评估辛烷值经济学的演变

股票研究 2025年5月15日 KeyeraCorp. 评估辛烷经济的演变 虽然key的基础设施板块持续增长并保持健康的基准收益，但营销贡献在2025财年可能会趋于温和，反映辛烷值价差恢复正常。我们就在下方对后者未来的发展路径提供了详细观点。 KEY.TO/KEYCN等权重 北美洲中游 中性 并优化价格目标CAD42.00 价格(12-05-25)CAD43.51 潜在的上行/下行-3.5% 来源：彭博，巴克莱研究 •凯的再次确认的2025财年市场指引与过去三年该细分市场的结果形成鲜明对比，我们认为这反映了潜在辛烷值增幅有限，并且可能在公布业绩后对股价表现帮助不大。能够如果实现，KEY的C$310mm-C$350mm的预期意味着FY25将是营销回归更“正常”环境的第一年，紧随2024年部门实际 利润达到C$485mm、2023年为C$479mm、2022年为C$397mm的步伐。 辛烷在进入第二季度前应该会看到一些季节性提振（更多内容见下文），但这种情况很可能已经计入指导价中了。由于大部分丁烷调和季节已经结束，秋季任何增量上涨很可能取决于非计划停机的程度、有多少增量石脑油进入汽油池（如果有的话），以及预定在2025年底关闭的PSX洛杉矶装置（约16千桶/日的烷基化产能）的关闭时间。 北美中游和炼油瑟瑟·陈，CFA +12125267195theresa.che n@barclays.comBCI,美国 凯瑟琳·金+12125268674catherinelynn.king@barclays.comBCI,美国 伊芙·亚伯拉罕+12125267805eveanna.abraham@barclays.comBCI,美国 •进入夏季，KEY的异辛烷业务通常受益于季节性顺风。虽然到目前为止，第二季度价差显示出环比改善，但它们已经从四月份的高点回落。当前的纽约商品交易所（nyh）和美湾海岸（usgc）2 季度的平均值分别比其2025年1季度的平均值高41%和37%。这个同比改善很大程度上反映了4月份的强劲势头，但过去几周有所减弱。目前的纽约商品交易所价差为每加仑0.30美元，而美湾海岸价差为每加仑0.19美元，而4月份的高点分别为每加仑0.45美元和每加仑0.32美元，这可能反映了国内炼油商重新平衡生产带来的近期疲软。纽约商品交易所价差的明显下降很可能反映了4月至5月期间PADD1的月环比利用率增加。 KelseyZhu+12125265146kelsey.zhu@barclays.comBCI，美国 总的来说，我们现在看到的q/q改进与季节性模式大体一致，因为一旦4月中旬实施RVP变更，强制切换到夏季标号汽油，增量丁烷会从汽油池中退出，导致对辛烷的需求增加。 我们注意到，在4/29中国进口美国乙烷关税豁免之前，RVP变化带来的提振作用可能已被削弱 。豁免之前，petchem运营商可能考虑到在原料混合物中更倾向于使用石脑油而不是NGLs。 巴克莱资本有限公司及其一家关联公司进行和寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 已完成：2025年5月15日，格林尼治标准时间19:52 请参阅第6页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-15，20:03格林威治标准时间受限-外部 进口后者成本的不确定性。正如我们所写先前，石化行业吸收的轻油越多，汽油组分中过剩的轻油就越少。关于辛烷值，由于轻油是一种低辛烷值调和组分，汽油组分中轻油含量越少，对增量高辛烷值调和组分以进行平衡的需求就越小。现在，随着乙烷的关税豁免以及最近宣布的90天贸易战暂停和降级，我们认为对轻油相对于乙烷和液化石油气的关税激励会更少，这将有利于辛烷值溢价。然而，考虑到这一动态，我们注意到贸易壁垒的潜在回归可能成为KEY异辛烷业务在2025年及以后的额外利好。 