美国_信用_Alpha_暂时缓解

请参见第43页开始的分析师发布日期：25-04-25, 10:30 GMT 限制 - 外部 Dominique Toublan+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, USBradley Rogoff, CFA+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI,US 美国高收益美国信用衍生品与宏观Main-CDX.IG: 价格仍然不合适。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3安全现在…………… . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33我们认为现在是倾向于优先配置 secured 债券而非 unsecured 债券的时机，因为近期虽有所缓解，但基础仍然紧张，且 secured 恢复已处于周期高位。我们筛选出在 unsecureds 流出并转入 secureds 的内部资本结构互换，这些互换的基础已大幅压缩。尽管Main目前与CDX.IG持平交易，但我们的模型、相对价值、投资者定位以及宏观背景都指向Main相对于CDX.IG的持续超额表现。 概述当前的反弹只是暂时的。美国信贷Alpha25 April 20252) 防御型投资者配置。Investors turned quite defensive as indicated by our capitulationsignal, which got close to triggering two weeks ago (seehere)). 客户交流证实了看跌情绪和谨慎的立场，表明正在向更紧的立场移动，作为苦涩的交易。政治新闻面较为缓和，以及若干有利的市况技术面为利差提供了一些短期缓解。然而，我们仍保持谨慎，并仍预期未来六个月利差将收窄。3) 高息票和赎回。首先，由于过去三年美国国债收益率持续处于高位，IG和HY的指数息票已连续十年达到最高水平。其次，期限有所延长，因为自新冠疫情引发发行激增以来已过去了五年，当时发行的5年期债券即将到期。这为投资者提供了更多现金，可能形成积极的技术面因素。4) 供应量低。由于不确定性增加和利润黑天鹅事件，4月份前三个星期的一级市场大幅放缓。截至目前，杠杆融资的发行量本月处于多年低点：贷款为自2020年3月以来的最低点，高收益债为自2022年7月以来的最低点（不包括12月）。投资级市场方面，本月除10年期债券外，尚未有新的子弹债发行。私募信贷保持活跃，例如为支持波音公司以106亿美元收购Jeppe森（波音数字航空部门）提供的40亿美元单批次融资安排。1) 一个更具和解精神的美国政府。这似乎表明30年期美国国债收益率接近5%引发了白宫的回应。两周前和本周我们都看到了这一点，政府就关税和鲍威尔主席表达了较为温和的立场。5) 迄今为止整体盈利尚可，但存在细微差别。：迄今为止，大约三分之一的标普500公司已公布业绩，盈利意外情况与平均水平基本一致。然而，一些行业显示出显著的疲软迹象，特别是在消费领域，非必需品（已公布的比例为44%）和必需品（已公布的比例为33%）的负面意外情况接近自COVID-19以来最高水平。另一方面，金融行业的意外情况接近过去十年中最积极水平（已公布的比例为87%）。我们相信，近期信贷繁荣的规模是由于一系列有利因素的组合所致。在过去两周内，信贷市场已回补了“解放日”后相当一部分的抛售量。目前的回补幅度略超过投资级扩幅的一半，高收益券为近70%，杠杆贷款约为60%。请注意，高收益/投资级利差比率现低于4月2日收盘水平（3.53倍对比3.60倍）。我们认为有若干因素正推动利差收窄。 Dominique Toublan+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, USBradley Rogoff, CFA+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI,US 108106706993.5493.62103.15103.40来源：彭博，巴克莱研究上周关闭4-Week平均我们不会改变我们的看法，并预计利差将再次扩大。我们维持3月中旬的预测，即投资级和高收益利差在未来六个月内将分别达到120-125个基点和400-425个基点。我们认为利差未能充分反映风险，不确定性可能将保持异常高水平，存在不可预测的重大风险和模糊的终局。6) 具有吸引力的综合收益率。国债收益率和信用利差的共同上升，使得IG和HY的综合收益率均达到数月来的最高水平，分别创出5.55%和8.67%的本地峰值。从历史数据来看，这些收益率水平往往预示着正向的前瞻回报。例如，当在5.5%的点位买入美国IG指数时，其12个月前瞻总回报在10次中有9次呈现正值。然而，高波动性也往往能创造价值。本周，我们在投资级和的高收益部分分别识别出具有吸引力的交易标的，以及在投资级部分识别出具有吸引力的交易标的。此外，我们还在本周的衍生品部分强调了我们对Main相对于CDX IG进一步表现优于的预期。我们还在我们的两篇焦点文章中讨论了市场结构问题：投资组合交易的市场份额在最近的动荡中是如何保持稳定的，以及即使在考虑交易成本的情况下，频繁调整投资组合配置也能提高回报。使利差扩大的关键在于，软数据的疲软态势需转化为硬数据的疲软。迄今为止，软数据持续低于预期，而硬数据则远超预期。然而，现有房屋销售量创下三年内最大跌幅，且远低于预期（见here). 此外，巴克莱的经济学家认为，本周的耐用品订单显示出更广泛的疲软，包括核心资本品订单，暗示着不确定性和偿还压力可能正在形成，尽管头条数据表现良好（见here). 