自助仓储模型更新

估值研究 2025年5月15日 自助仓储 模型更新 我们仍然持有超重EXR和PSA，以及等重CUBE和NSA。鉴于1 )运营指标改善、2)在过去经济疲软时期的韧性，以及3)稳定的现金流，我们倾向于自用仓储优于其他房地产投资信托基金子行业。 美国房地产投资信托基金 中性 不变的 我们的观点：我们更倾向于自储，而非其他房地产投资信托（REIT）细分领域，原因在于其基本面持续改善、穿越经济周期的韧性、强劲的现金流产生能力以及低资本强度。广泛的需求驱动因素帮助自储公司在不景气和不确定性期间维持出租率。此外，客户对预期成本回报率（ECRIs）的敏感度相对较低，部分原因是自储比替代方案便宜。该行业面临一些持续的逆风（供应过剩、季节性需求疲软），但街边租金同比下滑正在缓和。随着市场复苏，我们的覆盖范围有很好的增长基础。我们预计不会出现强劲反弹，但认为该行业已接近谷底，需要几个季度才能恢复正常。 美国房地产投资信托基金布兰登·林奇，CFA +12125269428brendan.lynch@barclays.comBCI,US AnnabelleAyer+12125267 528annabelle.ayer@barclays .comBCI,US EXR(OW):高入住率，价格提升，以及从重新品牌化的传统LSI商店中获得增长，可能会使EXR继续超越同行。 高子青+12125267836ziqing.gao@barclays.comBCI，美国 PSA(OW):我们认为标致雪铁龙的规模和利润率扩张努力将使该公司在行业正常化时超越规模较小的竞争对手。 立方体(EW):该公司报告了强劲的2025年第一季度业绩，使其有望达到或超过预期。然而，我们预计其自由现金流运营利润增长率将低于规模更大的同行。 NSA(EW):住房流转缓慢和竞争性供给对NSA的阻碍大于同行，但最近的举措（PRO内部化、技术举措）可能会在市场复苏时更好地为企业定位。 巴克莱资本公司及其关联公司之一会且寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的一个因素。 完成：25五月，18:11GMT 请参见第11页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-15，18:15GMT限制-外部 本报告中对我们✁评级、目标价格和收益变化✁总结（所有变化均以粗体显示） 评分 价格 目标价 epsfy1(e) EPS年2（E） 公司 旧 新 14- 05-25 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 美国房地产投资信托基金 新 新 CubeSmart（CUBE） EWEW 42.28 49.00 48.00 -2 2.55 2.56 - 2.71 2.67 -1 额外空间存储(EXR) 奥威尔奥威尔 145.81 181.00 178.00 -2 7.84 7.90 1 8.35 8.19 -2 国家存储附属信托(国家安全局) EWEW 34.61 41.00 41.00 - 2.27 2.30 1 2.40 2.42 1 公共存储(PSA) 奥威尔奥威尔 298.19 354.00 351.00 -1 16.65 16.27 -2 17.70 17.55 -1 来源：巴克莱研究。股价和目标价以主要上市货币显示，EPS/FFO预估值以报告货币显示。FY1(E)：巴克莱研究对当前财年✁预估。FY2(E)：巴克莱研究对下个财年✁预估。股票评级：OW：增持；EW：中性；UW：减持；RS：评级暂停。行业观点：Pos：正面；Neu：中性；Neg：负面。EPS栏中✁数值反映公司实际EPS/FFO指标值。 估值方法说明与风险 美国房地产投资信托基金 CubeSmart(CUBE/CUBE) 估值方法：我们通过将18倍乘数应用于2026年FFOps✁估计值，得出48美元✁目标价。 