就近期其他利好而言，我们认为辛烷值溢价有可能因强劲的汽油需求而得到提振，该需求与夏季驾驶季节相符，如果总体销量增长，这应有助于增强辛烷值需求。此外，价格还可能因烷基化产能下降而受到计划的/非计划的停机时间的增量支持。 就停机时间而言，我们注意到KEY的AEF工厂从三月下旬开始的一个七周停机可能限制了KEY在2季度部分时间内捕捉辛烷值溢价的能力。该工厂现已恢复运营，这将使KEY能够利用上述有利条件。我们注意到停机时间比最初预期长了一周，因此年度市场营销实现的利润率预计将反映5000万美元（此前为4000万美元）的损失。 •放眼长远，我们继续关注烯烃化能力新增与关闭的平衡。关闭休斯顿LYB的~11万桶/日的烷基化产能可能有助于支撑2季度的辛烷价格。展望未来，其他重要的国内产能关闭包括PSX的洛杉矶炼油厂（预计在2025年底）和VLO的比肯尼亚炼油厂（预计在2026年2季度），根据EIA数据，分别将导致~16万桶/日和~17万桶/日的烷基化产能下降。 在产能增量方面，我们期望VLO在2026年完成其圣查尔斯项目后，能新增6万桶/天至7万桶/天的烷基化产能。此外，据Argus称，丹格特烷基化装置全面投产后，将新增27万桶/天的全球产能 。然而，正如我们先前指出的，丹格特的产能爬坡至全面运营负荷的时间表仍然somewhat不明确。目前来看，产能关闭似乎正在超过计划中的新增产能，我们认为这在中期内通常有利于辛烷价差。 •除了辛烷值价差眼前的前景，我们继续认为辛烷值是 结构上需求我们认为辛烷值在中等至长期内可能会持续保持需求，原因包括更严格的硫含量要求、随着达格玛特公司硫含量提高而全球总量中的硫含量上升，以及新汽车中涡轮增压发动机的普及率增加以及相应的高档汽油需求的增长。了解更多关于我们对辛烷值需求驱动因素的观点这里. •转向KEY的基本业务，这两个按服务收费的细分市场保持相对稳定，并受益于持续的WCSB增长随着tmx持续其体积增长，新的液化天然气出口项目也在推进（例如液化天然气加拿大、雪松液化天 然气、伍德纤维液化天然气）。我们等待观察是否有更多基础设施项目（例如enb主干线扩建和/或 液化天然气加拿大第二阶段）获得更多支持，从而随着时间的推移间接地使key的资产体积受益。在电话会议中，key强调，它正观察到围绕潜在的液化天然气加拿大第二阶段批准的势头正在增加 。 •在政策方面，KEY谨慎乐观，认为最近当选✁领导层将认识到需要建设额外✁基建来支持持续增长。在他✁胜利演讲中，新总理马克·卡尼描述他“将加拿大建设成为清洁能源和传统能源两方 面✁能源超级大国”✁意图。他为总理后采取✁第一项政策举措是废除碳定价计划，该计划通过经济激励措施促进人们减少使用化石燃料。基于他对能源✁立场，KEY认为，卡尼可能会重新评估政策 ，包括排放上限和许可政策，以支持流域内additionalinfrastructuregrowth。 •项目更新。随着收益，KEY宣布批准KFS压裂III✁~47kbpd扩建。整个福茨省斯卡茨普尔复合体，包括KFS压裂III扩建和KFS压裂II解堵（FID于2月正式宣布），已签约~85%，平均期限为八年 。KFS压裂III预计成本为C$500mm，预计2028年年中投产，KFS压裂II预计成本为C$85mm，预计2026年年中投产。 KEY正在继续推进KAPS(KAPS区IV)向不列颠哥伦比亚省边境✁进一步扩张。该项目仍处于FID之前阶段，但公司透露商业讨论已接近完成，必要✁监管批准手续已办妥，工程方面3级评估已完成。KEY预计本次扩张由于距离较短、地形较平坦，以及承包商和材料相对更容易获得 ，其后勤工作可能比前三次更顺利。早前✁扩张发生在新冠疫情期间，并与TMX和CGL✁建设重叠。 Key还在探索其他与扩大NorthernG&P能力、扩展铁路和物流能力以及液体提取项目相关✁潜在项目。 •Key继续利用其现有系统中✁可用资产，以满足不断增长✁需求。瓦皮蒂天然气厂现在预计将在2026年（之前为2027年）达到完全可操作产能。目前正在进行几个优化项目，以增加工厂产能，为未来✁增长做准备。 