疾闪斯&P采购经理人指数也显示出未来产出预期急剧下降。图2。当前利差与历史波动范围在过去一个月内的比较 4 投资组合交易：坚定不移美国焦点25 April 2025这是对《投资组合交易：不动摇》一文的再版，发表于2025年4月15日。：在美国总统特朗普宣布“互惠关税”后，波动率的急剧飙升，美国投资级别投资组合的交易量依然强劲。执行确定性——一口价，一次成交——使客户避免了回归单一名称执行的转变，尽管价差扩大。•...和可能推动组合交易需求，随着其扩展到其他资产类别。2025年4月8日，Tradeweb推出了欧洲政府债券和金债券的批量交易。这些市场流动性较高，因此相较于报价驱动交易的价差收紧可能并非主要驱动力。然而，日内全或无流动性供应可能会吸引利率投资者参与批量交易。•执行确定性是组合交易的一个主要吸引力——一手报价，一手成交...4月初，PT定价幅度扩大，虽然投资组合交易的成本效益仍优于报价请求(RFQ)，但与发布前相比，其成本优势有所减弱。然而，客户并未转回单一名称执行，这可能是由于全天仅通过与单一经销商进行全或无的流动性获取至关重要，因为延迟交易的高机会成本。•尽管在2025年4月2日特朗普总统宣布“互惠关税”后利差急剧飙升，美国投资级市场的投资组合交易（PT）活动仍然强劲。在公告发布后的那一周，IG投资者以PT格式平均每天交易5.6亿美元，略高于2025年第一季度平均每日4.3亿美元的水平。•近期利差分散趋势支持“因素超过个股”的叙事，IG市场的部分子集以相关方式移动，而非作为独立个股。这一主题可能是推动组合交易需求的一个驱动因素，组合交易在处理更大规模的债券篮子方面表现更佳。另一个驱动因素是执行确定性。 +1 212 526 6704美国信贷策略Jack SweeneyAndrew Johnson, CFACorry ShortBradford Elliott, CFAbradford.elliott@barclays.comBCI, USAndrea Diaz Lafuente+44 (0) 207 773 2584 andrea.diazlafuente@barclays.com 巴克莱银行，英国主题FICC研究Zornitsa Todorova+44 (0) 20 3134 4561 zornitsa.todorova@barclays.com 巴克莱银行，英国+1 212 526 5729 jack.sweeney@barclays.com BCI,USDominique Toublan+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, US+1 212 526 6253 corry.short@barclays.com BCI, US+1 212 526 9716 andrew.johnson3@barclays.com BCI, US Taking a closer look at图1：，我们注意到3月31日月末投资组合交易量有所增加。月末交易激增这并不令人意外，因为我们的研究表明这是一种周期性模式（随着时间的推移，峰值越来越大），由策略月末再平衡驱动。4月2日，交易量较低，可能是因为关税公告在下午晚些时候发布，导致投资者推迟交易直到公告之后。然而，公告发布后，PT活动强劲反弹，尽管指数价差出现了近年来最剧烈的峰值之一。更广泛地看，4月初的交易量接近或甚至超过了2025年第一季度平均每日交易量。公告发布后的那一周，IG投资者以PT格式平均每天交易5.6亿美元，而2025年第一季度每日平均交易量为4.3亿美元。我们之前强调的一个方面是，组合交易的优势可能在稳定市场中最为显著，而在高波动期间，经销商在定价和对冲大型复杂篮子方面面临的难度和风险可能会削弱其中的一些优势。这显而易见在过去的压力时期，例如2020年3月的COVID-19疫情，当时PT量急剧下降，PT价格与RFQ价格的价差大幅增加，中标率也较低。为进行此评估，我们分析了2025年3月24日至4月10日期间指数合格投资级（IG）债券的每日做市活动。我们使用了显示交易限额的TRACE版本，其中超过5000万美元的IG大宗交易显示为5000万美元++.为取消这些大宗交易的限额，我们对IG交易应用了1250万美元的平均交易规模。1尽管存在关税相关的波动，PT产量依然保持强劲。然而，尽管自2025年4月2日特朗普总统宣布关税以来，美国信贷市场的宏观背景高度波动，美国IG市场的企业债务活动依然保持强劲。(图1).我们认为这种韧性体现了过去五年该技术的成熟，并表明市场参与者越来越依赖投资组合交易来在不确定时期管理大型投资组合并提高执行效率。美国市场的投资组合交易取得了显著增长，伴随着一项新交易。每七分钟以及销量激增至2024年1.2万亿美元。组合交易具有诸多优势，包括速度、处理大额篮子的效率、为流动性不足的债券提供流动性、执行确定性，以及相较于询价（RFQs）更为精确的定价。该技术通过简化流程、为市场流动性较低的领域增加新交易量以及加速新型策略如系统性信贷.1在我们的稳健性检验中，我们使用了限额数量，并观察到非常相似的结果。 6 图2。投资组合的交易份额占总体交易额的比重也保持强劲。图1. 尽管关税波动，投资组合交易量保持强劲PT市场份额也稳定在经销商对客户IG TRACE交易量的比例中，波动在20%（图2).基于Bloomberg美国高收益公司债券指数中包含的债券样本。来源：TRACE，Bloomberg，Barclays研究注意：基于Bloomberg美国投资级公司债券指数中包含的债券样本。来源：TRACE，Bloomberg，巴克莱研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%客户交易了更大的一边倒的期权流量。图3。关税宣布后，平均项目规模从8亿美元跃升至11.5亿美