南非：处于困境

1CEEMEA讲义投资等级南非：处于困境作者：法国巴黎银行证券内阁改组震撼了市场和评级机构标普首先将“垃圾”状态拉低政策不确定性和或有负债风险提供了依据Standard and Poor’s decision to downgrade South Africa’s foreign currency debt to ‘junk’ bond status this week highlights the damaging effects of messy 政治。穆迪（Moody's）将在本周五不再作出评级决定，而是选择将主权降级为降级，直到政策变化（如果有的话）变得更加清晰为止。尽管SA的本地货币投资等级评级目前看来是安全的，但市场对在未来12-18个月内可能从主要全球债券指数中撤除的担忧可能会加剧。上周内阁改组和本周评级下调所带来的经济影响还为时过早。我们认为，信心和投资无疑将受到最大的打击。然而，较小的外部账户漏洞和不断改善的通胀前景（提高实际利率）有助于缓解对固定收益和货币市场的冲击。上周，总统雅各布·祖玛（Jacob Zuma）进行了影响深远的内阁改组，这再次使人们怀疑该国主要机构的未来是否神圣不可侵犯。这次改组中影响最大的是10名部长和10名副部长，这是在周五清晨将财政部长普拉文·戈尔丹及其副总理穆比斯·乔纳斯撤职。他们的继任者Malusi Gigaba（FM）和Sfiso Buthelezi（FM副手）在财政领域几乎没有政策经验，因此越来越多的人认为他们与有争议的Gupta家族有着令人不安的密切联系。对此，评级机构标准普尔（S＆P）在周一晚间拉低了该国主权“垃圾”地位的触发，将该国的长期外币评级下调了一个等级至BB +，并维持负面展望。本地货币评级也被下调至BBB-级（前景也为负面）。计划外的审查符合我们的预期，即如果财政部长内阁改组，该机构不会等到6月2日做出决定（请参阅南非政治：祖马的权力游戏？）。标准普尔做出该决定的理由似乎有三点：（i）显然，它认为，政治斗争的加剧和政策连续性的不确定性将抑制政策制定者执行有希望的结构性增长改革计划的有效性； （ii）它认为，改组的后果可能会对经济造成某些损害，特别是对信心和投资而言； （iii）政府通过国家担保和国有企业（SOE）中不良的公司治理框架而增加的或有负债风险。我们之前曾在南非强调了我们对后者的关注：国有企业-3月13日的光顾。A / A2 A- / A3300250外国债券基金累计流入SAGBs（ZARbn）BBB + / Baa1200BBB / Baa2150BBB- / Baa3BB + / Ba1BB / Ba2100500标普（负）惠誉（负）穆迪（负）-5020102011201220132014201520162017资料来源：彭博社，法国巴黎银行南非资料来源：彭博社，法国巴黎银行南非重要说明：该分析由法国巴黎银行证券有限公司提供，并已由法国巴黎银行进行了审查，但未进行任何修改。法国巴黎银行是法国巴黎证券（Pty）Ltd的间接股东，拥有60％的股份。此分析不包含投资研究建议。2017年4月4日图1：SA自2000年初以来首次进入“垃圾邮件”图2：固定收益证券投资–重大199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 2CEEMEA讲义机构能力受到质疑穆迪将SA“降级审查”预计对本地CCY评级的猜测会上升市场影响力比“ Nenegate”弱得多较低的外部漏洞已帮助我们自己的看法是，上周内阁改组的影响可能是比较深远的。因此，尽管我们不希望新任财政大臣因其前任制定的财政支出上限而被取消，例如，前途未卜的不确定性，如今困扰着南非的政策领域和体制容量，是SA信用评级记分卡的污点，如果没有激烈的补救行动，这将很难消除。原定穆迪（Moody’s）将于本周五向主权债务人进行评级审查。但是，昨晚深夜，它发布了一份说明，将南非的Baa2评级“降级审查中”。该机构表示，这一决定是在评级委员会会议早于计划的背景下进行的，该会议也是由上周五的事件引起的。因此，我们希望穆迪在未来30-90天内（或在特殊情况下会更早）将其当前的Baa2外币和本币评级下调。请注意，穆迪（ Moody's）在 2017年发布了 3个评级审核日期，第二次审核日期定于 8月 11日（请参阅 2017年CEEMEA主权评级审核时间表）。尽管Fitch尚未正式发布其审查日期，但我们也希望Fitch会很快宣布正式的评级决定。再往下看，我们认为市场的重点可能会开始慢慢转移，更多地转向本币评级的投资级信贷的可持续性。因此，南非政府债券在世界政府债券指数（WGBI）中的未来资格将受到质疑。 WGBI已定义了指数中所有债券的信用质量，其中规定退出将要求“标准普尔低于BBB，穆迪低于Baa3”。因此，尽管我们认为两种本币评级今年都不太可能失去其投资等级地位，但这种情况的门槛已明显降低，无疑会给国内收益率带来上行压力。自2012年10月进入WGBI以来，SA的外国债券购买量已超过800亿兰特，而自2010年以来已超过2600亿兰特（图2）。赌注很高，因此我们预计围绕总统未来的猜测（无信心动议）只会在未来的几天/几周内加剧。尽管改组和随后信用评级下降的影响一直是负面的，在撰写本文时，美元兑美元已下跌超过11.5％，但市场的反弹并未像财政大臣Nhlanhla Nene的解雇那样严重。 2015年12月（“ Nenegate”）。我们认为，这部分是由于市场在过去的一年中逐渐意识到，改组（包括财政部）的可能性更大。但是，更重要的是，我们认为，全球经济和国内经济现在都更加支持。特别是，全球商品价格环境的改善提高了该国的贸易条件，并增强了南非的净贸易地位。截至2017年2月，该国贸易账户的12个月滚动总和表明该国仍处于盈余区域，并达到2011年的水平。