G矿业风险投资公司（GMIN）：2025年第一季度忽视产量较低的季度

北美洲|金属与采矿 GMiningVentures 投资研究2025年5月15日 1Q25：展望一个较低的生产季度 一季度出现运营波动。由于精炼厂产能低于预期，导致产量低于预期。这一问题已解决，GMIN维持2025年预期指引。一季度现金成本令人印象深刻。960/盎司的一季度AISC因2.5亿美元的递延维持性资本支出而人为偏低。扣除此项，AISC将为1,670/盎司，但需记住维持性资本支出非常集中于上半年。下半年成本将有所改善。我们正着眼于一季度不及预期的情况，并继续将GMIN评级为买入。 每股收益符合预期。调整后每股收益为0.16美元，符合我们的预估0.16美元（一致预期0.21美元）。调整后EBITDA为6900万美元，符合我们的预估6800万美元（一致预期7600万美元），利润率为70%（vs同行平均53%）。毛利润为6000万美元，大致符合我们基于收入9800万美元（Jef11600万美元）、生产成本2400万美元（Jef2900万美元）和折旧及摊销1400万美元（Jef2600万美元）的预估6200万美元。收入因预期内的销售量下降（35千盎司vsJef41千盎司）和实际金价下降（每盎司2766美元vsJef2850美元 ）而受影响，但被TZ的成本表现超出预期所抵消。 自由现金流遗漏。税前现金流量为3,900万美元，低于我们7200万美元的预期，部分原因是折旧与摊销费用较低以及现金税负较高。我们计算得出自由现金流为600万美元，低于基于税后现金流量（3100万美元 估算变更 评分买入 价格C$18.64^ 价格目标|百分比至PTC$24.00|+29%52W高低C$22.13-C$7.40FLOAT(%)|ADVMM(USD)70.0%|12.37 市值C$4.3B|$3.1B 股票代码GMINCN ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 FY（12月）更换为JEFeJEFvsCONS 2025 2026 2025 2026 EBITDA +2% -2% +55% +51% EPS +3% -2% -12% -17% ，低于7200万美元）和总资本支出（包括资本化的勘探与评估成本，2500万美元，低于4100万美元）计算得出的3100万美元的预期。 2025($) EPS Q1AQ2Q3Q4FY 0.150.210.260.260.88 上一页 0.16 0.19 0.25 0.25 0.85 生产未达预期；成本低于预期。第一季度黄金产量为36千盎司，未能达到我们41千盎司的预估，原因是处成本为689美元/盎司（低于我们的709美元/盎司），现场级别的AISC为834美元/盎司（低于1,136美元/盎司）。公司级别的AISC为960美元/盎司（低于我们的1,331美元/盎司），但这由于维持性资本支出推迟到第二季度而人为偏低。2025年指导方针再次确认，预计下半年将提升TZ等级。指导方针包括在AISC为995-1,125/盎司的情况下工厂可用性预计将在第二季度增加，这得益于4月中旬完成的SAG磨机钢内衬安装。我们预期下半年成本将由于更高等级材料而更显著地改善。 理能力低于预期的904万吨（杰夫1,050万吨），这是由于大雨和非计划球磨机停机所致。第一季度总现金 生产175-200koz。生产预计仍将是下半年主导（56%），因为更高等级材料将从更深层的矿山平台获得。 奥科西站在跑道上。在完成奥科西部FS四月份，预计下半年仍会做出正式的施工决策。最终ESIA报告提交预计在第二季度初，环保许可证预计在第二季度末发放（不变）。采矿许可证正在同时申请，预计将在第三季度获批（不变）。我们预计2025年产生的3亿美元以上的经营现金流将资助2025年Oko西部的绝大部分资本开支。GMIN继续评估融资方案（包括债务和/或股权）以覆盖剩余的建造成本。 估值。我们用1季度的实际数据更新了我们的模型，并进行了其他调整。我们不变的C$24目标价基于0.8倍P/NAV（一年前瞻）和11.0倍EV/EBITDA（NTM+1）的市盈率，权重为70/30%。 FY（12月）2024A2025E2026E2027E 法哈德·塔里크，注册会计师，注册会计师* |股权分析师 EBITDA（百万）成本EBITDA 成本.每股收益EPS 99.3360.9293.8362.0 42.4233.0195.1234.7 0.371.000.771.06 0.260.880.630.93 (416)637-2372|ftariq@jefferies.com 大卫·霍夫，CFA*|股票分析师 +1(416)847-7397|dhove@jefferies.com 乔瓦尼·霍姆斯*|股权助理 +1(416)847-7402|gholmes@jefferies.com *摩根士丹利证券公司 请参阅本报告第5-10页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的信息。 远景：G矿业风险投资 投资逻辑/我们的观点差异风险/回报-12个月视图 在我们看来，GMining是一个令人印象深刻的项目开发商和不断增长的中级生产商 32.50(+74%) 24.00(+29%) 13.00(-30%) 。随着Tocantinzinho的产能提升以及OkoWest拥有清晰的未来路线和强大的矿 山计划，我们认为GMIN股票估值极具吸引力，并提供对一家已证明的矿山建设者35 的折价敞口。30 25 20 上行下行 2.46:1 15 10 5 0 2024 2025 +12mo. 基本情况 C$24.00，+29 % 我们使用每盎司2,500美元的中长期金价，并采用5 %的贴现率，对所有矿山进行定制的贴现现金流分析 。我们应用贴现倍数来反映风险。我们的基准情况价格目标是基于混合P/NAV和EV/EBITDA倍数。 上行情景 C$32.50，+74 % 当金价表现超出预期，而指导窗口外的成本保持稳定 时，将有利于利润率的提升。