐头食品8.6%8.4%8.1%6.5%8.8%牛羊肉生猪养殖综合食品罐头食品 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究图7：牛羊肉、综合食品、猪肉制品贡献主要毛利数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.国内外牛肉价格共振上行，银蕨农场有望贡献业绩公司牛羊肉业务核心子公司系新西兰银蕨农场。银蕨农场是以出口为主的牛羊鹿肉屠宰企业，主要从新西兰本土农户采购牛羊鹿肉，屠宰、加工后销往全球各地，在中国、美国、欧洲、中东等地均有客户，并根据各地区产品价格的不同对市场份额进行动态调整。2024年，银蕨农场面对多重经营压力：1）生产端24H1新西兰气候湿润牧草丰富、国际市场红肉行情回暖，农户普遍惜售造成旺季屠宰量不足。2）成本端主要港口的国际航线拥堵致海运成本上升；3）2024年中国市场牛肉需求与价格持续低迷。2024年银蕨-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022牛羊肉生猪养殖综合食品罐头食品21%28%15%0%牛羊肉生猪养殖综合食品罐头食品 农场录得净亏损1.4亿元，同比亏损幅度扩大。图8：银蕨农场2023-24年经营承压、持续亏损（单位：百万元）数据来源：公司2016-2024年年报，国泰海通证券研究2025年，国内肉牛产能去化已传导至供给端，据国家统计局数据，截至2025年一季度末，我国牛存栏量为9762万头，同比-3.5%；叠加进口牛肉政策收紧预期（例如商务部反倾销调查与关税调整），国内牛肉批发价自2025年3月低点的56.88元/公斤已上涨至5月6日的62.98元/公斤，对应涨幅10.7%。而国际牛肉价格已于2024年率先回暖，至今趋势上行。我们认为国内牛价或跟随已国际迈入上行周期，叠加成本端海运价格中枢较2024年出现回落，银蕨农场或较24年同比扭亏，并为母公司贡献较大利润弹性。1Q25光明肉业实现归母净利润1.7亿元，同比+66.8%，我们认为主要归功于牛价回升背景下银蕨农场业绩改善。1Q25公司牛羊肉收入同比+21.4%可作为印证。图10：国内牛肉批发价自2025年3月起回升数据来源：Wind，国泰海通证券研究图11：2025年以来我国进口牛肉数量持续收缩-200020040060080010002016201720182019202020212023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01全球实际牛肉市场价格(美元/千克)中国进口牛肉价格(美元/千克）巴西出口牛肉价格(美元/千克）40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.00中国牛肉平均批发价（元/公斤）0.05.010.015.020.025.030.035.02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10我国进口牛肉数量(万吨) -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2024-012024-042024-072024-102025-01YoY(右轴) 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图12：2025年波罗的海干散货指数(BDI)中枢较2024年有所下移数据来源：Wind，国泰海通证券研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00 4.风险提示食品安全风险，生猪养殖减亏不及预期，新品表现不及预期，牛价上涨不及预期，海外通胀风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格