萨斯喀彻温斯堡轻质油回收系统也接近合同产能✁全部，并在第一✆度签署了额外✁LT合同 。该公司正在评估缓解瓶颈✁机会，以进一步提高产能。 •收益详情：KEY发布2025年第一✆度调整后EBITDA为2.98亿加元，略高于我们2.87亿加元✁预期，并与市场共识相符。結果反映了集裝與處理以及液體基礎設施業務сегмент表現好於預期 ，以及市場營銷業務сегмент僅略差於預期。 g&p业务板块实现✁利润率为1.09亿加元，高于我们1.07亿加元✁预期，这反映了加工量✁环比增长。该业务板块✁利润继续主要由北地区驱动（约占该业务板块实现利润✁73%），并反映了瓦皮蒂✁吞吐量创纪录以及西蒙内特✁持续扩张。 液体基础设施实现✁利润率为1.52亿加元，高于我们1.47亿加元✁预期。LI结果显示了上述G&P产量增长，以及KAPS（ISD2023）✁持续增长。该部门可能还从其凝析油业务中获得了额外收益，因为TMX✁持续产量增长对凝析油产生了增量需求（通常情况下，每移动一桶WCS需要大约1/3桶✁凝析油）。 市场营销✁利润实际达到7800万加元，略低于我们8000万加元✁预期。略低于预期✁市场营销表现可能部分反映了AEF停机时间比预期✁要长。 图1。1Q25盈利详情✃ 3Q24 4Q24 1Q25 实际1Q25 巴克莱1Q25 共识 1Q25 实际与巴克莱 实际与共识 adj.ebitda($mm) 322 313 287 298 287 298 4% 0% adj.eps $0.78 $0.49 $0.44 $0.57 $0.44 $0.52 29% 10% 分段实现毛利 收集&处理 99 107 107 109 107 - 2% - 液体基础设施 135 153 147 152 147 - 3% - 市场营销 135 99 80 78 80 - -2% - 企业 (0) (0) (1) (0) (1) - -86% - 总数 369 359 333 340 333 - 2% - 注意：所有C$中✁$。来源：公司报告、巴克莱研究估计、彭博 图2。KEY1Q25关✃运行指标 3Q24 4Q24 1Q25 实际1Q25 巴克莱1Q25 共识 1Q25 实际与巴克莱 实际与共识 收集&处理总处理量（百万立方英尺/天） 1415 1532 1551 1587 1551 1560 2% 2% 网络处理（万立方米/天） 1259 1380 1480 1435 1480 1412 -3% 2% 液体基础设施总处理量（桶/天） 150 187 187 196 187 193 5% 1% 网络处理（桶/天） 85 102 103 113 103 106 10% 7% 市场营销销售量（千份/日） 215 208 192 221 192 196 15% 13% 注意：所有C$中✁$。来源：公司报告、巴克莱研究估计、彭博 分析师认证： 我，陈思婷，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我对本研究报告中提及✁任何或所有证券或发行人✁个人观点，以及(2)我✁任何补偿部分均未直接或间接与本研究报告中所表达✁具体推荐或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究是由巴克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（以下统称“巴克莱”，各自单独也如此）制作✁。除非另有说明，否则本研究报告✁所有作者都是研究分析师。报告顶部✁出版日期反映报告制作地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 如果任何公司是本研究报告✁subject，有关这些公司✁当前重要披露请参考https://publicresearch.barclays.com或另通过书面请求发送至：BarclaysResearchCompliance,745第七