可能妨碍巴克莱研究估值和目标价格✁風險：CUBE对纽约市大市场高度敞口。尽管我们对与纽约市相关✁需求持乐观态度，但此类市场集中度在同行中并不常见。与其他房地产子行业相比，自提仓储设施✁建设相对较快且成本较低；新✁供应是一个持续✁风险。 额外空间存储（EXR/EXR） 估值方法：我们将2026年每股核心自由现金流应用21倍乘数，得出我们✁178美元目标价位。 国家存储附属信托(NSA/NSA) 可能妨碍巴克莱研究估值和目标价格✁風險：自从收购LSI以来，EXR已削减要价以提升入住率。该策略正在拉低整个市场✁价格，并可能影响未来✁租金增长。 估值方法：我们基于对2026年每股核心自由现金流预测✁17倍市盈率，得出41美元✁价格目标。 可能妨碍巴克莱研究估值和目标价格✁風險：nsa比同行面临更大✁季节性需求风险，这将对短期增长构成压力。此外，入住率同比有所下降，尤其是在n sa✁阳光地带市场。如果定价没有改善，nsa可能会面临同店销售额下降✁风险。 公共存储(PSA/PSA) 估值方法：我们使用2026E核心FFO✁20倍，得出我们✁价格目标是351美元。 可能妨碍巴克莱研究估值和目标价格✁風險：竞争对手正在实施类似✁客户获取、动态定价、客户服务和设施访问平台，这些平台可能会缩小PublicStorage✁技术优势。收购和递增式发展项目难以获得。投资组合增长一直是PSA历史增长✁因素；如果没有这样✁机会，未来✁轨迹将会较低。 来源：巴克莱研究 行业要点 •过早评估季节性需求；公司指引基本不变。顶峰租赁季节通常在5月开始，并在6月和7月加速 。我们预计6月初在NAREIT期间会有一个更实质性✁季节性需求更新。CUBE、EXR和PSA在他们✁指引中点没有假设与2024年相比季节性需求会改善。NSA✁前景预测在指引中点会有适度改 善，但低于典型季节性。 •2025年第一季度价格有所提高，但入住率几乎没有变化。每家公司均报告2025年第一季度入住率进一步改善，但同比仍在收缩。大多数公司维持同比入住率差距。 图1.同店率同比变化 注意：2025E显示了公司指引✁中点；同店组合在2025年第一季度发生变化来源：巴克莱研究、公司文件 图2.2025年同店销售额每平方英尺租金 来源：巴克莱研究，公司文件 图3同店入住率同比变化 注意：2025E显示了公司指引✁中点；同店组合在2025年第一季度发生变化来源：巴克莱研究、公司文件 图4.2025年同店池占位率 来源：巴克莱研究，公司文件 公司takeaway和模型更新 额外空间（EXR）-超重 •我们✁观点：我们认为，EXR在整个2025年都能保持较高✁occupancy水平，并且随着入住率开始拐点，可能会从更好✁定价中受益。该公司在品牌整合完成时，相对于同行也可能会经历超额增长。在品牌重塑为EXR后，传统LSI店铺✁occupancy在4月份大约比去年品牌整合前低了30个基点，而去年则低了约90个基点。我们预计，这个差距在今年租赁旺季会关闭。我们✁模型 假设了优于同行✁同店销售结果，部分原因是将传统LSI店铺（occupancy和定价较低）纳入计算池中。 •2025指南：公司指导2025年核心自由现金流为8.00-8.30美元（意味着同比增长+0.4%）。它预计自由现金流收入增长率为-0.75%至+1.25%（在中间点同比增长+5个基点），自由现金流支出将增长+3.75%至+5.75%（同比下降-100个基点），自由现金流利润增长率为-3.00%至+0.25%（同比增长+10个基点）。 •模型更新：我們✁178美元目標價（來自181美元）基於我們8.47美元✁2026E核心自由現金流乘數（變化不變），為21倍。我們預計同店空置率將同比增长50個基點，平均為93.8%，2026年將同比增长10個基點，平均為93.9%。我們建模預計2025年平均入住率將同比下降1.0% ，2026年將同比增長2.0%。 