这已经开始减轻该国的外部脆弱性，经常账户赤字已缩小至仅1.7。 2016年最后一个季度占GDP的百分比。添加SA贸易差额（1200万滚动金额，ZARbn）100500-50-100-1502011201220132014201520162017来源：SARS，法国巴黎银行南非来源：SARB，BER，法国巴黎银行南非重要说明：该分析由法国巴黎银行证券有限公司提供，并已由法国巴黎银行进行了审查，但未进行任何修改。法国巴黎银行是法国巴黎证券（Pty）Ltd的间接股东，拥有60％的股份。此分析不包含投资研究建议。2017年4月4日图3：减少的外部漏洞有助于减轻打击图4：信心与投资–未来的痛苦18私人固定投资（占GDP的百分比）-LHSBER商业信心（指数，第四季度滞后）-RHS10017908016701560145013403012201110100 3CEEMEA讲义可能对投资产生负面影响目前来看，第三季度降息的可能性较小为此，我们对通货膨胀率的预期在未来数月将继续大幅放缓（尽管最近汇率疲软），这增加了南非与美国之间的实际利率差异，而且宏观状况仍然对投资者更具吸引力。确实，我们的策略师指出，实际货币投资者在投资组合中通常仍然偏重南非（请参阅最新的EM Strategy Plus）。但是，从宏观和GDP增长的角度来看，我们更需要关注的是，这种改组可能对国内固定投资和外国直接投资环境产生影响。尽管尚无法衡量这些影响的程度，但我们指出，企业对经济的信心已经非常低落和脆弱。经济研究局（BER）的商业信心指数已经连续9个季度大大低于其中性水平50（在2017年第一季度打印40）。我们先前曾指出，政治不确定性的不断增加以及政府主要部门缺乏政策连贯性，这些因素继续困扰着投资。这继续限制了该国不断下降的潜在增长率（参见南非：贸易乐观主义，投资希望）。我们认为，上周的内阁改组只会使情况变得更糟，特别是如果有人认为祖马总统也未能从社会发展和矿产资源部撤下表现不佳的部长。因此，我们将在接下来的几个月中密切关注高频宏观数据，然后再做出仓促的决定，分别下调我们当前的2017年和2018年GDP增长率1.3％和1.6％。同样，从货币政策的角度来看，最近兰特的疲软很可能使南非储备银行（SARB）对上周的鹰派声明稍逊一些，因此对通胀前景更加谨慎。当前阶段的贬值幅度还不足以使我们将2017年低于市场预期的通货膨胀率上调5.4％。但是，我们承认，我们对今年第三季度末温和降息的反共识观点显然是正确的处于危险之中，我们将继续密切监视事态发展，然后再决定是否删除这些事态。重要说明：该分析由法国巴黎银行证券有限公司提供，并已由法国巴黎银行进行了审查，但未进行任何修改。法国巴黎银行是法国巴黎证券（Pty）Ltd的间接股东，拥有60％的股份。此分析不包含投资研究建议。2017年4月4日 4法律注意该报告由法国巴黎银行的独立研究团队撰写。本文档是针对MiFID的投资研究。本文档构成营销传播，由法国巴黎银行为以下领域准备并针对：（a）欧洲联盟金融工具市场指令（2004/39 / EC）（“ MiFID”）中定义的专业客户和合格交易对手），以及（b）在相关的情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资方面的专业经验的人士，以及在其他地方可能具有合法经验的人士根据相关司法管辖区的规定进行沟通（统称为“相关人员”）。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但不能保证此类信息的准确性或完整性，并且此类信息未经法国巴黎银行或法国巴黎银行的独立验证。任何人。法国巴黎银行，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级职员，代理商或雇员均不对信息或信息的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的任何意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在收款人与法国巴黎银行之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在有关文件中约定的条款进行。本文档不构成买卖任何证券或其他投资的要约或邀请。本文档中包含的信息和观点是为了帮助接收者而发布的，但不应被视为权威或代替任何接收者的判断来使用，如有更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。在提供本文件时，法国巴黎银行不向收款人提供投资，财务，法律，税收或任何其他类型的建议，也不对收款人承担任何信托责任。任何对过去表现的提及都不应被视为未来表现的指示。在法律允许的最大范围内，法国巴黎银行集团公司概不对因使用或依赖本文档中所含材料而引起的任何直接或间接损失承担任何责任（包括过失），即使已告知此类损失的可能性。本文档中包含的所有估计和意见均以本文档为准。除非本文档中另有说明，否则无意更新本文档。法国巴黎银行（BNP Paribas SA）及其关联公司（统称“法国巴黎银行”（BNP Paribas））可以在或以委托人或代理人的身份买卖本文件提及的任何发行人或个人的证券或衍生产品。本文档中包含的价格，收益和其他类似信息仅供参考。许多因素都会影响市场定价，并且无法确定可以以任何指定价格执行交易。法国巴黎银行可能在本文件提及的任何发行人或个人中拥有财务利益，包括其证券和/或期权，期货或其他以此为基础的衍生工具的多头或空头头寸，反之亦然。法国巴黎银行，包括其高级职员和员工，可能已经或曾经为本文中提及的任何人担任高级职员，董事或顾问身份。法国巴黎银行可能会在过去12个月内不时向本文档中提及的任何人征求，执行或已经进行投资银行，承销或其他服务（包括担任顾问，经理，承销人或贷方）。法