Franco-Nevada (FNV) 正在收购 IAMGOLD 公司位于加拿大安大略省的 CoteGold 矿的现有 7.5% 毛利润分成权，交易价格为 10.5 亿美元。该分成权基于现金流的矿山，与同行最近的一些交易形成对比，但价格较高。根据矿山计划、储量仅和每盎司 3200 美元的黄金计算，我们计算出 5% 的净现值为 6.94 亿美元，税后内部收益率为 0%。内部收益率的上限将来自利润率扩张、资源转换和更高的磨矿能力。
该分成权涉及以下细节：
- 分成率：7.5% 毛利润分成，计算方式为收入减去现金运营成本（例如采矿和磨矿成本），这意味着 FNV 将面临潜在的运营成本通货膨胀风险。矿山利润率应受益于自主运输和钻探车队。
- 覆盖范围：分成权涵盖 CoteGold 矿所有储量和当前资源的所有矿产生产。
- 购回选项：IAMGOLD/三井可以分两等份购回分成权的 50%。第一份购回选项在交易关闭后两年内（在 2027 年中期之前）有效，内部收益率为 SOFR+1.1%，这是 FNV 的借款成本。第二份购回选项在交易关闭后三年内（在 2028 年中期之前）有效，内部收益率为 10%，包括截至购回日期收到的分成付款。
根据 IAMGOLD 当前的矿山计划、储量仅和每盎司 3200 美元的黄金，我们计算出内部收益率为 0%。内部收益率的提升将来自利润率扩张、资源转换和更高的磨矿能力。FNV 在其演示文稿中估计，在每盎司 3200 美元的黄金下，未来五年每年的分成付款约为 8700 万美元。
关于 CoteGold：
- 2025 年指导：360-400 公斤黄金，现金成本为每盎司 770-930 美元（不包括分成权）。
- 资源：矿业资源为 1620 万盎司，推断资源为 420 万盎司。
- 潜力：FNV 看到将 CoteGold 矿的磨矿能力从 1300 万吨/年扩展到 2000 万吨/年的机会，预计将在 2026 年获得更新的技术报告。
Jefferies 对 Franco-Nevada 的评级为“持有”，目标价为 169 美元。该目标价基于 2.2 倍的 P/NAV（未来一年）和 22 倍的 EV/EBITDA（NTM+1），加权 70/30%。对目标价的 upside/downside 风险包括：a) NAV 的不利变动，b) 对未来 EBITDA 预期的重大积极或消极修订，以及/或 c) 市场利率的升值或侵蚀。