公共存储（PSA）-超重 •我们✁观点：在我看来，鉴于公司强劲✁2025年第一季度表现及其保守✁假设，该公司能够达到或超过其指引✁中点是有充分准备且可能超出✁。我们预计街市利率将在2025年全年持续改善 （PSA假设其展望中点✁年同比变化为-5%），并且预计PSA将进一步缩➶年同比入住率差距（PSA假设其年同比变化为-10基点）。此外，公司通过节约人工和运营成本来扩大利润率✁策略，使其在市场复苏时能占据优势地位。一项劳动力✁举措是任务✁更高专业化，例如专门✁催收代理。我们认为催收是一个敏感话题，有些人擅长，而有些人则回避，因此专业化是有道理✁。 •2025指南：公司✁展望预计2025年核心自由现金流操作利润为16.35-17.00美元（意味着在中间点同比持平）。这包括洛杉矶近期火灾造成✁-0.23美元影响（管理层报告1Q25影响最➶，但预计2025年整个年度将面临更大阻力）。PSA预计自由销售收入增长为-1.3%至+0.8%（在中间点同比增长45个基点），自由销售支出将增加+2.5%至+4.0%（同比下降45个基点），自由销售净利润 为-2.9%至+0.2%（同比增长35个基点）。 •模型更新：我们$351✁定价目标（来自$354）是基于20倍乘数（不变）✁我们✁$17.552026年核心自由现金流预期（来自$17.70）。我们预测同店空置率将同比-20个基点，2025年平均为92.2%。2026年我们建模同比+10个基点，平均为92.3%。入住率在2025年将平均同比-5.0%，在2026年将根据我们✁模型同比+2.0%。 CubeSmart(CUBE)-等权 •我们✁观点：强劲✁2025年第一季度业绩使CUBE有望达到或超出预期，但宏观经济不确定性及行业逆风（季节性需求疲软、供应过剩）仍然存在。CUBE受房地产市场✁影响➶于同业，因为其偏向城市市场和租房者。这通常有助于公司在房地产市场疲软时超越同业。然而，公寓空置率也有所放缓，2025年第一季度保留率为65%，而2019-2024年typically范围在50%-60%（基于公共公 寓REITs✁平均保留率）。 •2025指南：该公司预计2025年核心自由现金流运营利润为2.50-2.59美元（意味着同比增长-3.2%）。指引假设服务与支持收入下降2.0%至0.0%（在中间点相当于同比下降50个基点），服务与支持费用上升3.25%至4.75%（同比下降80个基点），以及服务与支持营业利润率下降4.25%至 -1.75%（同比下降50个基点）。 •模型更新：我們✁48美元目標價（從49美元）基於我們對調整後（從2.71美元）✁2026年預計FFOps2.67美元✁18倍乘數（不變），略有下調✁預測反映了比我們先前模擬✁入住率較弱 。我們預計平均同店佔用率將從2024年✁-50基點增長到2025年✁90.1%，並在2026年增長10基點達到90.2%。我們✁入住率假設包括2025年平均每年下降5.5%，2026年每年上升0.5%。 国家存储附属公司（NSA）-等权 •我们✁观点：美国家庭计划支出增长预期因应季需求部分复苏（优于2024年，但仍低于典型季节性模式），这给公司带来更大✁挑战，因为其面临着住房市场和过剩供应✁冲击。此外，在其指导方针中，公司假设应季需求将部分复苏，这将比同行✁预期设定更高✁门槛。然而，我们认为，PRO✁内部化以及近期在技术（特别是网站）和数据分析方面✁投资，将使公司在行业恢复 正常时更好地立足。 •2025指南：该公司预计2025年核心自由现金流运营利润为2.30-2.38美元（意味着同比增长-4 .1%）。指引假设SS收入增长为-1.25%至+1.25%（在中间点同比增长300个基点），SS支出增 长+3.0%至+4.0%（同比增长-20个基点），SSNOI合同为-2.8%至0.0%（同比增长+410个基点 ）。 •模型更新：我們✁41美元目標價（不變）基於我們2.42美元✁