我们的上行情景目标价位是基于加权平均P/NAV和EV/EBITDA倍数。 下行情景 C$13.00，-30 % 随着黄金价格承压下行，成本方面亦无缓解，利润空 间持续收窄。我们的下行情景目标价位是基于混合的市净率（P/NAV）与市息率（EV/EBITDA）倍数。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题 1.在其项目提供当地采购和开发机会。2.尾矿风险管理体系。3.利益相关者参与，特别是在CentroGold。 金价上行。单位成本预期改善。生产提升及来自TZ的现金流增加。OkoWest成功开发并增长至中端生产商地位。 GMINNAV概述 我✁ 位置 所有权 NAV(M) NAVPS %NAV投资 者回✲率 运营资产 托坎廷津霍 巴西 100% $1,385 $6.04 29% 5% 奥科西 圭亚那 100% $2,694 $11.76 56% 5% 总运营资产净额 $4,078 $17.80 勘探资产 CentroGold 巴西 100% $718 $3.13 15% 5% 总勘探资产净资产 $718 $3.13 总运营及勘探nav $4,796 $20.94 100% 公司 公司净资产 ($28) ($0.12) 10% 现金 $533 $2.33 负债 ($656) ($2.87) 复垦规定（50%） ($2) ($0.01) 推迟支付给Eldorado ($34) ($0.15) 5% 投资 $15 $0.07 总企业净资产 ($173) ($0.76) 总净资产 $4,622 $20.18 来源：Jefferies GMIN运营和财务摘要 运营和财务摘要 单位 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 运行指标 黄金价格 $/oz 1,943 2,388 2,963 3,000 2,800 总黄金销售额 koz 0 57 182 163 206 AISC $/oz 0 970 1,126 1,346 1,140 实际成本 $/oz 0 3,240 2,990 4,262 3,837 实际成本（不含项目资本支出） $/oz 0 1,398 1,543 2,402 1,872 损益表 总收入 美元M 0 145 538 489 574 毛利润 美元M 0 107 422 359 440 adj.ebitda 美元M (7) 99 361 294 362 DD&A 美元M (0) (20) (106) (102) (82) adj.ebit 美元M (11) 80 256 192 280 形容词EBT 美元M (7) 65 284 207 303 形容词NI 美元M (7) 65 201 145 212 现金流量表 经营活动现金流（不含现金及现金等价物） 美元M 248 91 331 167 266 经营现金流 美元M 239 28 322 167 266 投资活动产生✁现金流量 美元M (305) (120) (366) (408) (479) 融资活动产生✁现金流量 美元M 18 190 143 376 (24) 现金净变动 美元M (43) 89 104 135 (237) 资本支出 美元M (301) (111) (326) (373) (479) FCF（税前） 美元M (52) (19) 4 (206) (213) FCF（W/C后） 美元M (61) (82) (4) (206) (213) 资产负债表 总资产 美元M 574 1,474 1,900 2,340 2,500 总负债 美元M 325 463 798 1,111 1,073 总运费权益 美元M 263 1,011 1,101 1,230 1,427 现金及等价物 美元M 39 141 245 380 143 总债务 美元M 32 114 268 644 621 净债务 美元M (7) (27) 23 265 478 每股（完全稀释） FD股 M 128 172 229 229 229 调整后每股收益 美元/件 ($0.06) $0.26 $0.88 $0.63 $0.93 cfps（w/c之前） 美元/件 $1.95 $0.53 $1.44 $0.73 $1.16 cfps（w/c后） 美元/件 $1.87 $0.17 $1.41 $0.73 $1.16 FCFPS（W/C之前） 美元/件 ($0.41) ($0.11) $0.02 ($0.90) ($0.93) FCFPS（W/C后） 美元/件 ($0.48) ($0.48) ($0.02) ($0.90) ($0.93) 估值 市盈率 x nm 50.8x 15.2x 21.1x 14.8x P/CFPS x 7.3x 107.4x 9.5x 18.3x 11.8x 自由现金流收益率 % nm nm nm nm nm EV/EBITDA x nm 30.4x 8.4x 10.3x 9.8x P/NAV x 0.66x 来源：Jefferies，公司✲告 公司介绍 GMiningVentures GMining从事黄金矿产✁开发和运营，目前正在巴西扩大其Tocantinzinho金矿✁规模。 公司估值/风险 GMiningVentures 我们✁C$24目标价基于0.8倍P/NAV（一年前瞻）和11.0倍EV/EBITDA（NTM+1）估值倍数，权重为70/30%。 我们对价格目标✁上行/下行风险包括：a)NAV✁负面变动，b)对未来EBITDA预期✁重大正面或负面修订，和/或c)多重升值或贬值。 分析师认证： 我，法哈德·塔里克，注册会计师（CPA）、加拿大特许会计师（CA），证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明 ，我✁任何部分✲酬，现在、过去或将来，都未直接或间接地与本研究✲告中表达✁特定建议或观点相关。 我，大卫·霍夫，CFA，证明本研究✲告中所表达